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沱牌舍得:调整梳理蓄势 厚积终会薄发

公司一季度收入与去年持平,低于市场20%以上的收入预期,在于中低端收入端下滑和公司控制发货节奏。从草根调研的数据反馈看,舍得增速在30-50%。我们认为公司短期不压货更利于后期经营顺畅,只要内生经营一直向好,股价终将厚积薄发。维持17-19 年0.54、0.97 和1.51 元EPS,短期30 元目标价,2018年看150 亿市值,仍可积极配置。


  产品结构变化和渠道梳理导致一季度收入低于预期。公司一季度收入净利4.27 亿和4085 万,同比增长0.04%和235.47%,收入低于市场预期,但现金回款增长20%以上。细分来看,一方面是产品结构发生较大变化,除了表观低端酒下滑2600 万外,公司成本下降34.5%,而收入持平,高毛利的舍得酒增幅还是非常显著(草根调研30-50%增速);另一方面公司控制发货节奏,去年一季度预收账款下降1.14 亿,今年小幅增长0.12 亿,公司并未像去年压货到渠道而是进行适当控制。销售费用大幅增长也在预期之内,对终端的支持力度增加以及收缩经销商给予一定的费用补偿。


  市场反馈较好,报表表现滞后。公司披露分地区看东北、河南、山东、川渝等核心市场分别增长67%、45%、24%和25%,东北市场只经营舍得,河南舍得占比也比较高,增长最快,这与我们草根调研基本是一致。但京津冀、西北市场的下滑与调研有悖,河北地区舍得增速也在30%以上。且我们节后在河南等地调研,反应春节公司发货节奏进行控制,且政策反应稍慢也影响出货量,3 月份之后公司在招商和发货的节奏上明显加快。


  渠道扩张,逐步发力。公司糖酒会招商力度非常之大,一季度虽只增加百余家经销商(净增加37 家),但糖酒会众多意向客户会在后面陆续签约。公司抛出保证经销商不亏损的条件(完成任务确保10%的渠道毛利),且新增大量经验丰富销售团队(多出身剑南春、洋河、郎酒),不论是客户资源还是营销经验都非常丰富,一区一县一个经销商的目标预计短时间就会实现。随着市场环境好转,民营化后较强的执行能力,销售团队经验丰富,公司大量招商后不仅仅是一次性铺货,价格体系和终端出货也将非常良性。


  期待定增过会带来更强的业绩推力。舍得近一年的梳理非常到位,渠道扁平化也逐步推进,产品结构优化已近尾声,销售总监由总经理兼任更换为销售出身的吴健,一定程度表示调整过渡期的结束。未来产品结构以次高端舍得为主,部分中档酒,毛利率恢复到70%以上,所得税率恢复正常。


  维持17-18 年业绩判断,2018 年看150 亿市值。公司通过提高库存周转改善毛利率潜力已经显现,内部管理效率在提高,销售端随仍处于去库存但销售队伍和经销商队伍正大幅增加,不断改善销售能力。我们认为给予一定耐心,公司通过梳理调整,内生经营能力有望大幅改善,市场端和报表端就会喷发。


  维持17-19 年0.54、0.97 和1.51 元EPS,短期30 元目标价,2018 年看150亿市值。短期向大股东定增导致动力尚不足,但战略投资期,逢低即可积极配置。


  风险提示:省外市场竞品高费用投放,渠道产品梳理引发阵痛。


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04月21日 14:28
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