出品：中访网零度调研研究员：朱婷婷8月29日，恒瑞医药发布 2019 年半年报，营收和净利润增长一如既往的稳健，二级市场上市值达到了3500亿元左右，继续稳坐A股医药市值一哥。恒瑞医药常年维持85%的高毛利率，即便是贵州茅台都难以企及。不贷款，不融资，财务费用一直为负数，2019年上半年利息收入超过6000万，理财收益高达1.56亿。作为一家优秀的创新药生产企业，仅靠理财收益就能秒杀数百家上市公司的利润？！十几年来，恒瑞毛利率一直在85%左右，净利率在25%左右，要知道，当公司的基数达到一定规模后，继续维持高增长是很难的，恒瑞怎么就能做到呢？2018年起，公司有一个指标出现了异常，那就是其他应收款。2018年年报显示，公司的其他应收款从上年同期的2.3亿暴增到9.7亿，涨幅竟然达到了316.88%。到了2019年半年报，更是增加到了10.95亿元。分线销售固然会增加备用金，但2017年年报显示，其他应收款中，公司的个人往来款只有8450万元；2019年半年报显示，其他应收款中，公司的个人往来款高达10.56亿元。在现代化支付手段极其完备的情况下，超十倍的增加毫无必要。说明并非因为销售模式改革导致，实际上是在各环节积压的未入账的费用。2019年年报，销售费用达到了36亿元。在2018年，恒瑞医药销售费用达到了64.64亿元，较2017年上涨24.58%，占营收比重为37.11%。其中，学术推广、创新药专业化平台建设等市场费用达到54.24亿元，差旅费为9.01亿元，股权激励费用1.37亿元，其他为120.78万元，占销售费用总额比例分别为83.91%、13.94%、2.13%及0.02%。9亿元的差旅费用着实令外界咋舌。2015年，《中国经营报》就曾经报道恒瑞医药业务员多次卷入医院相关人员受贿案中。此外，过去两个季度，公司前十大股东中，却有多位股东着手减持。三季报显示，今年7月以来，恒瑞医药股价累计上涨超过25%，并持续作为陆股通传统成交活跃股。但三季报显示，恒瑞医药已经连续两个季度被减持，今年三季度被减持至11.52%，最新持股比例基本维持稳定；另外，第二大股东西藏达远和中国医药投资也连续两个季度减持。号称A股大白马的恒瑞医疗，高管频频减持，董监高的行为很大程度上可以作为公司估值是否合理的参考，那为何身为高管却对其股价信心不足？据企查查数据，恒瑞制药的前身为连云港制药厂，主要生产红、紫药水和片剂。1990年始，转型专攻仿制药，2000年，上交所挂牌，逐步向创新药发力。恒瑞医药自称“目前国内最大的抗肿瘤药物的研究和生产基地之一”、“抗肿瘤药销售额在国内药企中排名第一，市场份额达12%以上”。此前6月4日，财政部决定对医药行业会计信息质量开展检查工作，其中就包括恒瑞医药。业内人士称，此次会计信息质量检查，销售费用是检查重点之一，包括销售费用列支是否有充足依据、是否真实发生、是否存在通过专家咨询费、研发费、宣传费等方式向医务人员支付回扣等等。据德勤公布的“2019全球生命科学展望”报告显示，单一创新药研发成本已从2010年的11.88亿美元上涨至2018年的21.68亿美元，平均研发周期则延长至10年。全球医药企业排名第一第二的辉瑞和诺华，2018年研发费用分别为163.8亿元和159.93亿元，分别占营收的17.5%和17.6%。目前，恒瑞医药的创新药收入仅占10%，想依靠创新药实现盈利依旧任重道远。近日，翰森制药集团有限公司（一家于开曼群岛注册成立的公司）向香港联交所更新了上市申请。翰森制药在中国内地的间接全资附属公司、主要营运实体正是大名鼎鼎的江苏豪森。江苏豪森是A股大白马、医药板块“市值一哥”恒瑞医药的“近亲”。翰森制药的创始人、集团主席钟慧娟，与恒瑞医药实控人、董事长孙飘扬为夫妻关系。在业界，江苏豪森一度被称为恒瑞医药的影子公司，十余年来关于“夫妻店”、涉嫌利益输送等质疑从未间断。然而，仔细挖掘两家股东信息会发现从资本关系上看，两家公司确实是关系颇深。首先，是两家企业之间股东有交集。恒瑞医药目前第二大股东——西藏达远投资管理有限公司，正是当年的连云港达远投资有限公司。而西藏达远投资管理有限公司的另一个股东岑均达，是APEX MEDICAL,APEX MEDICAL，正是翰森制药公司股东，持有公司19%普通股。其次，是交易上的关联和业务线的重合。据可见资料显示，2015年之前，恒瑞医药历年报表显示一直与江苏豪森有着材料转让、加工等方面的关联交易，关联交易金额占同类交易金额的比例从1.67%到52.37%不等。而2012年，有媒体质疑，恒瑞医药两款新药西帕替尼和海那替尼两药品由于客观原因开发中止。然而，同年该两项药品临床批件的申请单是豪森医药。因恒瑞医药董事长孙飘扬与豪森医药总经理兼法人代表钟慧娟的夫妻关系，所以“恒瑞停止研发，豪森申请批文”一事受到了“利益输送”的质疑。两者业务线的重合度也相当高，尤其在抗肿瘤药领域。据中信建设分析师贺菊颖2018年6月发表的关于恒瑞医药的研报显示，恒瑞获批临床SHR-2042（一种长效GLP-1类似物）。获批品种 SHR-2042 为口服剂型，国内也有多家公司的GLP-1药物处于临床试验阶段，其中就有江苏豪森药业的聚乙二醇洛塞那肽。翰森制药招股书显示，江苏豪森是唯一一家在中国市场上提交自主创新的长效GLP-1类药物新药申请的国内公司。也就是说，同一种药，恒瑞研发口服剂，豪森试验激动剂，这可谓又是个“巧合”。此前，恒瑞和豪森都曾被食药总局要求核查药品的临床实验数据的真实性及完整性。恒瑞的PD-1（单抗）是目前最大的看点，这是一种针对肿瘤的广谱免疫疗法。据中银国际分析，25年以后，我国PD-1市场空间900亿。那么谨慎乐观估测，恒瑞能占到30%，就很不错了。综合仿制药和创新药（除了PD-1还有吡咯替尼等产品）的收入，同时考虑到当前熊市背景，在预估自由现金流之后，要达到13%的预期回报率，买入价格不超过1500亿市值，即不高于40倍市盈率（当前为56倍），才算合理。而这样的估值，也基本对应其41倍市盈率的历史平均估值水平。药企的护城河只是新药的专利，十几年独占期。而仿制药，不管你现在是不是独家产品，化学分子相当好仿制，生物类似药也难不倒哪里去。B端的药企在仿制药领域的竞争，从长期来看，必然会把大部分的“神药”的利润杀成“化工品”的利润。恒瑞能走多远，还是个未知数。（来源：中访网零度调研的财富号 2019-10-30 09:47） [点击查看原文]