今日报告【机械电子】精测电子深度：面板检测设备龙头，半导体业务拓展可期 ——面板检测设备系列【机械军工】捷佳伟创深度：光伏电池片设备龙头，受益新型高效电池产能扩张【传媒】有才天下猎聘深度：即便经济增速放缓，猎聘的成长仍然可持续【固收】旅投债投资价值分析——政府性债务和城投专题研究之五【纺服】丸美股份三季报点评：前三季度营收同比 15%，扣非归母净利同比 40%，收入利润均逐季加速增长；珀莱雅三季报点评：三季度营收同比 45%，当季营收增速显著提升，体系化品牌能力凸显【轻工】金牌厨柜三季报点评：大宗业务仍有高增长，但Q3利润率下降明显；裕同科技三季报点评：业绩实现逐季加速，毛利率修复预期强【医药】健帆生物三季报点评：三季度销售较低 未来有望恢复；迈瑞医疗三季报点评：Q3利润端略超预期 行业地位决定投资价值【新零售】永辉超市三季报点评：主营业务拓展稳定，业绩整体符合预期【旅游】中国国旅三季报点评：Q3业绩符合预期，高毛利率下看好公司免税赛道【半导体】太极实业三季报点评：季度回档，同比加速，超标可期【教育】科斯伍德三季报点评：19Q1-Q3：龙门教育净利同增40% ，收购龙门剩余股权持续推进中【通信】中际旭创三季报点评：夯实基础，蓄势待发【食品饮料】三只松鼠三季报点评：利润受非经常性损益影响，规模扩张趋势不改【电子】深南电路三季报点评：毛利率环比大幅提升，量价齐升逻辑正在兑现精测电子深度：面板检测设备龙头，半导体业务拓展可期 ——面板检测设备系列高端装备制造与新材料研究中心-机械&电子王华君/樊志远/丁健投资建议明年合理市值132亿元。预计19-21年公司净利润3.4/4.4/5.8亿元，同比增长19%/29%/32%，EPS分别为1.4、1.8和2.4元，对应PE分别为29、22和17倍。给予公司明年30倍PE，对应132亿合理市值，6-12月目标价53.4元，给予“增持”评级。投资逻辑国产面板检测设备龙头，依托本土优势承接面板产能向大陆转移红利。公司成立于2006年，以模组检测设备起家，2013年通过收购台湾光达和宏濑光电，产品拓展至AOI、OLED检测等领域，是国内面板检测设备领域覆盖最全的公司之一。2013年以来，公司受益京东方和华星光电等客户LCD领域扩产，过去六年收入CAGR=58%，净利润CAGR=42%，2018年毛利率51%，净利率22%，ROE为25%。目前LCD产能进入存量阶段，未来几年受益OLED新增扩产及半导体检测设备国产化红利。2019年前三季度，公司实现净利润2.2亿元，同比增长15%，业务进入转型期。公司长期逻辑在于显示面板技术迭代带来的资本开支增长和向半导体检测设备等领域拓展。面板检测设备行业未来2年增速可能放缓，2019~2021年，现有国内LCD OLED新增投资规划分别为4018、2677和2018亿元，检测设备行业需求整体承压，公司有望受益产品品类扩张与旧线升级需求；5G手机、折叠屏和Micro Led等新技术有望带动行业新一轮资本开支增长，缓解面板厂产能过剩情况；公司积极布局半导体检测设备新业务，先后通过与韩国AT&T合作、收购日本WINTEST、成立上海精测等方式布局半导体前、后道检测设备业务。近期国家集成电路大基金增资入股上海精测，并要求其2020~2022年实现营收分别不低于6240万元、1.47亿元和2.3亿元。 公司竞争优势在于本土市场优势与强大的研发整合能力：公司具备大陆本土优势同时拥有海外优质资产整合经验，目前正与韩国和日本半导体优质资产开展技术合作，实现业务结构的二次转型；获国家集成电路大基金扶持，具备强大的技术研发与技术整合能力。未来公司有希望成为国产半导体检测设备行业的重要力量，抢占科磊半导体等企业在国内的市场份额。风险提示：OLED扩产不及预期；行业格局恶化超预期；半导体拓展不及预期；2019年11月22日8912万限售股解禁。捷佳伟创深度：光伏电池片设备龙头，受益新型高效电池产能扩张高端装备制造与新材料研究中心-机械军工王华君/朱荣华投资建议预计2019-2021净利润4.05、5.57、7.16亿元，同比增长32.4%、37.5%、28.5%，对应PE为27、19、15倍。首次覆盖，给予公司2020年22倍估值，对应123亿市值。6-12月目标价38.3元，“增持”评级。投资逻辑光伏电池片设备龙头，受益新型高效电池产能扩张。公司主营光伏制绒设备、扩散炉、抛光设备、淀积炉、自动化设备、丝印设备等六大系列，产品市占率超50%。2015-2018年营收/净利润复合增速达 62%/77%。公司核心管理层行业经验丰富，技术背景雄厚，发展潜力大。近两年为PERC电池扩产高峰，2019年产能有望达110GW。超额利润带动PERC电池扩产：截止到2018年底，单晶PERC产能约为67GW，2019年底PERC产能有望超110GW。公司主营工艺设备价值量占PERC产线的70%左右。后PERC时代，TOPCon和HJT工艺路线公司均有布局。TOPCon电池技术是PERC电池技术延伸，属于第2.5代电池片。HJT电池属于第3代技术路线。TOPCon优势为与常规电池兼容性好，但流程复杂，效率提升有限。HJT劣势在于目前成本太高。TOPCon产线方面，公司的LPCVD设备优势明显，有望获得绝大部分市场份额。HJT产线方面，公司与通威合作，年底前有望推出国产的产线。PERC产线扩产，TOPCon、HJT产线未来扩产有望支撑订单高增长。我们预计2019-2022年PERC扩产近80GW，对应市场空间达170亿元。预计2020-2023年TOPCon升级近80GW，对应市场空间达70亿元以上。2020年有望成为HJT量产元年，预计成本的快速下降可带来HJT产能的迅速扩张。公司2018年新接订单28亿元，我们预计2019年可达48亿元左右，实现高速增长；2020-2023年年均新接订单可达50亿元左右。风险提示：光伏产业政策变化和行业波动的风险；下游客户经营状况波动引发的风险；光伏电池片价格不及预期的风险；行业竞争加剧，产品市占率及综合毛利率不及预期的风险；公司首发原始股东解禁，减持的风险。有才天下猎聘深度：即便经济增速放缓，猎聘的成长仍然可持续消费升级与娱乐研究中心-传媒裴培/焦杉投资建议受到宏观经济持续下行影响，我们判断未来公司企业客户服务收入增速较先前预测有所放缓，且销售费用率的下降幅度更为缓和。我们将2019-21年Non-GAAP净利润预期分别下调59.5%/56.2%/56.1%；但是，我们认为当前股价已经充分体现了盈利预测的下降。我们采取DCF模型进行估值,假设11.3%的WACC和3.0%的永续增长率。考虑到净现金和非核心资产价值，得到目标价为22.40港元。我们看好公司的长期竞争优势，维持“增持”评级，目标价位分别对应2019-21年Non-GAAP P/E为66/38/24倍。投资逻辑宏观经济增速继续放缓，网络招聘平台面临挑战和机遇。近年来，国内就业市场需求呈现明显从传统行业向新兴行业转移的结构变化。2018年以来，受到宏观经济下行的压力，企业未大量释放增量岗位且对招聘预算有节制。但是产业新机会犹存，并不是一味的变差。以互联网行业为例，快手和抖音的MAU在2019年9月相比2018年1月分别实现了91%和381%的增长，拼多多的MAU增速也有57%。5G产业链深化发展，技术类、计算机类岗位的中高端人才“吃香”。不断冒出的互联网新秀在引领用户新需求时也需要人才来研发和运营。行业内各家仍激烈竞争，在中高端人才招聘领域，猎聘专注于纵向拓展，不断加强猎头、技术等产业链重点方向的布局。企业对于人才匹配精准度的追求变得更高，中高端人才招聘更甚。在经济形势好时，企业招聘员工通常采取“广撒网”策略，对不以最终入职结果为导向的服务采购也相对宽松。平均发力下，招聘行业参与玩家很有可能共享客户资源，相对“蛋糕”也不会被独享。而在经济形势没有那么明朗时，企业更加注重招聘效率和质量。尤其是在招聘中高端人才时，更加以结果为导向，争取以最具性价比的方式高效达到职位和人才精准匹配。猎聘的BHC（雇主-猎头-求职者）模式在行业内相对受益，“面试快”和“入职快”结果导向性服务更受青睐，公司的付费雇主数和ARPPU得到持续提升。规模效应显现，获客成本降低，猎聘已进入营业利润释放期。前期为建立品牌效应，猎聘销售费用率处于较高水平，在一定程度上拉低了利润率。2019年上半年，公司销售费用率大幅降低，直接带动了盈利能力的显现，1H19营业利润率首次转正为7.8%。我们预计销售费用率仍有较大下降空间。风险提示：宏观经济下行；市场竞争；技术替代；监管和信息泄露风险。旅投债投资价值分析——政府性债务和城投专题研究之五总量研究中心-固收周岳/张丽平基本结论作为常见的城投企业类型，旅投公司的业务具有较强的经营性特征，与其他主要从事基础设施和公用事业投资建设的城投企业相比，其市场化程度相对更高。旅游景区的运营模式及景区门票定价。根据旅游资源的类型及景区的成因，可以将景区归类为自然资源旅游景区、人文资源旅游景区及人造主题类景区。对于自然资源、人文资源等以公共资源为依托所建成的旅游景区，其运营方式有两种，一是“国有国营”，所有权与经营权均归地方政府所有，二是所有权与经营权分离，景区所有权归政府所有，政府可以授权一家企业对景区进行管理和控制，企业拥有景区的垄断经营权；对于并非利用公共资源所建设的人造主题类景区，更多为市场化经营。本文分析的旅投企业的运营模式多为所有权与经营权分离的类型。根据《中华人民共和国旅游法》规定，“利用公共资源建设的景区的门票以及景区内的游览场所、交通工具等另行收费项目，实行政府定价或者政府指导价，严格控制价格上涨。”因此，相关景区运营企业具有一定的公益属性，较难实现盈利最大化。旅投类地方国企及存续债券情况。根据公司主营业务和企业属性进行筛选，截至2019年8月底，旅投类地方国企发行主体有97家，涉及存量债券316只、共2068.73亿元。主体评级集中在AA级别，占比超过六成。根据Wind分类，49家被划分为城投平台，其余48家为地方一般国企。49家旅投类城投平台的行政级别分布主要为地级市、县及县级市。旅投类企业整体层级不高。旅投企业的业务分类。根据企业的业务类型、收入来源及与旅游的联系程度，将其业务划分为三个部分：第一部分是无景区后续经营权的代建开发类业务，城投属性较强；第二部分是自营类业务，这类业务市场化属性强；第三部分是与旅游无关的业务。对61家公开信息较为全面的旅投企业进行分析，其中3家企业与旅游相关的业务仅涉及旅游代建开发，28家企业仅有旅游自营类业务，另外30家企业主营业务中既包含开发代建类业务，也包含运营类业务。旅投企业怎么分析？对旅游代建开发类主体和旅游自营类主体进行资质分析时，关注的侧重点不尽相同。若为从事旅游代建开发类的企业，需重点关注当地经济发展、政府财力、政府支持力度、企业自身业务情况及未来转型方式等方面；若为从事旅游自营类业务的企业，则需关注企业所运营景点的盈利能力及政府支持力度。自身盈利能力较强的企业建议将其作为产业类企业看待，重点关注企业自身的财务情况，而对于自身盈利能力较弱的企业，政府支持力度和财力则显得尤为重要，需规避自身盈利能力较弱且政府支持力度不足的企业。风险提示： 1）旅投公司转型加速，信用资质明显分化；2）财务打分模型存在一定主观性。丸美股份三季报点评：前三季度营收同比 15%，扣非归母净利同比 40%，收入利润均逐季加速增长消费升级与娱乐研究中心-纺服吴劲草/姬雨楠投资建议公司是以“抗衰眼霜”著称，深度渗透低线城市的国产中高端化妆品企业。考虑到“丸美”中高端升级品牌力彰显，“抗衰眼霜”驱动全品类快速增长；把握彩妆高增长红利，提供增量收入；电商渠道战略重视提升，中期向上具备确定性。我们将2019-2021年公司归母净利润上调至5.51、6.42、7.41亿元，EPS为1.37、1.60、1.85元（上调幅度分别为10%、10%、10%），同比 32.69%、16.49%、15.39%，当前市值对应PE估值分别为47x、40x、35x，维持买入评级。业绩点评2019Q1-Q3公司实现营收12.12亿元，同比 14.77%；归母净利润3.59亿元，同比 52.26%；扣非归母净利润3.09亿元，同比 40.24%。其中，3Q单季公司实现营收3.97亿元，同比 21.28%；归母净利润1.03亿元，同比 150.62%；扣非归母净利润为0.91亿元，同比 136.64%。公司收入和利润均呈现逐季加速增长态势。经营分析丸美主品牌顺应高端化趋势，继续深耕抗衰老细分领域，春纪&恋火品牌稳步推进：继日本酒御龄冰肌系列后，丸美第2个日本原装进口高端系日本花弹润娇嫩系列在国内上市。品类方面，在稳固眼霜王牌地位的同时，加大对迅猛增长的精华品类的投入。渠道方面，丸美百货渠道稳健推进，电商渠道重视加强。营销方面，公司计划在保持品牌高级感的同时，吸引年轻消费者。其他品牌方面，春纪持续食材养肤理念年轻化，恋火从柜台到产品全面升级，推出全新韩国原装进口高端产品。3Q单季销售费用率大幅下降，考虑到营销费用是化妆品行业的刚性成本，季度间费用或有波动，全年来看预计销售费用率基本稳定：3Q19，公司毛利率同比 0.07pct至66.97%，销售费用率同比-13.84pct至32.16%，管理费用率同比 1.55pct至6.53%。2019 Q1-Q3，公司毛利率同比-0.25pct至67.95%，销售费用率同比-4.82pct至30.18%，管理费用率同比 0.26pct至5.17%。截至3Q 2019，公司净营业周期为-82天，营运能力较为优秀。2019 Q1-Q3公司存货周转天数为105天；应收账款周转天数为0.50天；应付账款天数为188天。风险提示：终端消费需求波动、行业竞争激烈、能否有效控制销售渠道及管理终端，限售股解禁风险金牌厨柜三季报点评：大宗业务仍有高增长，但Q3利润率下降明显消费升级与娱乐研究中心-轻工袁艺博投资建议精装房崛起分流，公司零售增长压力较大；大宗占比快速提升，预计盈利承压。我们下调公司2019-2021年的EPS预测为3.57/4.02/4.51元（前值为3.85/4.60/5.77元，变动幅度为7.84%/14.43%/27.94%），对应PE分别为17/15/13倍，维持“买入”评级。业绩简述2019年前三季度，公司分别实现营收/归母净利润13.87亿元/1.32亿元，同比分别增长22.75%/10.78%，实现全面摊薄EPS1.99元，低于市场预期。经营分析Q3收入与净利润增速环比放缓。Q3公司实现营收和归母净利润分别为6.02亿元和0.62亿元，同比分别增长23.53%和7.5%，增速较今年Q2出现放缓，但收入增速较去年同期小幅提升4.37pct。1-9月，公司毛利率为35.07%，较去年同期下降3.75pct。其中，Q3单季度毛利率为34.37%，同比下降3.3pct。公司加大费用管控力度，年内单季度费用率呈现下降趋势，Q3期间费用率为23.78%，同环比分别下降3.55pct和3.07pct。但受制于毛利率相对下降幅度较大，Q3费用率同比降低并未拉动净利润率提升，公司单季净利率同比下降1.56pct达到10.32%。预计Q3期内公司大宗业务仍呈现高速增长。上半年，公司工程业务收入为1.73亿元，同比增长142.98%，增速较去年大幅提升97.29pct。叠加公司应收账款变动情况，以及毛利率的下降，我们判断，Q3期内大宗业务收入仍呈现翻倍增长，预计在总收入中占比超过21%。公司大宗业务虽显著放量，但应收账款绝对金额较小，前三季度共3,313.07万元。公司应收账款体量小，一方面得益于客户为国内百强房企支付能力强。另一方面，则是公司采取代理销售模式，保障了货款回流及时性。因此，公司在大宗业务高增长的情况之下，前三季度经营性现金流仍实现81.43%的增长。零售收入增长虽放缓，但开店拉动增长逻辑仍在。上半年，公司零售业务收入6.13亿元，同比增长7.14%（去年增速为11.55%）。上半年，公司总门店数为1,997家，同比增加30.1%，较去年提高2.18pct，但整体单店收入同比下滑17.65%。分业务看，上半年橱柜收入增长超过10%，门店数增长15.73%，预计同店小幅下滑。相比之下衣柜业务表现亮眼，收入实现183.33%的增长，同店也实现45%以上的增长。我们认为，开店为现阶段公司收入增长的核心驱动。风险提示：房地产行业波动风险；原材料价格大幅波动风险；新增产能无法及时消化。健帆生物三季报点评：三季度销售较低 未来有望恢复医药健康研究中心-医药袁维投资建议考虑公司肾病和肝病血液净化业务发展迅速，我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为5.70、7.70、10.22亿元，同比增长42%、35%、33%。维持“买入”评级业绩简评健帆生物公布三季报，公司前三季度实现收入9.7亿元，同比增长39.1%；实现归母净利润4.2亿元，同比增长36.6%；实现扣非归母净利润3.8亿元，同比增长44.2%。其中第三季度实现收入3.12亿元，归母净利润1.12亿元，扣非归母净利润1.09亿元，分别同比增长29.2%、16.9%、25.0%。整体业绩略低于预期。经营分析从公司传统销售节奏看，第二、第四季度是大季度，而第一、第三季度收入相对较低。公司Q3收入3.12亿元，绝对规模低于Q2而高于Q1，我们认为虽然公司Q3由于假期等原因收入偏低，整体节奏依然正常。考虑2018Q3基数较高，同比增速下行是正常现象。公司毛利率进一步上行（三季度86.65%）；销售费用率31.6%较前两季度（23%-25%）上升较明显；管理费用率和研发费用率绝对规模较小，稳定中略有提升。我们认为公司销售费用率的提升与本期收入增长相对较慢有关。我们认为国内血液灌流市场需求依然旺盛，公司市场份额占据绝对优势，经过三季度的调整，四季度有望重新开始加速，业绩有望迎来回升，相关费用率也望有所下降。7月公司与国内众惠财产相互保险社推出了“肾爱保