2020-2021年大涨，主要原因是全球推行碳中和战略，加上传统能源价格大涨，于是光伏成为重要的替代能源，需求高速增长。在这个过程中，由于供给端产能扩张较慢，行业整体处于供不应求状态，于是量价齐升，才驱动了这两年业绩的暴涨。其实，在去年四季度，虽然需求在持续增长，但供给紧张的态势已经在好转，因此价格开始下跌。这是去年至今年4月的硅片价格走势。可以看到，硅片价格在去年10月份有一个高峰，此后供需格局趋缓，价格大跌。
不过今年一季度，硅片价格又开始缓缓上涨。这是要反转了吗？

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我们从供需两端来分析一下整个行业的格局。
先看需求端。2021年国内光伏新增装机54.88GW，同增13.9%。22Q1国内光伏新增装机13.21GW，同增148%，其中3月光伏新增装机2.35GW，同增13%。一季度的数据爆表，跟去年的低基数有关系，3月份便恢复正常了。整体来看，光伏作为碳中和的主力，新基建的抓手之一，今年会维持一个相对较高的增速。这是没有疑问的，市场也有一致预期。一季度最重要的事件，应该是国家启动大型风电光伏基地的建设，在西北的几个沙漠和荒漠地区进行大规模投资。根据国家能源局发布的1-3月份全国电力工业统计数据，我国风电、太阳能发电装机容量持续高速提升。截至3月底，全国发电装机容量约24.0亿千瓦，同比增长7.8%。其中，风电装机容量约3.4亿千瓦，同比增长17.4%。太阳能发电装机容量约3.2亿千瓦，同比增长22.9%。这个数据，可以说是在预期之内。不过，光伏的出口占比更大，不确定性也更多，这个才是需要重点关注的。2021年光伏组件累计出口100.55GW，同比上升25.65%，出口占了整体销量的三分之二左右。看Q1数据，2022Q1光伏组件累计出口41.30GW，同比高增108.5%，这个当然也是超预期了。细分来看，出口的高增长主要由欧洲、亚太两个板块的高景气度所带来。1）欧洲过去一直是中国组件出口最大市场的欧洲，在今年第一季进口了16.7GW的中国组件产品。相比去年同期的6.8GW，同比成长了145%，是同比成长最高的地区。欧洲本身就是对能源转型最积极的市场，近期的乌俄冲突更是大大影响了欧洲的能源政策，各国为了加速摆脱对俄罗斯的石油、天然气依赖，需求再次迎来高增长。其中进度最快的代表为能源消耗大国德国，德国目前已经将完全使用再生能源的时程提前到了2035年，大大刺激今年以及未来对光伏产品的需求。一季度，中国对荷兰、西班牙、波兰和德国出口光伏组件分别为22.2亿美元、6.2亿美元、3.9亿美元和2.9亿美元。其中荷兰是个转口商，大部分产品最终会进入到德国。整体来看，今年的欧洲需求是大超预期的，并且由于俄乌战争，这个需求会在很长一段时间内持续下去。2）亚太地区中国出口亚太市场在第一季同样成长快速，目前已经累计了11.9GW的中国组件出口，同比去年成长了143%，为成长第二快速的市场。不过，这个市场是存在很大不确定性的。亚太地区的需求，可以大致划分为三块，一块是印度，一块是东南亚，一块是其它地区。印度在第一季累积从中国进口了8.1GW的组件，同比去年1.5GW成长了429%，成长幅度相当显著。但是，造成印度需求火热的主要原因是印度政府在四月开始课征BCD关税，对光伏电池和组件分别课征25%、40%的BCD关税。因此厂家们赶在BCD关税征收前大量进口光伏产品至印度，造成了空前的成长。可以预料，在4月关税课征后，印度市场的进口需求将降温。且第一季中国出口印度占了亚太市场的68%，单一国家影响较大，第二季度开始亚太市场可能出现较明显的下降。印度搞关税保护，主要是为了保护本土光伏组件生产商的市场份额，支持印度本土制造。未来这个市场的需求将不复存在，并且印度企业凭借着低成本优势，有可能崛起成为中国的主要出口对手之一。东南亚方面，今年一季度，中国硅片出口额超11.9亿美元，同比增长60.3%。马来西亚、越南和泰国是中国硅片的重要出口地，中国共向3国出口7.6亿美元，同比增长74%，占中国海外市场份额超过50%。这三个小国怎么会向中国进口那么多硅片呢？主要原因是我国的光伏企业为了避免中美毛衣战，近年纷纷在东南亚投资设厂，进口半成品，组装加工后，再出口到美国。以晶科能源为例，其2015年去马来西亚设厂，目前光伏电池和组件的年产能已分别达到3GW和2.5GW，年产值达6000万美元。晶科能源来自北美地区的营收占比为35%左右，基本上都是从马来西亚工厂运过去的。其它龙头大厂，像隆基股份、晶澳科技的美国出口基地，同样是设在东南亚三国。最新消息是，今年美国已经启动了对东南亚三国的光伏产品反规避调查，使得美国光伏需求蒙上了一层阴影。美商务部已经向一些重要的公司发送了调查问卷，包括：l 马来西亚（共20家企业），包括韩华Q CELLS、晶澳太阳能、晶科能源、隆基等；l 越南（共26家企业），包括协鑫集成、晶澳太阳能、晶科能源、天合光能、越南光伏(Vina Solar，隆基子公司)等；l 泰国（共18家企业），百佳阿特斯、晶科能源、天合光能等；一旦这些从东南亚进口的光伏产品，被认定使用了中国的原材料，并规避了对“来自中国的太阳能电池的反倾销和反补贴税(AV/CVD)”。那么，制裁就将接踵而来。根据美国商务部发布的信息，在收到相关问卷之后，美国商务部将于2022年8月30日提交初步调查结果，以及受影响产品所有进口商的初步关税税率，并在2023年1月26日前作出最终裁决。今年的出口业绩或许影响还不大，但明年就难以预料了。

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再看供给端。
一季度光伏各环节价格整体在企稳，不过上下游差异巨大。看下面几张图：整体来看，上游价格在走高，下游价格在下跌。这个价格分化走势，跟去年上半年的情况类似，也跟各细分板块的业绩分化走势是一致的。我们看去年各细分板块的业绩增速——从归母净利润增速看：硅料>辅料>设备>硅片>胶膜>玻璃>组件>逆变器>运营>支架>电池。今年Q1的归母净利增速：硅料>电池>辅料>组件>硅片>逆变器>运营>设备>胶膜>玻璃>支架。大体一致。上游的硅料增速最快，中下游的硅片、组件和逆变器居中，周边的运营、支架等靠后。以几大龙头企业为例子。做硅料的通威股份：2022Q1收入同增132.49%，归母净利润同比增长513.01%，堪称惊人。做硅片的隆基股份：2022Q1收入同增17.29%，归母净利润同比增长6.46%，明显就逊色多了。当然，硅片龙二的中环股份2022Q1归母净利润13.11亿元，同增142.08%，要比隆基好很多。（主要原因是新产能释放，靠量的拉动）但依然比不上硅料龙二的大全能源（2022Q1归母净利润43.12亿元，同增640.85%）。做逆变器的阳光电源（2022Q1归母净利润4.11亿元，同增6.26%）、固德威（2022Q1归母净利润0.09亿元，同减86.54%），就更拉跨了。这种分化差异，有多方面原因造成。但源头归根究底，还是一季度的疫情影响，各地出现工厂停工、减产的情况，原料供应和物流受限成为主要的两大瓶颈。由于硅料的产能供给不足，使得上游原料价格上涨，下游成本就上去了；物流方面，运输成本上涨还是其次，更重要的是发货和到货时间延后，使得下游临时加单情况增多，进一步又推升了硅料的价格。不过，这种局面终究会过去。我们看过去两三年光伏产业链各环节的利润分布。很明显，上游硅料成为了最大的赢家，2021年至今，几乎切掉了全行业一大半的利润。
但这种极致的局面很难持续。随着下半年出口增速放缓，上游的产能释放，供给端格局会逐步扭转。现在正是上游硅料最景气的时候，但下半年中下游的硅片、电池等环节会逐步毛利率好转。

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结论
从整体来看，光伏行业在未来1-2年，还会维持一个相对较快的需求增速。主要原因是国内的风光大基地建设会持续推进，欧洲的需求也会维持一个高增长。但风险隐患是存在的：一来，对印度的出口，在二季度将断崖式下跌，未来也将逐级下行；二来，对东南亚的出口，受美国制裁影响，明年的下跌风险也是比较大。因此，一季度的业绩超预期，应该视为反弹，而不是反转。光伏行业最好的时光已经过去，虽然估值风险已经大幅释放，但股价的上行仍需要更多动力。从供给端来看，今年上半年是上游硅料的业绩高峰，中下游的至暗时刻。未来随着供给形势的扭转，上游的增速将会环比下滑，而中下游的毛利率将得到改善。