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炼丹仙_40

全球流媒体视频产业链前瞻

中美长视频龙头爱奇艺、奈飞对比:6 倍营收、39 倍市值差距

南橘北枳:中美长视频平台发展状况差异显著。影视作为大众喜闻乐见的艺术形式,百年来历经影院、电视、家用录像等多种媒介形式而经久不衰。

自互联网普及以 来,影视作品在线上化的浪潮下,更是成为人们精神生活的必需品,而聚合优质影视 剧资源的长视频流媒体平台也成为互联网流量的主要入口之一。

从目前经营情 况来看,中美两国的长视频平台的发展状况不尽相同;而对应到股价层面,市场对中 美长视频平台的估值和预期也存在显著差距。

以中美长视频龙头爱奇艺、奈飞为例, 我们发现:收入端,奈飞 2021 年营收为爱奇艺 6 倍;利润端:奈飞近年来盈利能力持续提升,而爱奇艺则尚未走出亏损困境。市值端:二者自上市以来股价 走势两极分化,至今为止,奈飞市值已达爱奇艺的 39 倍。

具体来看: 收入方面:6 倍营收差距,主要系流媒体付费订阅收入差距较大。2021 年,奈飞营收同比增长 19%至 297 亿美元,爱奇艺营收同比微增 3%至 305.6 亿元(约合 47 亿美元),二者存在 6 倍左右差距。

分业务来看,二者营收差距主要来自于 11 倍 流媒体付费订阅收入差距:奈飞 2021 年付费订阅收入 295.2 亿美元,占收入比重 99.4%;而爱奇艺同期付费订阅收入 167.1 亿元,占收入比重 54.7%。

再进一步拆分, 从量价关系来看:奈飞订阅会员规模是爱奇艺的 2.2 倍,年度单付费用户收入 (ARPPU 值)是爱奇艺的 5 倍。

利润方面:奈飞盈利能力稳步提升,爱奇艺尚未走出亏损困镜。由于流媒体公司 内容成本确认的滞后性,我们从利润表、现金流量表两种口径对比奈飞与爱奇艺的盈 利能力。

利润表口径:奈飞近年来毛利率保持在 40%左右的较高水平,净利率稳中向好,2021 年达 17.2%;而爱奇艺尚未走出亏损困境,其中毛利率于 2020 年首 次转正,净利率 2021 年仍为-20%,二者差距的主要原因系营收差距(6 倍)远大于 内容成本的差距(不到 4 倍)。

现金流量表口径:2020 年后,由于疫情影响下影 视项目进展放缓、同时用户规模增长,奈飞自由现金流逐渐改善;而爱奇艺 2021 年 自由现金流净流出-62 亿元(约合-9.7 亿美元),尚未实现收支平衡。

市值方面:股价走势两极分化,目前 39 倍市值差距。从股价走势来看,奈飞自 2002 年上市至今股价整体持续上涨,从上市到股价最高点涨幅近 600 倍。

虽然近期 由于 21Q4 财报中对 22Q1 新增用户指引不及预期,股价出现较大幅度下跌,较最高 点回落 45%,但目前总市值依然达到 1687 亿美元;

爱奇艺股价于 2018 年 6 月自美股上市后,最高涨至 46.2 美元,此后整体呈下跌趋势,目前市值为 42 亿美元。截 至 2022 年 4 月 6日两者市值相差约39 倍。

总结来看,作为美、中两国长视频流媒体平台各自龙头,奈飞与爱奇艺存在 6 倍 营收差距,且后者尚未实现盈利,市值差距则达 39 倍。他山之石,可以攻玉。

回归 到业务层面,我们对奈飞——这家成立近 25 年的世界流媒体龙头的发展历程进行深 度复盘,探讨巨头背后的成功路径。

奈飞深度复盘:锐意进取、内容取胜的全球流媒体龙头,奈飞概况:全球流媒体巨头,“自由与责任”奠定企业文化

奈飞(Netflix,NASDAQ:NFLX)是一家全球领先的流媒体播放平台,目前全 球付费订阅用户达 2.2 亿。

奈飞于 1997 年成立,初期主营线上 DVD 租赁业务,2007 年推出流媒体业务,其付费会员可在电脑、电视等终端设备观看影视节目。

2013 年, 首部自制剧《纸牌屋》的成功初步彰显其优质内容制作实力,奈飞自此逐步转型内容 自制。2017 起,奈飞加速推进流媒体业务的全球布局。

2021 年,韩语剧集《鱿鱼游 戏》再次掀起全球观影热潮,标志着奈飞全球化布局日渐成熟在影视内容之外,奈 飞近期亦推出游戏业务,探索流媒体文娱内容的多元化布局。

核心管理层奠定企业文化,全球化高管团队背景多元。目前,奈飞实行双 CEO 模式,两位 CEO 均持有奈飞少量股份。

其中,联合创始人兼 CEO Reed Hastings 负 责奈飞的战略及发展方向,其于 1997 年创立奈飞,主导了公司每一次业务转型;

首 席内容官兼 CEO Ted Serandos 早于 2000 年就加入了奈飞,一直负责奈飞的内容运营。在 Ted Serandos 的领导下,奈飞先后推出了《纸牌屋》、《发展受阻》和《女子 监狱》等优质自主剧,实现了向自制内容路线的转型。

在双 CEO 领导下,奈飞形成 了兼顾自由与责任,效率高且创新性十足的公司文化——即“人才重于流程,创新大 于效率,自由多于管控”。

在优秀的企业文化熏陶下,奈飞搭建了稳定且专业的内容 高管团队。奈飞的内容高管团队成员均从业经验丰富且具有多元文化背景,推动了奈 飞流媒体全球业务快速发展。

作为内容导向、创意驱动的流媒体平台,奈飞独特的企业文化吸引了稳定、高密 度的人才团队。在人才储备上,奈飞招聘员工时秉承精英原则。

即支付行业最高薪酬、 招聘最优秀的人才,并且每年按照市场薪资水准重新评估,主动给员工涨薪。该制度 保证了奈飞对优秀人才的持续吸引力,过去两年内员工主动离职率控制在 3-4%,低 于行业平均水平。

在人才管理上,奈飞 “轻规则,重效率”:对内管理:通过扁平化管理、推行无限期休假、简化差旅审批等后台流程,给予了员工高度自主权和决策 权;

对外合作:奈飞与内容制作方达成合作后通常一次性支付全部款项,并且给予其自由充分的创作空间,以此建立稳定的合作伙伴关系。

奈飞独特的企业文化,使得员工充分发挥主观能动性的同时,提升公司的组织效率,契合了互联网内容高速发展、创意驱动的行业特点,是奈飞长期发展的重要引擎。

财务分析:全球化扩张推升营收规模,盈利能力有望逐步提升

流媒体业务稳步增长,海外收入占比逐年提升。自奈飞开展流媒体业务以来,对 内容端持续投入从而形成了丰富的独家内容库,驱动付费订阅用户规模不断扩张。

奈 飞营收由 2017 年的 117 亿美元增长至 2021 年的 297 亿美元,CAGR 达 26.25%, 呈稳步增长态势。

从主营构成来看,奈飞的主营业务包括流媒体业务和 DVD 租赁业 务。其中,流媒体业务指为用户提供线上影视内容,并按月向用户收取订阅服务费用, 是奈飞的主要营收来源;

DVD 租赁业务收入自 2008 年奈飞战略转型后持续收缩, 2021 年营收占比仅为 0.6%。分区域看,国际流媒体业务 2021 年收入 165.4 亿美元, 占比达 56%,规模已超过北美地区。

从成本侧来看,流媒体公司的会计处理方式较为特殊。从业务角度来看,流媒体 内容从制作/购买到上线后产生收益之间存在一定时间差,且内容制作的周期、版权的有效期各不相同。

因此在会计处理上,流媒体公司对内容制作成本的确认可分为两 个时点:内容的制作/购买阶段,将当期内容制作/购买成本当作内容资产注入资产 负债表,同时在现金流量表中反映一次性现金支出,但并不影响当期净利润;

待 内容上线后,随着用户消费内容并带来收入,流媒体公司将该部分内容资产按 N 年 摊销,摊销的金额计入营业成本,从而对净利润产生负向影响。

考虑到该会计处理过 程可能导致当期净利润与自由现金流产生较大差异,在后续的财务分析中,我们分别 采用利润表及现金流量表两种口径衡量奈飞历年的内容成本及盈利能力变化。

内容成本:内容侧稳步投入,推动内容成本持续增长。我们从两个角度分析奈飞 内容成本的变化趋势:内容摊销口径,反映公司内容资产在当期的摊销金额,是 公司营业成本的主要组成部分(占比超过 70%)。

随着奈飞近年来在内容侧持续投入, 推动内容资产规模高速扩张,在较为稳定的摊销周期下(90%的内容会在 4 年内摊销 结束),单季度内容摊销金额也随之增长;

现金支出口径,反映当期用于内容制作 /购买的一次性现金支出,较营业成本口径更为前置。在奈飞内容投入的平稳增长期, 现金支出的变化趋势基本与营业成本一致。

在 2020 年,由于疫情影响下部分影视 剧制作进程受阻,奈飞当期内容制作支出较营业成本同比降幅较大,在 2021 年则回 升至 175 亿美元。

费用率:整体费用率控制良好,高研发投入验证科技属性。2017-2021 年,奈飞 整体费用率维持下降趋势。其中,销售费用率由 2017 年的 12.3%降至 2021 年的 8.6%,主要系奈飞在海外市场的流媒体业务进入成熟期导致营销成本下降。

奈 飞的研发费用率一直保持在 7%以上的行业较高水平,主要系自奈飞创立之初就具有 较强科技属性,长期重视研发投入以改善用户体验。

早于 2000 年,奈飞推出大数据 分析系统 Cinematch 为用户提供选片指导;近年来,奈飞每年亦持续投入数亿美元 用于迭代流媒体播放技术、完善个性化推荐算法等,以进一步提升用户的观看体验。

盈利能力:净利润保持较高增速,自由现金流迎来边际改善。我们以两种角度衡 量奈飞的盈利能力:

净利润口径:奈飞净利润从 2017 年的 5.59 亿美元增长至 2021 年的 51.16 亿美元,CAGR 达 74%,主要由于奈飞在付费用户规模和营收增长 的同时,成本端增速相对较缓,使得经营杠杆得以逐渐显现;

自由现金流口径: 反映的是奈飞当期的利润与用于内容制作或采购的现金支出之间的差额。2019 年前, 奈飞自制内容“高举高打”的模式导致现金流缺口持续扩大。

2020 年受益于疫情带来 的“宅经济”影响,奈飞的用户规模、收入和利润均较快增长,而在支出方面剧集制 作进程放缓导致现金支出延迟,因此使得奈飞自由现金流首次转正。

未来,随着用户 规模效应的持续凸显,以及优质内容爆款效应的不断兑现,预计奈飞现金流状况有望 进一步改善。

股价复盘:从奈飞四个发展阶段看戴维斯双击的形成

股价二十年长牛,用户规模增长推动盈利能力提升,助力实现戴维斯双击。奈飞 自 2002 年上市至今,股价整体持续上涨。

纵观其股价表现,我们发现奈飞在不同的发展阶段,通过数次业务转型或商业模式创新,驱动付费用户规模持续增长,进而以 盈利能力的不断提升获得市场认可。因此我们将奈飞的发展历程分为四个主要阶段, 复盘股价攀升背后公司业务逻辑的演化过程。

业务创新驱动(1997-2006 年):线上租赁+订阅制

DVD 线上租赁起家,开创订阅模式及算法推荐。上世纪 90 年代末,随着 DVD 播放器在美国的普及,奈飞在美国加州成立,主营 DVD 线上租赁业务。在成立初期, 奈飞以优化用户体验为核心,对其DVD 线上租赁业务进行两次优化升级:

商业模 式从“按次收费”升级为“按月订阅”:1999 年 9 月,奈飞推出了包含“家庭租赁库、连 续交付和队列”的一揽子订阅服务,用户每月缴纳 15.95 美元的会员费即可租借 4 部 影片。

与传统 DVD 租赁行业的“按次收费”相比,奈飞开创的订阅制取消了滞纳金与 超时费对用户消费意愿的限制,同时培养了用户定期订阅内容的消费习惯。

推出 个性化电影推荐系统:2000年奈飞上线个性化电影推荐系统 Cinematch,基于用户 对影片的评分数据预测其观影偏好并进行推荐。精准的个性化电影推荐有助于提升用户体验及留存率,同时也是奈飞对数据科技应用的初步体现。

紧握行业发展机遇,订阅制+广营销确立龙头地位。1998 年,DVD 播放机价格 下降使得销量高增,奈飞抓住行业机遇在营销侧也加速跟进,在 DVD 播放机零售端 投放大量免费租赁券,以拓宽订阅用户的触达范围。

2001-2006 年,奈飞的 DVD 线 上订阅用户数从 46 万增至 632 万,5 年复合增长率高达 69.2%。与此同时,DVD 租 赁行业的竞争格局也逐渐从奈飞、百视达双寡头格局转向奈飞一家独大。

由于 2006 年百视达债务危机和管理层重大变动,致其 DVD 线上业务发展停滞,而奈飞业务高 速发展抢占市场份额,行业龙头地位得以确立。

业务模式上的创新(线上租赁+订阅制)是奈飞这一阶段股价上涨的主要驱动力。 从业务层面看,奈飞 DVD 线上订阅模式的创新,使得其用户规模持续高增,2006 年 达 632 万人,叠加费用支出的持续优化,奈飞于 2003 年起实现扭亏为盈。

从估值层 面看,奈飞业务创新带来的业绩改善受到市场认可,此外 2005 年奈飞击败百视达后 迅速确立其行业龙头地位,竞争格局显著改善的同时提振估值。

业务转型驱动(2007-2012 年):顺应时代推出流媒体服务

DVD 租赁行业天花板显现,奈飞转型流媒体业务。2005 年起,美国 DVD 市场 增长天花板逐渐显现,同时随着宽带网络的逐渐普及,流媒体市场迎来初步发展。

在此背景下,奈飞于 2007 年 1 月率先推出了在线流媒体订阅服务 Watch Now,并陆 续覆盖电视机、机顶盒、游戏机等多种终端设备。

奈飞的流媒体业务沿用了其在 DVD 租赁时代创立的订阅制,用户每月付费 9.99 美元即可在线观看 10 小时影视作品。

相 较于传统有线电视运营商(50-150 美元/月),奈飞在订阅价格上拥有显著优势;而相 较于 iTunes 等 TVOD 流媒体平台,奈飞的订阅制模式降低了观众的观影成本,优化 了用户体验。

因此在这一阶段末期 2013 年,奈飞在美国网络观影市场中用户市占率 第一,达到了 63%。需求端 DVD 用户的高转化率,以及供给端大量版权的低价获取,驱动奈飞订阅 用户规模持续增长。

自 2007 年推出流媒体业务后,奈飞的订阅会员数步入新的增长 期,从 2007 年的 748 万增长至 2012 年的 3327 万。

其主要原因系:DVD 租赁用户转化率较高:奈飞最初提供的流媒体服务包含在其 DVD 租赁订阅会员服务中, 即 DVD 租赁用户可以免费额外获得流媒体服务。

奈飞推出流媒体服务的 18 个 月内,近半流媒体用户由 DVD 租赁订阅用户转化而来。较早布局流媒体业务,以 较低价格获取大量版权:

在美国宽带和智能设备普及之初,有线电视及制片厂并不重 视互联网播放渠道,因此奈飞以较低的价格购入哥伦比亚、迪士尼等多方优质版权, 形成了丰富的内容库。由于其定价相较于传统付费电视拥有显著优势,也吸引 了部分新用户付费订阅。

从业绩端看,订阅用户规模的新一轮扩张驱动业绩稳健增长,奈飞成功转型流媒 体业务。2007-2012 年,奈飞的流媒体业务营收增长较快,由 2007 年的 12.1 亿美 元增至 2012 年的 36.1 亿美元,五年复合增长率为 24.5%。

在此阶段,由于早期较 低的版权价格使得奈飞的成本支出及费用控制较好,毛利率稳中有升,2011 年奈飞 营业利润稳定增长至 3.76 亿美元。 2012 年,奈飞毛利率及营业利润出现明显下 降主要系奈飞停止高价版权内容采购,开启内容自制路线导致内容成本上升。

从 DVD 租赁商成功转型流媒体服务商驱动奈飞这一阶段股价上涨。从业务层面 看,率先推出流媒体服务后,奈飞用户规模实现新一轮增长,2012 年超过 3300 万 人,在成本控制整体稳定的情况下,业绩随之持续兑现。

从估值层面看,奈飞从以 DVD 租赁为主的零售企业进化为流媒体平台,维持用户高增的同时业绩持续兑现,平台型 公司的逻辑得到市场验证,估值随之大幅增长。

2012 年,由于内容版权成本高增对 奈飞业绩产生负面影响,股价随之短期调整。但整体来看,奈飞业务转型流媒体平台 后,业绩与估值双重提升驱动股价上涨。

商业模式优化驱动(2013-2016 年):开启自制内容时代

版权方逐渐收紧内容供给,奈飞自 2012 年开始探索自制内容路线。21 世纪初, 美国影视制作发行市场高度集中,迪士尼、华纳兄弟等“好莱坞六大”拥有超过 80%的 影视节目版权并获得行业 85%的利润,具有极高话语权。

随着用户的消费习惯 逐渐从收看有线电视迁移至流媒体观影,流媒体订阅用户规模呈现快速增长的同时, 付费电视用户人数开始逐步下滑。

为限制奈飞等流媒体平台的进一步崛起,“好莱坞 六大”和有线电视运营商开始收紧对流媒体平台的内容供给,如逐步收回版权、提升 版权价格等。

在此情况下,奈飞选择放弃了以高价续约部分版权,自 2012 年起开始 探索内容自制路线。2013 年《纸牌屋》的成功标志着奈飞自制战略初见成效,后续优质原创剧集持 续发力。

2013 年,奈飞的首部自制剧集《纸牌屋》一经推出,便在世界范围内引起 高话题度,IMDB 评分持续走高,首尾集评分分别为 8.6/8.9 分,其续集评分也均维持在 8.5 分以上。

奈飞通过《纸牌屋》系列的初步验证了自制内容的能力,此后逐年 加码对原创内容的投入。至 2016 年,奈飞自制剧数量由 2012 年的 4部增长至 126 部,并覆盖纪录片、惊悚片、动画等多种小众类型,形成丰富而优质的自制内容矩阵。

从剧集质量来看,2016年奈飞的高分自制剧数量多达 17 部,多于高分版权剧(6 部), 自制内容已成为奈飞作为流媒体平台的核心竞争力。

相较于竞争对手,奈飞的自制内 容投入体量更大且产出效率高,以内容供给端的绝对优势满足了用户的观影需求,因 此吸引广泛的用户群体、建立了较高的用户粘性,维持了流媒体市场的龙头地位。

从业绩端看,奈飞基于自制内容的商业模式优化推动盈利能力边际改善。从营收 端看,随着流媒体付费订阅的量价齐升,奈飞在美国的流媒体业务营收由 2013 年的 27.5 亿美元增至 2016 年的 50.8 亿美元,3 年复合增长率为 27.2%。

从成本端看, 奈飞美国地区流媒体业务的成本支出 3 年复合增长率为 16.6%,低于同期营收增速。 其主要原因系,相较于价格居高不下的版权内容,自制内容的成本和风险都更为可控

因此,随着自制内容占比的提升,奈飞的成本结构也得到进一步优化;同时,由于用 户规模增长扩大经营杠杆,自制内容的边际成本也持续下降。

基于营收端量价齐升、 以及内容成本的边际改善,奈飞营业利润在 2013-2016 年间也整体向好,其间波动 主要系奈飞开始拓展海外市场,受汇率及营销费用增长的影响国际流媒体业务处于亏 损状态。

开启自制内容时代商业模式得以优化驱动奈飞这一阶段股价上涨。从业务层面 看,在版权价格高增的背景下,奈飞成功探索出基于自制内容的大量优质供给,用户 侧量价齐升、成本侧降本增效的商业模式。

在此推动下,2015 年,奈飞的单位用户 收入超过单位用户内容成本,标志着其单付费用户盈利拐点出现。从估值层面看,奈 飞业务范围从影视行业中下游分发平台拓展至上游内容生产,成为全产业链覆盖的平 台型公司;

在上游优质自制内容的支撑下,奈飞“高举高打”商业模式的可持续性得 到市场的一致认可,估值随之持续抬升。

全球化扩张驱动(2017-至今):海外扩张带来第二增长曲线

北美地区增速放缓,全球化战略下奈飞用户规模迎来新一轮扩张。奈飞对海外市 场布局较早,早在 2010 年,奈飞已在加拿大推出流媒体服务,2011-2015 年,奈飞 又相继进入拉美、欧洲、澳新和东亚地区。

2015 年后,随着北美流媒体用户渗透率 日渐饱和,增长天花板也日益显现。因此,奈飞基于海外市场的前瞻性布局,以及优 质的本地化自制内容,于 2017 年起加速全球扩张的步伐,打开了用户规模增长的第 二曲线。

目前,奈飞流媒体业务已覆盖 190+国家和地区,其中北美地区、EMEA(欧 洲、中东及非洲地区)的付费用户规模占比均接近 30%,拉丁美洲和亚太地区分别占 比 18%/15%。

从增速来看,在《鱿鱼游戏》等爆款内容的驱动下,亚太地区 2021 年付费用户规模同比增长超过 30%,已成为全球用户规模增长的主要驱动力。

从竞争格局看,全球流媒体市场竞争趋于激烈,奈飞基于先发优势及优质供给稳 居龙头。近年来,美国主要流媒体服务平台均开始布局海外业务,在内容供给和服务 上则各有特色,差异化定位明显。

其中,奈飞 21Q1 全球市占率达 50.2%,在日趋激 烈的流媒体全球化竞争中稳居龙头地位。主要系奈飞布局海外较早,自 2010 年起已 在加拿大推出流媒体业务,而其竞争对手亚马逊与迪士尼分别于 2016 年/2019 年开 始布局海外市场。

奈飞多年来维持自制内容的大力投入,从早期的《纸牌屋》 到近年的《鱿鱼游戏》,持续推出爆款作品,在自有内容库的丰富度及质量上亦占据 显著优势。2021 年,谷歌全球搜索热度最高的十部剧中有 6 部为奈飞出品。

从业绩端看,全球化布局打开用户规模天花板,成为奈飞新的增长点。一方面, 随着奈飞的全球化布局,海外订阅用户规模迅速扩张,叠加海外各地区 ARPPU 值稳 中有升,驱动海外市场营收高速增长。2019 年,奈飞的国际流媒体业务营收超过北 美地区。

2021 年,奈飞北美收入 129.7 亿美元(YoY +13.2%),欧洲地区收入 97 亿 美元(YoY +24.8%),拉美地区收入 35.8 亿美元(YoY +13.3%),亚太地区收入 32.67亿美元(YoY +37.7%),全球化布局步入成熟期。

另一方面,全球化扩张进一步打开 奈飞用户规模天花板,内容分发的经营杠杆也随之扩大,使得边际成本持续改善。奈 飞的国际流媒体业务于 2017 年实现扭亏为盈,自由现金流亦持续改善,盈利能力不 断增强。

全球化扩张驱动奈飞这一阶段股价上涨。从业务层面看,随着奈飞战略重心转移 至开拓海外市场,奈飞的海外订阅用户保持高速增长,规模效应日益凸显,盈利能力 持续提升。

从估值层面来看,由于 2017 年后奈飞商业模式并未发生本质变化,其估 值水平整体较为平稳。

2019 年,由于迪士尼旗下流媒体平台 Disney+上线, 市场对奈飞竞争格局恶化的担忧导致其估值水平曾波动下降,后续随着奈飞用户规模 的持续增长和业绩兑现,估值(PS)回归到 8x 左右的常规水平。

整体来看,随着奈 飞加速全球化扩张进程,其用户增长及盈利能力改善推动股价持续上涨。2021 年底, 奈飞股价出现较大幅度下挫,主要由于 22Q1 新增用户指引不及市场预期,后续有望 随着爆款续集的陆续上线、以及新内容的持续推出维持稳健增长。

从三个维度看奈飞与爱奇艺差距:内容、用户、全球化

优质内容供给、用户付费习惯为奈飞核心优势,全球输出扩大经营杠杆。综上所 述,25年来,奈飞历经 DVD 订阅制、转型流媒体、开启内容自制、加速全球化四个 发展阶段。

以前瞻性的战略视野把握时代机遇、以开放的企业文化孵化优质内容,最 终成长为全球流媒体龙头。奈飞的商业模式可被概括为:通过优质内容获取增量用户, 再以用户付费订阅收入及资金杠杆支撑下一轮内容投入。

长期来看,当内容库规模达 到一定阈值后,已有内容已经能够满足用户的大部分需求,奈飞只需再投入较少的资 源便能获取更多的用户,因此获取单用户所需内容成本边际降低,盈利能力逐渐增强, 规模效应由此显现。

而同为长视频平台,国内龙头爱奇艺与奈飞在财务及市值层面相距甚远,那么回 归到业务层面,二者之间差距究竟为何形成?

我们认为,优质内容自制能力和中美用 户需求差异是奈飞和爱奇艺出现较大差异的关键因素,在此基础上,奈飞的全球输出 使其海外用户规模得到迅速扩张,经营杠杆得到进一步凸显。

内容:相较于爱奇艺,奈飞更能实现优质内容持续稳定供给

奈飞较爱奇艺产能更高,内容质量是二者主要差异。从内容体量上看,至 2021 年 12 月,奈飞提供影视剧数量达 6021 部,其中 2021 年新增 623 部,自制内容占 片库总体量的 45%。

相较而言,爱奇艺提供的片库体量、年产能、以及自制内容占比 均低于奈飞。从内容质量上看,我们认为内容精品化率的不同是奈飞与爱奇艺内容端 的最大差别。

奈飞基于优秀的内容自制能力,内容品质整体较高,2021 奈飞全球热 播剧 top10 豆瓣评分平均 8 分以上;然而爱奇艺热播剧质量良莠不齐,2021 热播剧 top10 豆瓣评分平均约 6 分,剧集评分呈两极化。

具体来看:奈飞自制剧多次获主流奖项认可,优质内容畅销全球市场。奈飞自制内容整体质 量较高,多部电影和剧集 IMBd 评分达 7 分以上,其 2021/2022 年获奥斯卡、艾美奖 提名数分别为 160/129 项,远高于美国其他流媒体。

此外《纸牌屋》《鱿鱼游戏》等 现象级爆款作品也多凭借高口碑破圈,在全球范围内“叫好又叫座”,吸引更多订阅用 户的同时,树立了奈飞的优质品牌形象。

我们从行业、公司两个维度,分析奈飞与爱奇艺内容质量差距产生的本质原因。行业层面:美国影视创作题材自由度高,工业化制作体系提升精品率

从行业创作环境看,美国影视创作自由度较高,丰富的内容题材满足细分用户需 求。美国作为移民国家,文化包容性强,创作环境相对自由,影视分级制度较为完善。

因此,创作者受到的限制较少,各种类型题材百花齐放:包括悬疑、恐怖、犯罪等类 型片,以及政治、军事、黑帮等内容题材等。

近年来多部爆款作品如科幻讽刺剧《黑 镜》、政治惊悚剧《纸牌屋》,或在细分冷门题材上突破创新,挖掘细分用户需求;或 加入时事热点为卖点,吸引观众眼球。

国内审查制度严格,题材可选范围相对狭窄,受众较为单一。国内审查制度相对 严格,所有视频、影视节目需要通过广电总局的审查后方可播出,清朗行动也进一步 限制影视剧题材的可选范围,导致受众范围较窄,因此传播性相对偏弱。

近期受投票 倒奶等社会事件影响,选秀综艺也被紧急叫停。目前,国内的影视剧类型主要集中在 家庭伦理、都市爱情、家国情怀、历史正剧等,而恐怖悬疑、科幻奇幻、现实主义等 题材较少。

从内容制作体系看,基于好莱坞电影的美剧制作体系工业化程度高,提升影视剧 精品化率。随着 DVD 等数字影视技术发展及高清电视的普及,“好莱坞六大”旗下工 作室均以好莱坞电影为标准展开电视内容制作。

受益于以大银幕为标准的好莱坞电影 工业化制作体系,美剧制作产业链亦较为成熟,各环节分工明确,编剧、制片人等核 心创意团队话语权有所保证。

基于高效的标准化制作体系,美剧多采取制播结 合的季播模式,能够根据观众反响进行下一季的内容调整,以有效控制内容风险。因 此,在沉淀多年的工业化体系下,美国影视剧出品质量有所保障,精品化率相对较高。

国内影视制作仍处于非标准化阶段,制作团队良莠不齐。我国制片机构主要分为 国有制片单位、大型综合制片商和中小型制片公司三类,其中国有制片单位专业性较 强,但以舆论宣传导向为主,市场化程度不高;

由于我国电视剧工业化程度尚不完 善,导致其进入壁垒较低,中国电视剧机构特别是中小型制片公司数量近年来迅速增 加,制作机构数量由 2008 年的 2874 家发展到 2018 年的 18728 家,但其中拿到甲 种许可证的机构却从 2014 年的 137 家迅速降到 2021 年的 41 家。

该类中小型制片 公司多采取“班子制”的创作模式,制片团队的草根性较强,且各方权责不明确,因此 内容生产环节可控性较差,难以高效高质量地产出剧集作品。“班子制”也使得 内容制作经验积累于关键个人,难以对企业及行业的工业化水平产生积极影响。

公司层面:奈飞灵活创作模式提升优质内容生产效率,制作团队多元化保障 优质内容供给

奈飞: 给予创作团队极高自由度,孵化优质创意和精品内容。在选片环节,与传 统电视台先试播调研再订购整季剧集的模式不同,奈飞简化了选片流程,制片人可同 时提交立项和剧本,使得内容制作更高效灵活。

在制作环节,为了让影视剧集更符合 当地用户喜好,奈飞给予海外创作团队完整的创作主导权,搭建本土制作班底,不限 题材和主题。

奈飞原创韩剧《王国》的编剧金银姬曾评价奈飞为“只投资,不发表任何意见”的甲方,因韩国内容制作体系已很成熟,奈飞对内容和技术没有任何强制要求。

在以创意驱动的内容行业,优秀创作者是影视公司的核心资产,因此奈飞为创作者赋 权的制片制度,有助于孵化优质创意和爆款内容。

制作团队遍布全球,本地化内容生产助力海外扩张。自开启全球化布局以来,奈 飞先后收购漫画制作公司 Millarworld、儿童动画工作室 StoryBot、影视制作工作室 ABQ 等。

在全球范围内累计签约超过 80 个知名制作人及工作室并建立多年合作关 系,有助于保证内容供给的稳定输出,更能丰富内容题材,满足各地区用户观影需求。

奈飞在各国设有当地办事处,在影视剧立项前通过大数据和本地调研深入挖掘 当地观众的审美喜好,再经由遍布全球的制作团队进行本地化内容生产,能够有效克 服内容出海“水土不服”的情况,创作热度与口碑齐飞的爆款内容。

例如,在日本地区, 奈飞购买大量日本动画版权并相继与 9 家日本动画工作室合作签约;在韩国市场,丧 尸电影《釜山行》大爆之后,奈飞结合丧尸题材与韩国宫廷元素,打造爆款剧《王国》。

爱奇艺:工作室矩阵高速扩张,自制内容体系尚未成熟。爱奇艺自制内容体系建 设还在初创阶段,制作热度高口碑佳的爆品能力有待考证。

爱奇艺于 2014 年提出工 作室制度打造自制内容,2019-2021 年,工作室数量快速扩张,从 21 个增长至超过 60 个,其中剧集工作室近 20 个,综艺工作室超 40 个。

但其中多数工作室较新,具 备优质创作能力的成熟工作室较少,不同工作室之间实力差距较大。

虽然部分工作室已有爆款剧作产出,如戴莹主导的《最好的我们》、《心理罪》,卞江主导的《隐 秘的角落》、《沉默的真相》,但后续优质内容产出的可持续性有待提升。

场化战略聚焦优势题材,内容产出稳定性有待提升。近年来,爱奇艺将头部制作团队的优势题材内容以剧场化、品牌化形式进行集中推广,希望定向吸引用户、打 造内容品牌。

影视剧方面,爱奇艺与莫言、唐家三少、德云社、开心麻花等头部创作 者建立合作关系,通过主打悬疑剧的“迷雾剧场”、偶像剧主题的“恋恋剧场”和喜剧为 主的“小逗剧场”,分题材集中上线自有工作室或合作艺人擅长的精品内容。

综艺制作 方面,爱奇艺综艺制作团队相对成熟,头部综艺均为自制,曾推出潮流类《中国有嘻 哈》、语言类《奇葩说》等多个爆款系列综艺。然而从效果来看,“恋恋剧场”已上线多 部剧集,但均反响平平;

头部综艺《奇葩说》第一季至第五季豆瓣评分从 9.0 分降至 6.9 分。品牌效应的形成需要更多爆品内容的后续支持,而受限于爱奇艺整体内容制作能力,剧场主推影视剧及季播综艺口碑起伏不定,优质内容产出的稳定性有待提升。

用户:北美用户对长视频接受度更高,付费意愿更强

中美影视行业生态不同,以及公司内容自制能力差异,使得奈飞和爱奇艺平台上 影视内容质量存在较大差距。而从用户层面看,美、中两国消费者对长视频的接受度和付费意愿的差异,也使得长视频在北美地区的生存土壤相较于中国更加“肥沃”。

用户接受度:北美用户偏好大屏端深度娱乐,中国碎片化娱乐方式占据主流

北美用户偏好长视频、主机游戏等深度娱乐方式,中国移动端碎片化娱乐方式占 据主流。据 Newzoo 调查显示,美国用户线上娱乐方式的时长占比中,端游、影视剧 等单次体验时长较长、内容丰富度较高的“深度娱乐方式”居于前列。

相比之下,中国 的线上娱乐方式则更为多元化,用户更偏好短视频、手游等碎片化娱乐方式。据 QuestMobile 数据,中国用户的短视频使用时长已全面超过长视频。

中国年轻群体生活节奏较快,更偏好碎片化的娱乐方式。2014 年后,随着 4G 网 络的全面覆盖,移动端生态逐渐成为中国泛娱乐行业的主战场。

随着经济高速 发展,我国年轻群体面临日益增大的社会竞争压力,因此碎片化的娱乐习惯也逐渐深 入渗透至大众日常生活。据媒体调研显示,“休息放松时”、“工作/学习间歇”以及 “通 勤路上(地铁公交等)”是我国用户最常观看网络视频的生活场景。

当大多数观众利 用碎片化时间观看视频,单次体验时间较长的长视频已不再是用户的主要选择。以“空虚无聊、消磨时间、释放压力”等理由观看网络视频的用户居多,国内长视频通常剧集数较多、叙事节奏缓慢;

相较而言,快餐式的短视频、手游等娱乐方式能够 在较短时间内提供情绪反馈,被动式娱乐体验更契合用户的诉求。

用户付费意愿:付费历史发展影响心理账户,中美付费意愿存在显著差距

除了人均消费能力的差异,中美用户对长视频“心理账户”的不同亦是造成付费 差异的主要原因。由于人们所处地区、文化背景、消费习惯等的不同,人们会对现实 中客观等价的商品或服务予以不同的消费预算、并做出不同的决策行为,因此形成“心 理账户”的差异。

因此,我们复盘中美长视频流媒体发展历程,从心理账户角度看中 美用户对长视频的付费意愿差异。美国流媒体由付费电视演化而来,用户的内容付费意愿较强。

上世纪以来,以有 线电视为主的家庭观影模式逐渐在美国普及,其中美国 6 家有线电视运营商占据 85% 的市场份额。由于有线电视行业进入壁垒较高、替代品缺失,致使其订阅费用逐年增高,当前价格已升至 50-150 美元/月。

21 世纪以来,DVD 租赁、流媒体平台的出现 驱使有线电视用户的迁移,以更庞大的内容库、更为低廉的价格(奈飞定价 8-16 美 元/月)成为美国用户主流的观影选择。

但整体来看,由于较长的付费电视历史培养了美国用户对内容付费的较高接受度,美国用户对流媒体平台定价的“心理账户”亦高于 海外多数地区的同期消费水平。

美国影视版权保护力度较大,一方面通过加密 技术保护版权,另一方面具备较为完善的知识产权保护法律体系。因此,用户难以通过盗版网站等非法途径观看影视剧,而流媒体平台内容的稀缺性得以凸显,进一步增强了美国用户对影视内容的付费意愿。

全球化:奈飞全球化扩张先天优势显著

奈飞加速布局海外市场,至今已覆盖 190+国家和地区,爱奇艺出海天花板则相 对有限。奈飞和爱奇艺的内容供给和中美长视频生存土壤均存在较大差异,在此基础上,奈飞自 2017 年全球化布局使得其用户规模迅速增长,规模效益进一步凸显。

奈 飞自 2010 年起开始向加拿大等海外市场推出流媒体业务,2017 年开始加速海外扩 张进程,至今已覆盖 190 多个国家。如今北美及加拿大地区(UCAN)用户增长不再 显著,然而得益于文化和语言的普适性,欧洲及亚太地区已成为奈飞用户增长主力军。

相较而言,受文化土壤影响,国内影视剧向海外大规模输出有一定阻碍。我们预计, 中国长视频平台在可见的中短期将继续以深耕国内市场为主,用户增长天花板在一定 程度上也将被局限于国内市场。

我们认为,美国文化软实力、英语体系优势、全球“本土化”制作是奈飞流媒体受 众范围更为广泛、更易打开海外市场的根本原因:

美国文化输出的深厚积淀为奈飞海外扩张提供有力背书

美国作为移民国家,建国历史较短,其“历史底蕴”并不深厚,但正因如此,其本土文化呈现自由度高、包容性强的特性,在经济全球化的时代占据传播性优势。自冷战后美国经济腾飞,“一超多强”的世界格局已形成多年,其在全球范围内的话语权也 随之日渐巩固。

与此同时,随着好莱坞电影工业水平与其他国家拉开差距,从迪士尼 动画、《星球大战》系列到漫威超级英雄,美国影视作品及其塑造的“普世价值观”已传 播到全球范围的千家万户。

因此,作为一家美国流媒体平台,奈飞自然受益于美国深厚的文化输出积淀,从视听语言层面的高视效、强叙事,到价值观层面由进取心、家 庭观念、个人英雄主义等构成的“美国梦”,均构成奈飞海外扩张的优势所在。

与之相 比,中国传统文化虽然底蕴深厚,但影响范围限于东亚儒家文化圈;中国当代影视 内容则更崇尚家国情怀和集体主义,尚未对西方观众完成心智教育。因此,文化差异 成为国内影视内容进军全球市场的主要障碍之一。

英语语言优势使奈飞自制内容的海外传播壁垒较低

英语作为国际通用语言,具有天然的传播优势,当前以英语为官方语言的国家有 101 个,另有多个国家将英语作为第二语言或列入教学科目,因此,英语内容易于传 播的特性有利于奈飞等英语国家流媒体平台的全球扩张。

相较而言,非英语内容的全 球传播需要克服较大的语言障碍。例如,目前中文的主要适用范围仅限于中国、新加 坡等大中华地区,整体受众范围偏窄。

从观影习惯来看,由于英语影视内容长 期占据主流市场,导致欧美国家大部分观众已经习惯英语原声电影,而难以接受字幕 带来的观影障碍;在观看非英语影视内容时,也会更偏向英语配音版,增加了国内流 媒体平台的传播成本。

多元化制作团队提升文化包容性,多语种服务打破语言壁垒

此前分析奈飞的内容自制能力时我们已经提到,其遍布全球的制作团队、以及充 分为创作者赋权的制片体系,为自制内容的全球输出提供坚实基础。

从产出成果来看, 目前奈飞内容库中英语剧集占比为 55%,而非英语原生剧集占比高达 45%,包括西 班牙语、日语、中文、韩语等多个语种。

举例来看,热播剧《艾米丽在巴黎》采用英 法双语,主创团队包括美国人、法国人、美籍英国人和美籍波兰人等,剧情中生动展 现了美国与法国文化的异同,一度在 67 个国家和地区收视率夺冠。

从用户服 务的角度看,奈飞为多数内容免费提供超过 20 种语言字幕,打破了因语言不通产生 的观影壁垒,有效拓展了单一语种剧集的受众范围。

内容、用户、全球化的差距如何在报表侧体现

内容供给、用户需求的差距,使得奈飞与爱奇艺流媒体业务在量价差距显著。而 奈飞全球化扩张之后,用户规模高速增长扩大了经营杠杆,二者盈利能力的差距进一 步拉开。

我们选择用户规模、单用户收入、单用户内容成本三个指标,动态分析两家 公司在发展的不同阶段,盈利能力差距如何归因于“内容、用户和全球化”。

单付费用户收入(ARPPU 值):内容议价能力不同造成 5 倍差距

奈飞单付费用户收入显著高于爱奇艺,且差距逐年扩大。受优质内容供给、以及 美国用户本身较高的流媒体“心理账户”影响,奈飞 ARPPU 值早在 2012 年已达 81.4 美元,而彼时国内流媒体市场仍以广告变现为主,尚未形成成熟稳定的订阅付费模式。

2012 年后,奈飞流媒体业务历经 6 次提价,推动 ARPPU 持续提升,2021 年达 133 美元,较 2012 年增长 63.4%;

爱奇艺由于订阅收费起步较晚且提价次数有限, 2021 年 ARPPU 为 172.3 元,虽较 2016 年提价幅度超过 38%,但仅为奈飞同期 ARPPU 值的 1/5,差距逐渐扩大。

会员费提价是 ARPPU 值增长的主要驱动力,爱奇艺内容议价能力较奈飞显著 较低。对于流媒体平台而言,其提价能力是内容稀缺性、以及在内容制作产业链中话 语权的直接体现。

奈飞曾于 2014-2021 年历经 6 次提价,标准会员费从 7.99 美元逐 步增长至 15.49 美元,每次提价幅度不超过 20%,且主要针对中高等级会员。

由于 欧美用户对流媒体的“心理账户”基础较高,且涨价节奏整体较为温和,奈飞的付费用 户规模保持稳步增长,受提价影响较小。

相较而言,爱奇艺流媒体服务涨价启动较晚, 于 2020 年 5 月推出价格较高的“星钻会员”,并于同年 11 月将黄金 VIP 会员包价格 提升 25%-50%。

由于单次涨价幅度较高,且国内用户对涨价接受度有限,2020 年底 提价后,爱奇艺 2021 年会员规模同比下降 5%。

归因:由于平台内容质量的差距、以及中美用户对流媒体服务“心理账户”不同, 爱奇艺较奈飞定价水平较低、后续提价能力有限,导致二者的单付费用户收入差距显 著,且呈逐年扩大趋势。

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05月10日 15:13
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