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山西股友

华兰生物——未来业绩能否持续增长?从年报深解投资价值!

历史沿革(一)上市前 1992年3月。原卫生部兰州生物制品研究所驻新乡服务部、自然人安瑞麟、香港丰源贸易公司分别出资300万、20万(美元)、17万(美元)联合成立河南华兰生物工程有限公司(以下简称“华兰生物有限”)。表1:华兰生物有限股权结构(1992)1993年1月、1996年3月、1997年12月、1998年12月。上述三个股东先后对公司进行了四次增资,操作完成后公司股权结构如表2所示。表2:华兰生物有限股权结构(1998)1999年6月。兰新服务部、安瑞麟、香港丰源贸易公司分别将各自持有公司的16.88%、13%、13%股权转让给了华兰技术公司,兰新服务部将剩余32.12%股权转让给了兰州金康公司;2000年8月。成都夸常公司分别受让兰州金康公司及华兰技术公司持有公司的3.52%、1.48%股份;东方世辰公司受让华兰技术公司持有公司的8%股份;香港科康公司受让香港丰源贸易公司持有公司的25%股份。系列操作完成后公司股权结构如表3所示。表3:华兰生物有限股权结构(2000)2000年9月。公司以其经审计的4500万净资产按1:1比例折算为4500万股,整体改制为华兰生物工程股份有限公司(以下简称“华兰生物”;各股东持股比例不变)。(二)上市后 2004年6月。公司登陆深圳证券交易所,以15.74元/股的价格对外公开发行0.22亿股,共筹资金3.4628亿(含中介费),总股本增至0.67亿股。2005年5月、2006月6月、2007年6/10月。公司先后以其资本公积向全体股东每10股转增4、5、2/2股,总股本增至2.1708亿股。2008年7月。公司向富国基金、大成基金等10家特定机构投资者定向增发0.08亿股(35元/股),总股本增至2.2508亿股。 本次定增目的:“投资年处理1000吨健康人血浆项目、新建六个单采血浆站项目、补充流动资金”。2009年5月、2010年5月。公司分别以资本公积向全体股东每10股转增6、6股,总股本增至5.762448亿股。2013年8月、2014年7月。为进一步完善公司治理、充分调动员工积极性和创造性,公司先后向32、52名特定对象进行股权激励,授予限制性股票471万股(其中8万股因离职等原因被回购注销)、47万股(为剩余未授予的部分),操作完成后公司总股本增至5.813048亿股。 本次股权激励对2013-2015年的营收作出了限制性要求,但对当前(2020年)已无甚意义,此处不再展开。2016年4月。公司向全体股东每10股送红股6股,总股本增至9.3008768亿股。2019年1月。公司向111名特定对象进行股权激励,授予限制性股票数量528.5万股(19.68元/股),解禁业绩要求如下:“2018、2019、2020年净利润(“扣除非经常性损益后的净利润”,下同)不低于2017年净利润的1.2、1.4、1.6倍”。同年3月。公司以资本公积每10股转增5股,总股本增至14.0305902亿股。表4:华兰生物股权结构(2020.4)图2:华兰生物实控情况(2020.4)二、相关重点事项作为一家血液制品领域的龙头企业,在分析其近年营收情况之前,我们有必要对以下问题作前置了解:一是公司当前的技术水平;二是产品生产与销售模式;三是未来盈利点与发展战略方向。(一)对于第一个问题此问题可从以下三个方面作递进理解:一是产业层面具有集聚要求。这个“集聚”既体现在企业数量上(2001年起国家不再批准设立新的血液制品公司,这点在2006年国务院发布的《中国遏制与防治艾滋病行动计划》等文件中亦再有提及),也表现在进口产品种类(目前国家仍要求“除人血白蛋白及重组凝血因子Ⅷ外,其他源于人体血浆的血液制品不得进口”)、新设血浆站要求等方面(2012年卫生部文件要求申请新设血浆站的血液制品企业旗下产品不得少于6种,且旗下产品同时包含人血白蛋白、人免疫球蛋白和凝血因子类),这意味着公司身处一个准垄断行业,目前参与的主要是存量竞争。二是行业层面暂占领先位置。由表5可知,公司在年采浆量、可生产产品品种等方面都占据行业领先位置,但需要注意的是,企业自2012年起产品就达到了当前的“11个品种、34个规格”,这表示公司血制品业务近十年的技术研发相对缓慢。表5:主要血液制品企业产品与采浆情况(2019) 三是自身层面多路分进合击。除主业血液制品外,公司分别于2005、2013年成立了疫苗公司(持股75%)、基因工程公司(持股40%),将触手伸向疫苗、单抗药物领域,目前来看无论在技术积累还是创收方面都取得相对不错的成绩。图3:华兰生物历年营收情况 关于华兰生物疫苗公司(75%)。成立于2005年,目前在售产品共6种,分别为流感病毒裂解疫苗(2008年上市,下同)、甲型H1N1流感病毒裂解疫苗(2009年)、ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗(2009年)、重组乙型肝炎疫苗(汉逊酵母)、四价流感病毒裂解疫苗(2018年)、A群C群脑膜炎球菌多糖疫苗(2018年);在研品种包括吸附无细胞百白破联合疫苗(I期)、冻干b型流感嗜血杆菌结合疫苗(I期)、吸附手足口病灭活疫苗(Vero细胞)、H7N9流感疫苗(II期)、吸附破伤风疫苗(III期)、冻干人用狂犬病疫苗(Vero细胞)等。 关于华兰基因工程公司(40%)。成立于2013年,公司参与设立的原因有两个:一是探索前沿生物技术(靶向药物),为企业未来长足发展谋定先机;二是为未来血液制品可人工合成时行业壁垒变弱/丧失作技术储备。企业目前进入临床阶段的单抗产品有7个,分别为德尼单抗、帕尼单抗、伊匹单抗(皆为临床I期)、阿达木单抗、曲妥珠单抗、利妥昔单抗、贝伐单抗(皆为临床III期;2014年进入临床阶段)。注意:虽然公司主要产品临床进展迅速,但何时上市使用目前还很难预测,此外上市公司仅持股40%,另外60%由安康所持有。(二)对于第二个问题产品生产涉及血浆采集、运输、内部加工等环节;产品销售则主要通过具备冷链运输能力的经销商对全国范围内的大小医疗机构进行二次销售(“两票制”)。(三)对于第三个问题上市以来公司一直聚焦于血液制品及临近领域,没有发生过明显的跨界行为,历年战略也是围绕主业而展开,根据2019年年报信息“立足血液制品业务、提高血浆综合利用率;整合公司研发资源、集中优势开发疫苗新产品;致力于开发用于治疗肿瘤、自身免疫性疾病等重大疾病药物”、“寻找重组兼并机会,形成血液制品、疫苗、创新药和生物类似药为核心的大产业格局”,可认为短期内都将延续如此。图4:华兰生物血液制品不同产品营收情况三、经营现状关于营收现状,我们将重点回答以下两个问题:一是营收/利润的来源;二是当前的营收/净利润增速可否持续。(一)对于第一个问题公司目前的营收由血液制品和疫苗业务贡献,前者经过多年积累于2012年开始提速,2012-2019年的年化复合增长率高达20.33%(净利润年化复合增速约23.36%),另外近年新设血浆站及站均采浆量的增长步伐看似趋缓(2015/2016年采血浆站23家、2017年24家、2018/2019年25家;2017年采浆量约1100吨,2018/2019年未披露),但产品数量和单价(表6、图4却呈价量齐升之势;后者经历了2009年甲型HINI流感疫苗引起的业绩爆发,但随后疫情缓解而逐步平静(2017年之前年营收都在2亿以内),直至2018年推出四价流感疫苗才再次迎来创收小高潮,由此可知疫苗业务2018年之后营收激增主要为得益于四价流感疫苗(2019年营收约8-9亿)。表6:华兰生物近年产品产销情况 图5:华兰生物近年营收情况(二)对于第二个问题由于不能提前对市场需求、自身产品种类供给等作出定量预判(血液制品和疫苗均如此),“企业能否延续现有增速?”除了可作“两项业务营收总额仍会继续走高”(血浆年采集量仍呈个位数增长趋势、血液制品供不应求的局面并未根本性改变;全国范围内流感疫苗仍有很大的待接种空间,机遇与挑战并存)这一定性估计外,当下并没有能对其进行定量判断的可靠依据。表7:华兰生物及相关同行每吨血浆创收情况(大致) 公司2019年1月实行的股权激励设置的对应业绩要求为2018、2019、2020年扣非净利润不低于2017年数据(7.61亿)的1.2、1.4、1.6倍(12.18亿),但2019年扣非净利润就已增至11.47亿,可见此约束对更远一些的营收预判并无多大参考作用。 公司2020年一季度营收情况:营业收入和净利润分别为6.68、2.47亿,同比增长-2.62%、-4.71%。2020华兰生物半年报简析业绩数据华兰生物2020年上半年营收同比-1.15%,利润同比+0.97%。站在整个医药大板块下,华兰这个业绩谈不上多出彩。站在全行业来看,只看这两条也有点平庸。天坛生物,2020年上半年业绩收入同比7.36%,净利润同比+0.41。天坛和华兰这俩老对手上半年业绩差不多,总体处于一个水平线上。分产品来看,上半年华兰的业绩里,疫苗收入为负。对比19年上半年疫苗的营收也不过才1200万不到。19年年报,华兰疫苗的收入高达10个亿。疫苗业务基本上都在下半年发生,所以现在从利润表上看不到公司的主力业绩贡献点的情况。 细节推敲(1) 销售费用首先17年下半年开始推行两票制,华兰生物在2018年的年报出现了翻倍的销售费用(从2017的2.68亿飙升到2018的5.38亿),随后在19年略有下降(5.2亿,同比-3.24%),现在2020年中报同比降低14.88%。销售费用的同比降低意味着公司开始适应两票制后的医药行业,逐步开始走上发展正轨。但由于上半年没有疫苗的业绩贡献,因此这个销售费用总量只有不到1个亿,这一点上来说上述结论会显得证据不足,最好是3季度,疫苗业绩放出来之后,销售费用还是同比大幅减少,那会直接证明公司在后两票制时期的优秀成绩。(2) 研发费用研发费用同比0.8亿,同比+16%。本来半年度业绩就5个亿的总量,研发同比增加16%相当于吃下了1000万。不过毕竟研发是刚性成本,未来会回报的更大,所以投也就投了。对于我们这种投资者来说,在疫情敏感时期,观察公司的业绩最好心里有两个口径,一个是正常的披露净利润,一个是和去年同口径的净利润,因此这部分研发费用实际上在这个特殊时期,可以“加”回到利润里。(3) 单抗华兰目前有4个单抗在做三期临床。分别是阿达木单抗、曲妥珠单抗、利妥昔单抗、贝伐单抗。除此之外,还有3个在做1、2期临床。阿达木单抗治疗强直性脊柱炎、类风湿关节炎和斑块状银屑病,国产售价最低1150一支,0.8ml:40mg,患者1个月两针。全国患者大概在600万左右,患者年增速0.6%的亚子,但中国类风湿关节炎药物的销售收入由2015年的84亿元快速增加至2019年的133亿元,年复合增长率为12.3%,且有加速趋势。国产最早的阿达木单抗上市时间是19年11月,考虑到华兰一年营收才不到40亿,利润不到14亿,一个阿达木单抗很可能会贡献2个亿以上的利润增量,应该不夸张。临床三期结束后到上市1-2年差不多了,考虑到新冠带来的影响,审批时间很可能缩短,因此,阿达木单抗未来的业绩贡献应该被纳入到业绩预测里去。曲妥珠单抗治疗乳腺癌、转移性胃癌,严格来说最主要应用还是乳腺癌。这个药7600一盒,440mg,这个药网上的说法是每周注射2mg,首次注射4mg,一年算下来110mg,相当于每年2000块钱。中国乳腺癌患者大概200万,死亡率非常非常高,2014中标死亡率为6.53/10万,就是65%。。。这个药华兰一旦上市,运气好一点一年贡献1个亿利润问题也不大,不过这个不是重点了,重点是在此呼吁广大美女注意保护自己,该切切,别真得了乳腺癌这种基本等于判死刑的病。贝伐单抗也是治疗肿瘤的药,用于肺癌和直肠癌,目前中国有三个同类产品在售,100毫克/4毫升(美国价格5626元人民币),2-3周用一次。一年下来大几万,也是个大药,业绩贡献很值得期待。利妥昔治疗淋巴瘤,这里略过。导演算的比较粗略,但我的意思很简单,3期临床的4个药距离上市都不远,一个贡献的不多加起来4个也不少了,因此华兰未来3-5年的业绩增量很有保证,只看单抗这一项都够了。(4) 血制品公司上半年血制品实现营收13.87亿元,其中白蛋白产品实现营收4.60亿元(-9.81%),毛利率57.24%(+2.71pcts);静丙实现营收5.25亿元(+11.21%),毛利率62.15%(+1.50pcts);其他血制品实现营收4.01亿元(+0.36%),毛利率60.30%(-1.68pcts)。预计白蛋白及静丙增速分化主要与公司库存及批签发情况有关(上半年白蛋白/静丙批签发同比增速分别为10%/28%),整体看两者对营收影响基本对冲,血制品整体营收同比微增0.31%。数据上看,白蛋白负增长很可能是库存不够了,因此整体拖累了业绩,新冠原因,上半年血浆站基本是半停摆状态,国内各血站血浆停采20-50天左右,基本相当于影响了一个半月的血浆采量。公司前7月的血制品批签发数据来看,白蛋白及静丙分别同比增51%/66%,较上半年的10%/28%有显著增长且增速高于全国水平(32%/35%)。因此,下半年血制品业绩非常值得期待。(5) 疫苗疫苗导演主要考虑流感疫苗。流感疫苗业务下半年估计能增长非常多,可能在50%以上。19年投入的新产能今年投入使用,下半年的疫苗业绩超预期的可能性非常高。另外,华兰也有在研究的破伤风和狂犬疫苗,就等上市了。狂犬疫苗也是个风口上的产品,现在国内养宠趋势非常明显。最后就是新冠疫苗了。绝大部分买华兰的个人投资者都是去炒这个的,然而其实这群人不过是一群韭菜,赚也赚不了几个钱,这次在华兰手里赚了也迟早用实力再亏回去。华兰的新冠疫苗完全可以当做一个彩蛋来看待,因为未来三年华兰即便没有新冠疫苗,业绩翻番也是板上钉钉的事。当然,如果明年真的能推出新冠疫苗,那无论是业绩还是股价,现在这个高点都不是个事估值&结论假设20年华兰净利润能做到18个亿(甚至更高),对应1000亿的市值,不到60倍PE。流感疫苗的产能今年翻倍,对应业绩增长50%问题不大,血制品签发量50%以上增长,不考虑新冠疫苗也足够支撑当前的股价。何况未来两三年就要兑现的4个单抗药,也应该相应的提高估值。因此,当前1000亿市值的华兰生物已经完全没法说是个炒作的高位股。不过,这并不足以让华兰止跌见底,本质上这次上涨全是被炒起来的,因此除非经过一次足够的筹码交换,看重价值的人才能进场,对应长期成交量才会降低。长远看,2023年华兰生物有望在血制品上盈利超过15亿,疫苗盈利同样15亿,单抗虽然没有贡献业绩,但其预期也应该在估值上出现相应的反应。这么看的话,现在的估值在市场整体中已经具有相对优势,如果市场持续保持跌势,其下跌空间也不会很多了。因此,站在发展角度上,导演这个老股东是没兴致进进出出了,坐等业绩兑现。(来源:老萨先生复盘的财富号 2020-09-24 11:14) [点击查看原文]

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09月24日 12:11
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