怡亚通：凤凰涅槃还是终将被时代抛弃？2019-12-28　　周扒记　　在A股有一个概念板块，在2016年经过疯狂追捧后，一路回撤，已连续跌了三年，2019年虽然整体回撤幅度有所减小，但是与大盘整体回暖相比形成鲜明对比，2017年-2019年三年时间跌幅比例超过60%以上。　　　　　　其中供应链行业的龙头股——怡亚通，三年时间整体跌幅超过78%。　　2019年12月17日，怡亚通发布公告，关于公司第一期员工持股计划出售完毕。根据公告显示，第一期员工持股计划于2017年3月14日通过大宗交易和二级市场直接购买方式，购买7543.7万股，合计金额8.29亿元，成交均价在11元/股，而2019年8月21日-2019年12月16日完成出售，均价大致在4.5元/股左右，员工持股实亏近60%出局。考虑到一般员工持股计划杠杆比例在1：1左右，也就是说员工持股计划本金部分基本全部亏光出局，而且还要额外负担利息成本。　　怡亚通其貌　　怡亚通是一家提供专业的全程供应链服务的公司。公司原控股股东为深圳市怡亚通投资控股有限公司，原实际控制人为周国辉。怡亚通最早从贸易起家，2007年11月登陆深交所，是A股第一家供应链上市公司，怡亚通上市之后发展迅猛，业绩惊艳，2008至2017这十年间，其营收从28.73亿增长到685.15亿，年复合增长率高达42.25%。这种业绩增速绝对在A股里面是出类拔萃的。　　　　　　公司的主营业务主要分为四大块：广度供应链（生产型供应链）、深度供应链（流通消费型供应链）、全球采购及产品整合供应链（生产型供应链）和供应链金融。投资者往往对各种花哨的名称看不懂，我们用正常人的语言解释一下以上业务。　　广度供应链，其实就是针对终端为生产型企业客户提供上下游物资集中采购后的分销，有点类似于为B端客户提供代购服务，这块是怡亚通的传统业务模式，近年来其业务比例不断收缩。　　深度供应链，是怡亚通重点业务，通过380平台（即380个城市建立分销平台），在消费领域建立一个以分销为主的供应链体系，其核心思想在于“资源整合”。公司希望通过整合制造商、分销商以及终端网点的资源，也就是说怡亚通通过深度供应链带来销售渠道的扁平化，白话就是由怡亚通直接面对终端门店/超市/卖场的分销平台，而取代层层代理商。本质上怡亚通想要消灭其他代理商，实现只有他一个中间商赚差价的梦想。　　　　传统的分销模式层级过多，多级代理管理难度较大，各分支与各层级代理商之间信息互通较差，常各自为阵，造成物流与销售效率低下、货物积压、资金运转不畅等问题。深度供应链业务主要聚焦快速消费品，涵盖母婴、日化、酒饮、食品、家电、医药等行业，目前深度供应链已贡献超过60%以上的毛利。　　供应链金融业务，为供应商、经销商、渠道商、零售商等提供产业链金融业务，说白了就是为上下游放贷款，赚取息差利润。　　营收利润表现　　单纯从营收及利润角度看，怡亚通从上市以来的30亿收入成长到2017年的最高685亿营收，其利润也基本随着收入的增加而增加，这是一个优秀公司的典型财务数据成长路线。而2018年与营收700亿形成鲜明对比的是当年净利润只有1.58亿，比去年同期降幅高达70%以上，到2019年前三季度营收476亿，而其净利润只有区区7000余万元，按净利率计算，只有区区1.47%。　　　　　　为何到2018年营收数据还在继续增长的情况下，其净利润却出现断崖式下滑呢，按照怡亚通的解释为：　　1、在国家大力去金融杠杆的背景下，公司借款融资成本大幅增加，同时开具银行承兑汇票，质押存款比例增加降低了公司资金使用效率提高了资金使用成本。　　2、因市场环境变化，债务违约风险增加，公司主动收缩供应链金融业务，导致供应链金融业务利润大幅下降。　　3、创新业务正处于前期费用投入阶段。　　　　从上图，我们可以看出，从公司上市以来随着营收规模的不断扩大，其有息负债规模也不断增加，尤其是2014年以后，从不足百亿元有息负债规模直线上升到200多亿。财务费用从最初的负数（说明利息收入>利息支出），到2016年财务费用超过12亿元，同时2016年公司有息负债规模253亿元，创历史新高，2018年财务费用17.5亿元，2019年前三季度的利息费用也超过14亿元。从财务费用率测算来看，其债务规模最高的2016年，综合融资成本大概在4.4%左右，到了2018年飙升到7.63%，2019年前三季度虽有所下降，但依然达到6%以上，企业的利润绝大部分被财务费用吞噬。　　现金流：怡亚通的死穴！　　怡亚通的财务数据有一个显著的特点：净利润与经营性现金流净额长期呈现出相悖离的趋势。其中2013年经营现金流-27.19亿，其净利润2.08亿，2014年经营现金流-32.8亿，其净利润3.24亿，2016年经营现金流-41.47亿，其净利润只有4.69亿，其经营现金流负数为其净利润的8-13倍之间，这意味着，怡亚通每赚1块钱，经营现金就要流出高达8-13块，这是一种饮鸩止渴的经营状态。　　　　　　2008至2017这十年里，怡亚通历年净利润都是正数，累计归母净利为27.38亿；但是其累计经营性现金流量净额为-126.57亿——也就是说，怡亚通在这十年时间里，其经营活动不仅没能产生任何正向的现金流，而且净流出现金超过百亿。　　商业模式之殇　　怡亚通作为国内供应链管理行业规模最大的领头羊，成立的20余年里，已经至少经历了三次大规模的战略转型，时间点分别在2000年、2009年和2015年。　　2000年前后，怡亚通从进出口贸易领域转型成为行业的供应链服务商（即“广度供应链服务”），同时配套推出了“全球采购中心”、“虚拟生产”、“供应链金融”等服务形态，形成了覆盖企业上游采购、中游加工制造、下游分销的一站式供应链外包服务体系。这些也是同行业公司普路通、飞马国际（已爆雷，债务违约，资金占用超百亿元）、宁波东力-年富（已爆财务造假）、信利康、朗华等知名供应链企业的主营业务，得益于2000-2007年中国进出口市场的快速增长，怡亚通2007年业绩量达到了200亿元的高峰，比行业2-5名企业的总和还要多。　　供应链服务”的低门槛、低技术含量的特点，大批模仿者进入，怡亚通的业务量在突破200亿后增长放缓，同时随着全球金融危机的爆发，进出口受到巨大冲击，怡亚通不得不再次转型，将目光投向了国内的快速消费品领域，启动了380平台建设（即“深度供应链服务”）。计划五年内在380个城市设立深度供应链分销平台，覆盖1～6级城镇，为客户提供一站式分销服务，将品牌商产品直供终端。380平台的目标从一开始便瞄向了国内快消行业错综复杂、层级森严的分销代理体系，期望通过打造覆盖全国主要城市中小型店铺的供应链平台体系，减少品牌商和终端门店之间的分销层级和渠道成本。　　这注定是一个长期投入的超级工程，除了基础设施和库存成本外，市场推广成本和难度远超出了预期，怡亚通每进入一个新城市市场时候，不得不借助当地的经销商势力，高价并购当地经销商企业，或者与当地经销商成立合资公司，导致项目投资规模大大超出了怡亚通的预期。在新成立的合资公司中，怡亚通需要先向小股东（经销商）支付货款，等终端客户回款之后，再将货款返还给合资公司，这种模式需要怡亚通垫付大量的资金。另外，前期铺货、仓储物流网络建设也需要怡亚通垫付资金。　　商业模式上面临两头挤压的状态：在深度供应链业务中，需要买断货物的所有权，但是怡亚通又不具备强大的议价能力，它上游面对强势的品牌商，购买货物需要现款，账期非常短（表现在财务数据上就是应付账款少）；在下游，它面对的是大卖场、超市、药店、批发商等，需要给他们较长的账期。上游强势需付现款，下游也强势，要合作必须给账期，这是怡亚通商业模式上最大的软肋。在这种“采购现款，销售赊账”的模式下，怡亚通的存货和应收账款都在急速膨胀，这又要占用其大量的资金。　　怡亚通上游面对的是强势品牌商，基本没有议价能力，无法取得一个比较好的账期，所以想从上游想办法不现实；下游终端商，卖场、超市、药店、母婴店、批发商，这些终端商之所以和怡亚通合作，看中的就是怡亚通的垫资能力，如果收紧货款账期的话，这些终端商还会与怡亚通合作吗？　　380平台的投资在往后几年里不断增长，运营资金持续吃紧，虽然“深度供应链服务”的占怡亚通整体的营业收入和净利润比例超过6成以上，并且比例还在持续上升，这也就是为什么怡亚通的净利润增长如此迅速，但现金流依然长期为负的原因。在企业价值模型中，如果现金流长期为负，这种企业，我们叫做价值毁灭型企业。　　怡亚通资本负债结构　　怡亚通作为供应链企业常年对资金需求量大，财务杠杆高，债务规模较大，从资产负债率来看，多年保持在80%以上的高位。　　　　　　　　怡亚通货币资金/短期负债比例中近3年一期中，维持比例在40%左右，且未抛除货币资金中的受限资金情况，怡亚通的短期偿付能力是亟待考验的。这一方面会对怡亚通资产的流动性造成重大的影响，另一方面也会限制怡亚通的进一步融资能力，进而影响怡亚通的运营能力和偿债能力。　　怡亚通的存货周转能力　　我们选取与怡亚通同属分销行业的同行业上市公司普路通及东方嘉盛进行对比，飞马国际、瑞茂通为大宗商品煤炭贸易供应链，飞马国际已爆雷，搜于特为服装企业供应链，我们选取与怡亚通最近的商品供应链进行比较：　　　　　　　　怡亚通的存货周转天数居然高达40天以上，作为供应链企业，应当以高周转为特点，且从快消品行业来看，存货周转天数按理来说应该要以极快才是正常的，怡亚通的存货周转天数极慢，且毛利率极低，完全不像一家供应链企业。　　怡亚通股权质押　　怡亚通原大股东怡亚通投资的股权质押始终维持在72.6%，质权人为联讯证券，且按逻辑来讲应该是反复存续质押。　　深圳国资入主　　深圳国有投资控股平台——深圳投控分别于2018年 5 月 15 日和 9 月 9 日，出资 18.2 亿和 5.8 亿，获取公司总股本比重的 13.3%和 5%，受让价格均为收盘价 9 折，即其取得成本为6.4元/股和5.5元/股，而截至2019年12月27日怡亚通收盘价为4.18元/股，也就是说深投控持股成本浮亏34.68%和24%。深投控是深圳市三大国有投资运营平台之一，总资产超过5000亿元，年利润超过200亿元。　　深投控入主后的2018年，怡亚通营收700亿，其净利润缺断崖式下滑到1.58亿，2019年1-9月营收476亿，净利润只有0.71亿，我们认为国资入主后的利润水平真实反映了其盈利能力，而与此同时，我们发现，怡亚通的现金流出现了极大改善，其2018年经营活动现金流出现了正向16亿，2019年1-9月又出现了净20亿正向现金流，这是怡亚通近10年从来没有出现过的现象，从这一点看，国资入主后，怡亚通有着积极的一面，改变了以往单纯牺牲现金流的经营现状。　　　　　　新经济的冲击　　在移动互联网时代，网红经济和以阿里、京东、苏宁为代表的新兴互联网公司正逐步加快下沉到3、4线城市，以京东为代表，其打造百万便利店计划，京东以其长期优势可迅速搭建具备强大供应链和地勤服务的团队，面向全国的中小门店推出一站式B2B订货平台，这无疑与怡亚通380计划起到正面冲突，而苏宁、阿里等巨头也亦纷纷布局线下销售网络，怡亚通能否在新时代保持优势地位，依然是一个未知数。　　深圳国资入主后，怡亚通经营得到积极改善，一方面国资背景可以增强怡亚通公司信用，提高融资能力，另外一方面，从资源导入来看，可以对接更多服务资源。估值方面看，截至2019年12月27日，怡亚通市值89亿，假设2019年净利润为1亿，其市盈率依然高达89倍，目前怡亚通年高达16亿财务费用来看，只要国资入主后，财务成本降低1-2个点，即可增厚2-4亿的利润，估值是否到底部，也是仁者见仁，智者见智。　　然而在新经济面前，怡亚通能否凭借国资入主实现凤凰涅槃还是终将被时代抛弃，我们犹未可知。