科创板环保行业估值分析报告：政策、资金、技术驱动 估值助力科 创企业成长 科创板将节能环保列入重点推荐领域，环保仍处于成长阶段。首先节能环保板块领域众多，主要可归纳总结为大气、水、固废、监测四大类。根据十三五规划，我们预计环保市场整体空间达7.8 万亿元，其中大气、水、固废、监测领域分别为1.69、3.33、2.65、0.12 万亿元。当前环保公司已经逐渐由单一种类设备生产者向投资、制造、施工、运营一体的综合服务公司发展。当前全国已有24 个省级行政单位将环保定义为战略新兴产业或制定环保产业发展方案，2015 年节能环保产业增加值仅占GDP2.1%,而当前部分省份将2020 年节能环保产业增加值占比规划至5%~6%。目前我国环保投资占GDP 比重与美国1972 年水平相近，仍有较高提升空间。 商业模式具备差异，政策及投资为行业发展的主要驱动力。我们将公司分为三大类，第一类为已经具备总包能力的综合服务公司，此类公司通过投标获得PPP 订单，在政府授予的25~30 年特许经营期间，通过运营收回前期投资活动现金流，此类公司营收与投资支出相关度高；第二类为细分领域的设备类公司，其营收与细分行业政策相关，往往在监管趋严、排污标准提升或提升补贴标准后，景气度提升，因PPP 为当前环保主要商业模式，较多公司已向下游延展，进行综合业务承接，未来将逐渐与第一类公司趋同；第三类是智能环保，公司，其为未来环保产业发展的趋势，也成为研发重点，当前环保公司普遍采用软硬件结合的手段先占领传统设备市场，再预留一定升级端口，以备后期智能化需求提升做准备。 资金助力综合服务公司占位，项目现金流质量决定估值。威立雅起源于1853 年，当前为全球最大的环境服务企业集团。其发展第一阶段为1853~1998 年，公司持续外延扩张。在1999 年上市前资产负债率已经达到96%，为补充流动资金在2000 年于巴黎证券交易所上市，2001 年又在纽交所上市，合计补充流动资金57.71 亿欧元。流动性紧张，仍在跑马圈地，2002~2008 年（除2003 年外）每年公司用于新建固定资产及股权投资的现金流支出均超过20 亿欧元。无惧亏损上市。尽管公司1997~1999 年归母净利润（GAAP）分别为-54.9、134.5、-19.60 亿欧元，但其依旧能够凭借稳定的经营现金流和特许经营的垄断优势上市，并在高杠杆高现金流出下十年内维持PE 高于24 倍，EV/EBITDA 为7~12.5X。占位初步完成后，2008 年后投资收缩，并依靠自身经营性现金流降杠杆。对于综合类服务公司，应关注公司在手特许经营项目质量和长期现金流回报，而非短期盈利或负债率。 细分行业转向综合服务，订单爆发提升估值。由于综合业务订单体量显着大于单一设备销售订单，因此在公司综合化发展初期会因为综合订单落地而提升对该公司的业绩预期，同时当订单进入密集爆发期后，投资者将对公司竞争力认可，PE 会出现提升。由于环保采购具备一定周期（政府招标在上半年居多），当下一个年度公司订单再次进入密集落地期，PE 并不会出现明显提升。 智能环保为发展初期，商业模式为互联网 ，外延并购利于估值提升。智能环保类公司：1)以传统设备销售为主，同时附赠软件或软件服务占比较低的公司，其盈利结构仍以传统业务为主，但在确定PE 时应当考虑其具备智能化服务的能力给予一定的估值溢价。2)以智能化服务为主业的公司可以对标可比公司汉威科技。此外，智慧环保公司业务往往基于某一模块建立，但智慧市政与智慧环保则需要多模块数据处理能力，往往外延并购会缩短业务组建周期，快速提升公司竞争力，提升公司估值。而智慧化环保公司又多为民企，估值提升有利于公司进一步外延，形成良好正向循环。