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【利率市场策略-4季度】经济大概率走强,利率债市场仍承压

2020年10月19日社融对经济的拉动大概率将持续到明年上半年随着宽松的政策逐步恢复稳健中性,居民和企业端的融资增速逐步趋于平稳,预计地方政府债券10月份发行完毕后,社融也将达到阶段性高点。明年在不出现疫情反复的情况下,政府债务的增速预计将明显回落,而企业端在应急需求减少后,融资需求大概率也将自高位回落,全社会融资预计将逐步走弱。兵马未动,粮草先行,融资一直是中国经济最好的领先指标之一,但从融资回落到经济回落还存在一定的时滞,过往这个时滞一般在2-3个季度。而本轮融资的快速上行主要由基建、地产以及部分应急资金需求带动,基建相关资金的融入到投出,时滞相对较短,且地产销售到投资的时滞也有缩短的及相关,因此,本轮的滞后期可能缩短至1-2个季度。经济的高点大概率在明年上半年出现(不考虑基数的情况下,考虑基数的情况下则高点可确定为一季度)。(数据来源:前海联合基金,截止2020年8月1日)债市的转向,多数情况下略晚于或同步于名义GDP的转向一方面,经济走势影响市场预期以及资金需求。另一方面,央行货币政策的调整,一般也会在经济运行趋势相对确立后展开。因此,收益率的变化大多数清况下同步或略滞后于经济的变化。(数据来源:前海联合基金,截止2020年9月1日)但地产销售的节奏可能对以上判断产生明显影响地产作为中国经济最重要的引擎之一,一方面,可以影响居民和地产企业的融资,进而改变全社会融资的增速。(数据来源:前海联合基金,截止2020年8月1日)另一方面,地产投资本身对经济也有极大的拉动作用。此外,由于地产上下游涉及的行业较多,地产对于制造业投资也有较大的影响。(数据来源:前海联合基金,截止2019年1月1日)而地产销售对房地产到位资金(社融)有直接影响。(数据来源:前海联合基金,截止2020年8月1日)对房地产投资也有较直接的影响(但有滞后期)。因此,地产对于经济的基础传导链条如下:地产销售--房地产到位资金(社融)--地产投资(GDP)(数据来源:前海联合基金,截止2020年8月1日)投资预计在明年上半年达到高点我们再按支出法的三驾马车来验证以上判断:首先,在房住不炒的政策基调以及货币政策较二季度收紧的情况下,房地产销售很难维持在8月13.7%的高水平上,虽然不排除9月再冲高的可能性,但大概率4季度会降至10%以下。而房屋新开工将随着销售的下降而下降,地产投资在竣工要求的推动下,仍可支撑一段时间,在明年上半年达到高点,考虑到地产销售到投资的传导有加快的迹象,预计高点在1季度的可能性更大。(数据来源:前海联合基金,截止2020年8月1日)基建投资虽恢复的并不高,但在8、9月份地方政府债大量发行后,预计4季度基建投资增速走高概率较大。而随着专项债的消耗,以及明年财政政策大概率较今年收缩的情况下,明年的基建投资并不乐观。(数据来源:前海联合基金,截止2020年8月1日)8月制造业投资恢复加快,随着经济的恢复,出口持续向好,制造业投资增速预计在4季度仍可持续回升。但是如果明年上半年基建与地产投资均开始回落,且出口增速在今年下半年相对较好的基数下,没有比较大的增长,制造业投资难以独自上行。因此,总体看,4季度投资大概率仍会继续走高,但明年上半年可能相继出现拐点。(数据来源:前海联合基金,截止2020年8月1日)净出口的贡献预计在今年3季度开始走弱GDP中净出口的统计与经常账户中货物和服务贸易差额数据基本一致。(数据来源:前海联合基金,截止2019年1月1日)而2季度贸易顺差创造了历史新高,3季度货物贸易的顺差与2季度基本持平,而随着国内外经济的恢复,服务贸易的逆差可能小幅扩大,总的贸易顺差可能略低于2季度,而随着各国经济逐渐恢复正常,始终保持超高贸易顺差的概率较低,预计贸易顺差将自3季度起逐渐回落。(数据来源:前海联合基金,截止2020年6月1日)消费回升的高点大概率也在明年上半年受限额以下消费的拖累,消费整体的恢复偏慢。(数据来源:前海联合基金,截止2020年8月1日)而随着对疫情担忧的消退以及经济的逐步恢复,受疫情影响最大的旅游业在十一假期也恢复到了7成的水平。在不考虑疫情二次爆发的情况下,预计消费在四季度及明年上半年仍将持续回升,但投资、出口在明年转弱后,消费也难以独自走高,预计明年下半年消费转向平稳。(数据来源:前海联合基金,截止2020年6月1日)经济的高点将出现在明年上半年投资:地产、基建投资增速的回升大概率持续到明年1季度,制造业回升持续时间可能略长,总体看,投资的高点大概率还是在明年1季度消费:消费持续回升的趋势相对确定,但节奏存在疑问,我们认为大概率略晚于投资的回落而转向平稳或小幅回落。净出口:大概率今年3季度开始小幅回落,但幅度不会很大,由于总量占经济比重偏小,因此对于经济的影响也不会很大。无论从社融领先角度,还是从三驾马车来看,大概率经济的高点在明年上半年(不考虑基数效应),若考虑基数效应,则明年高点在1季度是确认无疑的。我们倾向于在不考虑基数效应的情况下,经济的高点也在一季度。货币政策维持稳定,注意地产走势5月货币政策从极度宽松收紧后,央行投放对应的DR007中枢在不断提升,而7月后,央行投放对应的DR007中枢基本稳定在2.2%附近,但波动有所加大。在基准假设(房地产销售4季度开始走弱)情况下,我们认为货币政策大概率维持稳定,央行会在DR0072.2%附近进行投放,稳定货币市场利率。 (数据来源:前海联合基金,截止2020年10月13日)国债利差保护依然较高,收益率上行趋势虽未改,但空间受限若DR007可以稳定在2.2%附近,则对应的利差处于历史较高水平,息差的吸引力将随着货币市场的稳定而增加。因此,虽然4季度经济持续向好,收益率上行的趋势相对确定,但在较高的利差水平下,收益率的上行空间也不会很大关注地产及疫情二次爆发地产超预期可能改变市场变化的节奏。地产超预期的强,可能延后经济下行的时间,同时影响央行的货币政策,不排除货币政策继续收紧的可能性,收益率上行的时间和幅度都有可能加大,地产超预期的弱,则影响融资需求以及对经济的预期,加快收益率下行的节奏疫情二次爆发则可能将收益率下行的时间提前。随着欧美经济活动的放开,以及气温的下降,欧美疫情呈现二次爆发的态势,随着冬季的临近,国内疫情二次爆发的风险也在加大,疫情二次爆发将对经济再次形成打击,货币政策的调整也将提前,带动收益率走低。免责声明:数据来源于Wind。本文不构成本公司任何业务的投资建议或保证,不作为任何法律文件。报告所引用信息和数据均来源于公开资料和合法渠道,不对所引用资料和数据本身的真实性、准确性和完整性作出保证。报告中的任何观点与建议仅供阅读者参考。未经本公司事先书面许可,任何人不得将此文或其任何部分以任何形式进行派发、复制、转载或发布,或对本文内容进行任何有悖原意的删节或修改。基金有风险,投资需谨慎。(来源:前海联合基金的财富号 2020-10-19 14:06) [点击查看原文]

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2020年10月19日 14:20
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