目前境外疫情日益严重，海外确诊破百万。在全球市场恐慌情绪中，美联储能否缓解全球美元荒？招商证券总量团队在进门财经路演时认为，从目前情况看，在美联储采取了广泛而丰富的政策措施之后，美国的资产价格和风险相关指标已经出现了改善，表明政策开始见效。一、宏观:美联储能否缓解全球美元荒 3月中旬以美国为中心的海外资本市场价格剧烈下跌期间，市场弥漫恐慌情绪，各种版本的“危机”和“大萧条”之说充斥。以史为鉴，危机期间，资产价格确实出现剧烈下跌，但是并非所有的市场下跌都可以简单类比于什么“危机”。 市场下跌后顺应趋势放大恐慌，危言耸听以吸引眼球容易做到，但认清其背后的原因才是分析师的专业职责所在。招商宏观的研究报告已清楚分析，此前海外资产价格大范围剧烈下跌的背后有两个根本原因:一是，美元流动性窘迫;二是，为控制疫情而导致的经济活动显著收缩。 以3月20日美元指数的回落为标志，美元流动性最紧张的时候已过。美国银行体系是否稳健是核心，不应将当前新冠病毒冲击简单类比于2008年金融海啸。此前有中国和韩国等经验，当前有意大利和德国等案例，疫情得到控制也并非不可能。新冠病毒全球大流行确实不能等闲视之，但将新冠病毒冲击简单类比大萧条却是对宏观经济缺乏认识的表现。 美联储能否缓解全球美元荒? 3月10日以来，美元流动性紧张在全球蔓延，原因来自于四个层面:第一，美国企业流动性需求大增，加剧银行资金紧张;第二，波动率加大后，基金被迫全面抛售部分资产;第三，做市商不再提供流动性;第四，油价暴跌的影响。 为了应对流动性的紧张，美联储自3月15日开始密集地采取多种政策措施:一是总量货币政策，二是创新型工具进一步推动向信用传导，三是暂时放松对银行的监管，四是对海外美元流动性采取调节措施。 从目前情况看，在美联储采取了广泛而丰富的政策措施之后，美国的资产价格和风险相关指标已经出现了改善，表明政策开始见效。 我国面临的资本流动形势短期亦有边际改善，显示部分机构的资金问题得到改善，但LIBOR-OIS等指标显示海外美元流动性情况仍然紧张，未出现明显改善，这也体现出了流动性分层的状况，一部分更接近央行、银行体系的大机构，更容易获取流动性支持，已经出现改善，而部分中小企业、机构感受到流动性情况的改善还需更多时间。当然，更为根本的因素在于疫情、低油价的状况暂未改变，市场难以自发地好转。二、策略:财政货币政策近期变化对A股影响 逆周期调节发力，货币政策先行。继3月30日下调逆回购利率后，4月3日，央行再度推出“中小银行定向降准+下调超额存款准备金利率”组合拳，意味着央行货币政策逆周期调节进一步发力。 第一，中小银行是服务中小微企业的重要力量，此次定向降准覆盖的中小银行近4000家，可以有效降低这些中小银行资金成本，增强对中小微企业的信贷支持。第二，超额存款准备金利率是自2008年11月以来的首次下调，意在鼓励银行将超额准备金转化为对企业的信贷支持，以引导资金流入实体经济。 参考2008年的经验，预计下调超额存款准备金利率难以在短期直接对超额流动性造成明显影响。待财政政策发力带动融资需求回暖，将带来超额流动性的回落和社融回升。 总体而言，货币政策释放明确的积极信号，有利于提振市场风险偏好进而A股表现。宽松的货币政策下，低估值的金融地产有望获得超额收益;并且随着财政政策加码，基建复苏有望超市场预期。 但是，海外疫情拐点未至，仍是影响市场风险偏好的重要因素。建议关注“低估值的金融地产+建筑建材”以及业绩表现较好的板块。 三、固收:等下一个拐点 3月基本面在边际方向上改善，并不意味着需求端已经见底，更多是经济从“冻结”向“正常”状态回归过程中的“均值回复”现象。产出增加主要依靠复工率、返岗率提高支撑。 不过，截至4月第一周，可以观察到:1全国31个省市规模以上工业企业复工率中值已经达到99%，其中，湖北地区复工率也已经回升至97.8%;2人员到岗率中值已经回升至86.2%，作为全国最大的节后人口流入地，广东省的人口净流入已经达到去年同期水平。 可以预见到，“均值回复”的力量正在衰减，剩余提升空间在于:1中小企业复工率回升相对滞后，目前约76.8%;2劳动力实现“返城”后，因处于隔离期还有部分未“返岗”。显然，相比2月末的状态，目前空间已经不算大。 我们预计，环比改善最快的阶段可能正在过去，4月中下旬，随着“均值回复”动能释放完毕，需求端的约束才会比较清晰地“暴露”出来。 目前看:1外需冲击很快就会到来，3月新出口订单虽环比回升，但仅录得46.4，意味着超过半数企业的订单状况在2月“极低基数”状态下还有进一步下滑!2国内需求支撑虽有启动迹象，但一般需要时滞，效果很难“立竿见影”。 债券供给增加虽是显性“利空”，但换个角度看，反而强化了货币政策维持宽松的必要性。近期，我们已经观察到货币政策的动作有所“加快”(包括逆回购降息、降低存款准备金利率、定向降准)，如前所述，逆周期调节一般需要“时滞”，可以预见，要想对内年经济实现“有效”支撑，二季度政策频率和强度将边际增强。 导致3月中旬市场调整的“利空因素”，短期将进入衰减过程，海外流动性冲击引起的跨境资金流动规模不大，不太可能成为国内利率定价的“主逻辑”，利率仍有一定的博弈空间。四、非银:揭秘“董责险” 近日瑞幸事件揭开了“董责险”的神秘面纱，平安产险和太保产品先后回应承保了瑞幸咖啡的董责险，后续对于该事件的进展尚待跟踪，我们就此对董责险进行一个解读并就此事对上市公司的财务影响进行分析。 董责险全称为“董事及高级经理人员责任保险”，是财产保险中责任保险类别下职业责任保险的一种，投保人将公司董事/监事/高级管理人员在行使职权时因错误或疏忽的不当行为导致第三者遭受经济损失从而导致的依法应承担相应经济赔偿责任的风险转嫁给保险公司，由保险公司按合同约定来承担相应的经济赔偿责任。 目前对于该案件的判定，相关法律机构还在审理中，尚无结论，我们预计保险公司需要进行赔付的概率较大。 根据相关信息及测算，平安财险、太保财险、人保财险根据各自的承保份额可以算出三家公司的赔付上限分别为300万美元、175万美元、150万美元，换算成人民币2100万元、1225万元、1050万元，假设赔付按上限进行，对应2019年全年各公司的归母净利润(227亿元、59.1亿元、242.8亿元)占比分别为0.09%、0.21%、0.04%，可以看到对公司净利润的影响微乎其微，况且预计各家公司均作出了相应的分保安排，预计三家公司的真实赔付支出会低于上述测算值，对上市标的的财务影响基本可以忽略。 五、房地产:继续看多房地产板块 1、估值角度，已具备“质变”优势 我们从相对估值(房地产板块估值与wind全A估值的比值)观察，发现相对PE已跌破历史趋势估值底部大约10%，相对PB跌 至08年位置。已充分反映对于政策的悲观，而之所以相对PB的中枢稳定，其背后就是房地产行业相对其余行业ROE提高的体现，这个赚钱能力市场是认的，等待的只是流动性的青睐。 2、一系列数据显示，政策具备“微”调改善的前提和必要性 1)房价环比下跌城市个数上升至历史周期底部位置水平，房价上涨压力慢慢在演变为下跌压力; 2)2019年房价超涨名义GDP的城市数量较2018年减少，而2020年经济下行压力在加大，对于当前来说，稳增长的压力或高于房价上涨的压力; 3)房地产投资和新开工的下行压力或刚刚开始。疫情后的复工脉冲，一切的变量都会反弹，即便复工率达到历史同期，也不构成下一步市场强势的前提，接下来需求才是影响市场最重要变量。预计: a.在前期货币化补贴、限价放开以及降价促销的需求透支后，预计三四线需求转弱刚刚开始; b.套利机会在鼓励房产消费，但并不构成房企补库存动力。新房的需求虽然短期在重点城市表现不错，甚至在部分“小盘股”城市或带动二手房交易，但其背后是新房与二手房价格倒挂造成的，这种套利价差在加速缩小。 简单理解，新房是期货，二手房是现货，目前期货涨，背后仅是极大基差的修复，是房企历史积压的库存堰塞湖释放的过程，对于风险缓释是好事，但不构成补库存的动机，现货下跌压力却在加大; c.补库存动作分化，许多头部房企从战略上开始要求“去杠杆，降合意库存”，这是对未来房地产引致的上游需求转弱最直接的信号。 3、预计需求端政策改善“微”调可能性增强 需求端按揭和融资端发债以及开发贷等的量和价(利率)改善肉眼可见，在“稳房价”下，经营和管理红利高的房企价值将二次绽放。 选取高质量周转标的(=非囤地模式+无息负债驱动):“造血能力”强的高质量周转公司【万科A】、【保利地产】，未来大象跳舞概率增加;边际改善而获弹性的【金地集团】等;精选“高质量杠杆”的弹性品种，如【金科股份】等;资源型公司或现金流改善型标的仍可获稳健回报，关注【华侨城A】【华夏幸福】【阳光城】等;(限制名单调出)。 另外，关注一二线增加土地供应、房地产长效托底机制推进的可能、老旧小区改造;重视房地产运营类相关标的和房地产下游在竣工和老旧小区改造下可能带来的双beta。 招商证券总量视野团队在进门财经路演核心观点（来源：进门财经官方的财富号 2020-04-07 15:37） [点击查看原文]