2022 年核心产品商业化发力，维持“买入”

3 月29 日公司披露2022 年度业绩：2022 年营收/归母净利润分别为7.7/（10.0）亿元，营收完成激励考核目标A 的要求；其中4Q22 营收/归母净利润分别为2.0/（3.1） 亿元。我们预计公司两大品种2023 年国内销售延续放量，多个临床研究向后期推进，维持“买入”。我们预计23-25 年EPS 为（1.30）/（1.32）/0.24 元，基于DCF 估值法（WACC：8.0%，永续增长率4%）的目标价为92.20 元（前值：90.80 元，基于相同的WACC 和永续增长率），基于：1）院端诊疗自疫情扰动中恢复；2）维迪西妥单抗在其他HER2 ADC竞品上市/纳入医保背景下具有适应症差异化优势。

核心产品商业化快速推进

得益于两大品种商业化的快速推进，2022 年公司产品销售收入达7.4 亿元：

1）泰它西普在纳入医保后快速放量，2022 销量达49 万支，我们估计其销售额约3.3 亿；公司自免销售团队从21 年底的132 人增长到22 年底的639 人，并完成495 家医院的准入，快速扩大的销售团队有望驱动其23 年收入维持继续快速增长；2）维迪西妥单抗2022 年销量达15 万支，我们估计其销售额约4 亿元，截至2022 年底公司自免销售团队达520 人，完成472 家医院的准入；考虑到23 年1 月本品不降价将UC 适应症纳入医保，且和竞品在适应症方面具差异化，我们预计维迪西妥单抗23 年继续维持稳健增长。

管线全球化进展顺利，23 年有望展开全方位适应症探索我们预计两大品种海外临床有望快速推进：1）泰它西普SLE 全球多中心III期临床有望2H23 完成一阶段入组；pSS、IgAN 和MG 的III 期临床有望年内FPI；2）辉瑞于3M23 宣布收购Seagen，凭借其在临床、商业化等方面的优势，维迪西妥单抗（8M21 授权予Seagen）海外临床有望加速。公司国内临床亦全面推进：1）泰它西普治疗IgAN、pSS、MG 的III 期临床启动，cSLE 展开临床，狼疮肾炎获得临床许可，RA 的III 期结果有望于1H23 披露；2）维迪西妥单抗开展一线GC 和UC 探索；3）RC28 wAMD 的III 期临床启动，DME 的II 期临床LPI；4）RC88 I 期临床正进行数据整理。

费用稳步增长，现金储备充裕，产能持续扩张

22 年公司销售/研发费用分别为4.4/9.8 亿元，对应费用率为57.1/127.2%，商业化团队扩张背景下销售费用率较1H22 提升14.3pp。截止22 年底，公司账面现金和交易性金融资产合计21.9 亿元，我们预计能够支撑公司未来18 个月的支出。产能方面，公司已建立了包括21 个2000L 生物反应器，并继续推进产能的进一步扩张。

风险提示：管线研发失败风险；产品商业化风险；海外临床和审批风险。

来源：[华泰证券股份有限公司 代雯/袁中平] 日期：2023-03-30