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中国科培(01890)

投资就是生意,以合理的价格买入优质公司的全部股权或部分股权做长期股东获得合理回报就是我们的生意观。

聊一下我们眼中的优质公司——中国科培(01890)


先看一些数据:

2019年1月25日,中国科培(1890.HK)在香港主板上市,是当年教育行业在主板启动招股的第一股,发行价为2.48港元/股,每手2000股。其发行价偏下限定价,此前招股区间为1.88港元至2.70港元,募集金额为7.88亿港元。其中44.9%的资金将用于收购其他学校;37.6%将用于扩充拥有或营办的现有学校;7.2%将用于偿还自第三方金融机构取得的贷款;10%将用于营运资金及一般公司用途。

其2015-2017年营收分别为人民币2.56亿元、3.50亿元和4.55亿元;净利润分别为人民币1.20亿元、1.79亿元及2.31亿元。

中国科培的历史可追溯到2000年,截止上市前,旗下共有两所学校,分别为广东理工学院和肇庆学校。广东理工学院成立于2005年,提供本科、大专及成人教育课程;肇庆学校成立于2000年,提供中等职业教育。

中国科培的成长史(1995-2019):

一.沉淀近24年办学经验,品牌力称霸华南区民办高等教育学校

对于科培教育这个名字,可能绝大多数投资者都还比较陌生。根据招股书,科培教育是华南地区专注于专业型教育的民办高等教育营办商,上市主体实际是由广东理工学院和肇庆学校所组成。其中,广东理工学院是一所于2005年成立的具备学位授予权的本科院校,同时也有大专及成人教育课程,共提供41个专业,涉及科目领域广泛,包括22个本科专业及19个大专专业,核心专业包括标准化管理、电气工程与自动化、电子信息工程及机械设计,学校在其所辐射的区域具有相当高的品牌知名度;肇庆学校则是一所于2000年成立的,提供涵盖汽车服务、电子商务及机电技术应用等11个专业的中等职业教育中等职业学校。

而若回顾科培教育从“草根起家”直至成功走向“资本化”的发展历程,实则也像极了一部不断“打怪升级”的长篇励志小说。

1995年,科培教育的创办人兼董事长叶念乔先生不甘平庸,从广东省高要师范学校辞职下海,创办了当时的肇庆科技培训学校,并于次年在肇庆体育中心及站前西路分别设立了两个校区,扩充办学规模;

2000年,学校随即取得了中专学历的办学资质,校名肇庆科技学校;

2004年,学校升格为全日制的普通高等专科院校(大专),又成立了肇庆科技职业技术学院,同时仍保留原有的中专办学资格;

2007年,学校迁入了高要校区,一跃成为肇庆乃至整个粤西地区规模最大、办学条件最好的工科类民办大专院校;

2014年,肇庆科技职业技术学院再次完美转身,成功晋级为经教育部批准的全日制普通高等本科院校,这样的高教资质在国内民办教育中都算是比较稀缺的。

值得注意的是,期内作为唯一的出资人,科培教育于2000年及2005年分别成立了肇庆学校(现全名为肇庆市科技中等职业学校)及广东理工学院,即公司将上市的主体,共同承担着科培教育低至成人教育、高至本科学历的经营业务范畴。

拿到本科通行证之后,核心主体广东理工学院在办学规模、师资力量、学科建设、科研成果方面也都取得了质的突破,陆续拥有了省级实验教学示范中心1个、省级重点培育学科2个、省级重点培育专业2个、省级工程技术研究中心1个、省级新型研发机构1个及国家级众创空间1个。2017年,广东理工学院的鼎湖校区投入使用,使得其办学规模再上台阶。

凭借着品牌力(尤其广东省及周边)及产品力的逐渐升温,截至2018年9月30日,科培教育两所学校的入学学生总数已经达到了45,118名,规模凸显。而根据弗若斯特沙利文的报告,于2016/2017及2017/2018学年(学年数据均截至9月30日),按新入学学生人数及招生人数计,广东理工学院于华南地区61间民办高等教育机构(不包括独立学院)中排名第一;按招生人数计,肇庆学院于广东省约70间中专学校中排名第一。

将近24年的时间,科培教育一路“过关斩将”,陆续获得中专、大专乃至本科的办学资质,迅速填补了国内公办高等教育市场服务供应不足的缺口,最后牢牢地坐稳华南地区民办高校的龙头位置,其实也反映出公司创始管理层不俗的布局能力,对科培教育上市后的长期战略规划提供一定程度的质量背书。

二.“专升本”成就业务转折,各项经营指标稳步攀升

根据科培教育的招股书,从2014/2015至2016/2017学年的三年间,广东理工学院分别有3578名、3012名及4753名大专课程毕业生,初次就业率分别达到96.3%、97.4%及96.8%,相较于中国高校毕业生整体的初次就业率77.7%、77.9%及78.4%,平均领先近20个百分点,充分显示了广东理工学院在华南地区的招生优势。

不过众所周知的是,在国内本科高等教育普及的当下,随着每年就业人数的不断增长,本科及其以上的学历也已经成为了优质用人单位的必要“敲门砖”。2014年,广东理工学院正式获得由教育部批准的全日制普通高等本科院校办学资质,标志着科培教育完成“专升本”层面的重大转折,业务竞争力得到升华。

“专升本”所带来的,首先最直观的是两所学校招生人数的直线增长。2014/2015学年,广东理工学院和肇庆学校的入学学生总数共计还仅有18,869名,到了2018/2019学年,该两所学校的入学学生总数已经达到45,118名,学生规模同比大幅提升139.1%,五年的复合年增长率为24.4%,其中,广东理工学院和肇庆学校的复合年增速分别为26.1%及17.7%。值得一提的是,虽然肇庆学校最高只有中专的办学资格,但是其的“3+2”项目能够在广东理工学院学习并获得大专学位,所以学校也依然具有一定的成长潜力。

与招生人数相呼应的,还有学校学费的收取情况,一般来说学费占公司总营收的超过90%左右。就现阶段而言,科培教育表示两所学校的学费变动还暂不需要监管部门的批准(不排除未来可能出台政策制约),所以能够根据市场的需求去灵活地调整学费的涨跌空间。参照上图广东理工学院及肇庆学校的学费情况,可以清晰地发现在外部市场需求的持续上升下,两所学校的学费均在逐步上调中。例如,广东理工学院的本科课程从2014/2015学年的最低每人17,500元人民币,增长24.6%至最新学年的每人21,800元人民币,而肇庆学校的学费虽然上调幅度不大,也仍呈现出缓缓改善的趋势。

在学生人数及收费情况的双重正向刺激下,科培教育近几年的营收状况同样靓眼。2015、2016及2017财年(年度均截至12月31日),公司的营业收入分别为2.56、3.50及4.55亿人民币,复合年增长率达到33.3%。2018年前八个月,科培教育的营业收入达到2.84亿人民币,较于2017年同期继续增长24.6%。

成功升级本科资质后,鉴于本科相关的大多数课程毛利率都要优于其他课程,这间接提振了科培教育后期整体的毛利率水平。2015年度,科培教育的毛利率已经高达64.0%,而在“专升本”的作用下,2016年度公司的毛利率再增长约3个百分点至67.2%,2017年度则基本保持稳定。同样,2018年前八个月,科培教育的毛利率为64.2%,同比只是略微下滑了0.3个百分点,主要是受到了肇庆学校毛利率的轻微影响,但大体还是维持了矫健的基调。

关于毛利率还需划重点的是,目前科培教育在香港所有的纯高教股(即只经营高教业务)中毛利率是最高的。拿2017财年各公司的数据作为例子,该年香港高教行业的平均毛利率仅在55.4%左右,而科培教育该年度则为67.2%,远远领先出行业平均水平将近12个百分点,轻松夺冠。

回归到公司最终的盈利水平。2015、2016及2017年度,科培教育的净利润分别为1.20亿、1.79亿及2.31亿人民币,复合年增长率为38.7%。2018年前八个月,公司的净利润同比再增长71.1%至1.66亿人民币,净利润率高达58.4%,意味着良好的成本系统控制能力。

从资产负债表来看,科培教育2015至2017年总资产分别为12.3亿、16.6亿、20.08亿人民币,总负债分别为4.14亿、6.64亿、8.40亿人民币,资产负债率分别为33.7%、40%、41.8%,同行业的同等级别体量的公司负债率在40%-60%。

注:科培2019年6月30号的资产负债率12%

中国科培的生意:

简单来讲就是办大学的,从营收来看主要收入是大学本科的学费加住宿费,还有一些学校的商铺租金以及一些考证的额外收入。

这样的生意对出生在中国的我们是非常熟悉的,我们觉得我们非常懂它的生意模式。

当然,这也意味着公司未来的利润来自于内生+扩张的模式。

首先,我们先说一下消费者需求,买单者是父母,知识改变命运的文化深入人心,除了看病只有孩子的教育会让父母砸锅卖铁了。

公司有非常棒的提价能力,或者说教育这个行业有很高的提价能力(复合提价率在5%-8%),在这一点上最快联想到就是白酒行业。

来看看公司的财务情况2015-2019:

2015年-2019年的毛利率为63%-67.46%,净利率为46.87%-63.86%,2015-2019年营收复合增速为22.7%,净利润复合增速为30.6%,对于这样的生意我们非常心动。

毛利率和净利率高有以下原因:1、大湾区学校收费水平高,本科平均学费收到2w4左右,比上市公司行业平均水平高30%左右;2、规模效应明显,广理有7w2学生(含成人教育),分摊的单位固定成本低;3、成本管控做的更好;4、不用给母校交管理费。

业务亮点:

学生人数信息和学费信息

2020半年度业绩


行业特点:

高教行业护城河宽、竞争壁垒高、本科牌照难申请、招生容易且招生成本低、存续期长、现金流强、业绩确定性高、收入比较简单,主要来自于学生人数和学费。

公司2020年、2021年度复合净利润增速在30%左右,对应现在汇率2020年利润在6.5亿港币,2021年利润在8.45亿港币。

按照目前的市值PE2020年只有16-17倍,PE2021只有12-14倍,公司目前价格很合理但不能说非常便宜。

公司的人工成本相对要便宜,因为学校有一部分的老师是兼职的,未来教师的投入会增加,但预计和收入的增长是同步的。

未来展望:

管理层眼中5年10年后的科培:行业第一梯队的高教集团,在全国各个大区域内拥有10-15所全日制民办高校,计划外的成人教育规模最大,培养适应地方产业发展所需求的高质量应用型人才。

目前公司实际上已经有4所学校了,广东理工学院,肇庆中职,哈尔滨石油学院以及淮北理工学院。

2019年9月,中国科培集团与第三方公司成立投资公司,收购了淮北师范大学信息学院。整个标的是2.5亿元。科培斥资1.4亿元,持有45%的股权,对方是1.7亿元,持有55%的股权。淮北理工学院目前在建,今年9月就可以招收新4000学生。

2020年哈尔滨学校的收购价为14.5亿收购,20年大概9000万利润,15X的收购当年PE,一个已经转设好的学校,没有任何银行贷款,净现金1个亿,当年11X的EBITDA,还有充足的土地,还是很划算的。哈尔滨学校20年利润9000万rmb,19年6800万,21年大概1.1亿利润,这几年由于学校使用率满了,人数爬坡比较慢,但22学年开始前会会有新的3000人宿舍建成使用,为后续内生增长提供支持22-24年还能继续保持20%的内生复合增长,科培并购节奏不会很快,目前就是一年1所,并一所就做好一所。不会像希望教育那样大跨步往前走,我们很喜欢中国科培的稳健。

以下是中国科培(1890.HK)收购本科大学哈尔滨石油学院电话会议
主讲人:叶念乔(董事会主席)、李艳(CFO)、郑总(IR总监)
【基本情况介绍】
叶总:
从十个方面介绍哈尔滨石油学院和并购情况:


学校基本情况


哈尔滨石油学院2003年创办,前身为东北石油大学华瑞学院,为一所独立学院,2012年正式转设成为普通本科院校,并更名为哈尔滨石油学院,具有学士学位授予权。学校建地面积为1000亩,建筑面积为25万平方米。


地理位置


坐落黑龙江哈尔滨松北区核心地段。哈尔滨市是黑龙江省的省会,是国务院批复确定为中国东北地区重要的中心城市,国家重要的制造业基地。哈尔滨是中国东北、北部政治经济文化中心,被认为欧亚大陆的桥梁,是第一条欧亚大陆桥和空中走廊的重要枢纽。国家战略定位为沿江开发中心城市、东北亚区域中心城市和对俄合作中心城市。哈尔滨人口为1086万人,城市人口排名全中国第十,人口基数大,占全国总人口的0.7%,占全国总土地面积的0.55%。学校所在松北新区是国务院批复的第16个国家级新区,学校位于松北新区最核心地段,距离哈尔滨北站仅3公里,距离哈尔滨市政府仅8公里,距离哈尔滨、冰雪大世界仅10公里,距离哈尔滨太平机场45公里,交通位置非常优越。


专业设立


学校以理工科为主,涵盖工、经、管、文、艺、教6个科目,共31个本科专业,现有11个二级学院,理工科专业占比18%,其中机械电子工程学科被评为黑龙江重点建设学科。这里需要强调的是学校校名虽然含有石油学院,但并不是主要以石油化工为主的学校。31个本科专业中只有石油工程、油气储运工程,两个与石油专业知识有关,其他理工科专业教学质量非常高,市场就业前景好。热门专业为机械设计、制造及自动化、电气工程及自动化、计算机科学与技术、物联网工程、通信工程等。黑龙江省是国家非常重要的重工业基地,对理工科毕业生需求也比较强。学校已经向教育部申请将校名改为哈尔滨科技学院,以更好的反映学校的办学方向。


学生情况


学校致力于培养适应经济社会发展需求,具有社会责任感,创新创业精神和务实作风的高素质、一线技术人才,现在校生为100%本科生,没有专科生。2019年学校本科生总人数是9366人,较2018年增长了400人。学校历史上人数每年均有增长。2019年的本科学额为2610人,报道人数为2534人,报到率高达97.1%,是黑龙江省民办学校排名第一的,领先第2名约3个百分点。该报到率甚至超过了部分公办学校,如此高的报道率,充分体现了学校在黑龙江省的口碑是非常好的。哈尔滨学院报到率也是我们看到的近200个标的当中,报到率最高的学校。


学校建校16年来累计为社会培养了23,000人。学校的考研率,是全省民办学校第2名。若包括海外考研学生,考研率为全省民办学校第1名。学校先后有700人考上了清华大学、湖南大学、中国石油大学、东北石油大学等知名的985、211的高校的研究生。另外也有考取到俄罗斯圣彼得堡国立大学、俄罗斯国立师范大学等著名的学校。在2018年硕士研究生考试中,学校有79名学生考取了国内外重点的硕士研究生,其中24名考进了俄国的一些知名大学。


学校2019年就业率是96.2%,创学校历史新高,就业率排名,黑龙江省民办学校第2名,在87所公办、民办学校中排名第11名,超过了很多公办学校。学校过往多年的就业率均保持95%以上,学生就业情况非常好。学校坚持校企结合,成立了与企业密切合作的产业学院,配置了最先进的实验仪器设备,构建了完备的设备和专业实验室,建立了先进的实训基地。并与中石油、中石化、中国燃气、齐齐哈尔二机床厂、黑龙江广播电视台等大型企业进行建立了慈善事迹教育基地。


教师情况


学校师资雄厚,拥有教师总人数609人,包括6名二级教授,80%为专业教师,师生比为18:1,师生比完全达到了教育部对本科学校的指标要求。教师团队中研究生和博士学历占82%。教师队伍中既有来自于国内知名高校的专家学者,也有来自于企业的高级工程师和国外学习回来的青年才俊,更有一批有博士、硕士构成的中青年教师队伍。既有二级教授、省级知名名师、省级优秀教师团队,也有国际国内各种科技大赛中的冠军及其指导者。


交易方式


本次交易的方式是以100%的现金收购100%的股权,总对价为人民币14.5亿元。我们采用了行内所谓以境内加境外的支付现金、股权方式支付,其中境内支付人民币11.5亿,境外支付等值人民币3亿的外币。


从支付节点上我们分三期:
第一期款项支付4.5亿,在签署转让协议,学校做委托管理协议,完成学校教学管理后支付。在签署完学校委托管理后,即可以实现净利润并表。


第二期支付7个亿,在完成办学者变更后,10个工作日内付款。其中我们在境内支付4个亿,境外支付等值人民币3亿。完成办学者变更后即实行资产负债、利润表全面并表。


第三期尾款三个亿,在完成举办者变更后延迟付款,第三期款项将在2020年9月15号或之后支付。举个例子,如果办学者变更在3月31号完成,那么我们将在9月15号支付。如果办学水平在9月15号以后支付,比如9月30号,我们将在9月30号后面的10个工作日支付,这笔尾款相当于递延支付。卡在9月15号是因为可以利用集团收取的新学费,现金流来支付,从而无需为最后一笔尾款借款,大大减轻了我们短期现金流压力,也使我们有更多灵活的资金来面对新的并购。对于像并购本科学校这样单笔面额较大的交易来讲,付款点的设置是非常重要的要素。


标的关键运行指标


哈尔滨石油学院从2016年到2019年这4年的名额分别是2292、2502、2602、2610。2018年、2019年增值有所下降,主要是因为学校床位已经满了,接近了95%。而原股东有计划对学校进行出让,所以也没有新的增扩的计划。如果有足够的床位,学校每年较大的增长是没问题的。


从报到率来看,2019年的报到率为97.1%,是省内十一所民办学校里最高的,超过了第2名约3pct。考研率、就业率,在黑龙江民办学校中排名第二。从录取线来看,2017-2019年哈尔滨石油学院最低的录取线,超过省本科线10分以上。优秀的报到率、考研率、就业率充分说明了哈尔滨石油学院是一所教学质量非常高,考生口碑好,学生质量较好的学校。


我们与另外7所跟哈尔滨石油学院规模相当的民办本科院校的指标进行横向比较。哈尔滨石油学院的土地面积、专业部署都高于平均值,而在校生的人数、学额、学费均低于平均值,这就给我们并购后提供了较大的增长空间。如果我们在未来扩增宿舍,提高学生容量后,一定能拿到较多的名额。


此外,哈尔滨石油学院的外省学额占比,过往几年的不断提升,由2016年的27%,提到了2019年的35%,而外省学生的报到率高达95%以上。目前学校的省外学额占比也低于全省其他民办学校的平均值。因此未来学额要进一步增长提升空间,有一定的可能性。
学费标准上,哈尔滨石油学院在2018年和2019年低于平均值10%,因此在提高学费上面,哈尔滨石油学院有很大的空间。


投资亮点


第一,哈尔滨石油学院办学质量优秀,省内民办学校报报到率第一,考研率第二。
第二,哈尔滨石油学院是一所已经完成转设的真正的意义上的独立学院,与我们广东理工学院一样,未来无需向母校支付分手费、管理费,学校已经满足了本科院校设置了师生深耕土地、建设面积、设备的要求,未来无需为转设发生大面积的一次性费用支出和资本性的开支。本次并购若以全日制本科生和大专生统一口径,科培集团的本科率占比是83%。
第三,学校的地理位置优越,坐落在哈尔滨市松北新区最核心地段,紧邻高铁北站、市政府、冰雪大世界,有利于吸引学生到来,也有利于以后向社会开展一些培训项目。另外哈尔滨中蒙俄经济走廊重要区域,有利于吸引国际人才。
第四,学校目前有很高的盈利能力,收购后对集团有直接的利润贡献。哈尔滨的民办高校,采取的是自主定价,无需审批,未来学费仍有进一步提升空间。学额在学校增扩宿舍后,将有一定的增长。哈尔滨石油学院的目前31个本科专业,与广东理工学院的29个专业仅有10个专业重合,重合度为20%。未来相互学科之间的支持,为学校提升更多的新增专业,以进一步提高学额。学校2019年净利率44%,EBITDA率55%。未来学费、学额增长,将进一步提升盈利能力。
第五,学校没有银行借贷,原股东无体外负债,未质押学校的任何资产,债权、债务非常清晰,没有任何争议。收购后我们不需要花精力来处理债务,可以更专注学校自身业务的经营管理,提升学校质量。此外,由于我们本次并购是一个很优质的资产,可为集团未来的新并购提供融资渠道。
第六,学校的未来开支低。学校目前的教学楼、学生楼、运动场等公共设施,均已可以达到15,000人规模的容量。我们无需另外建设,未来资本主要是扩建学生宿舍,提高学生容量。学校经营现金流完全可以满足未来的开支,无需集团另外投入。在建设期间,由于学校有较好的EBITDA率,未来学校有较高的现金流进入,可为今后的并购或派息提供支持。


黑龙江省民办高校状况


首先黑龙江省的民办高校在校总人数从2014年的10.6万人上升到2016年的11.1万人。2017年和2018年有小幅下降,下降到2018年的11万人,较2016年下降了1000人,下降不到1%。2019年开始回复,从2019年到2021年预计每年将有小幅上升,而同时本科院校学生数每年都有增长,从2014年的8.7万人上升到2018年的9.5万人,上升了9个百分点。从2019年到2021年预计将继续维持上涨的态势。从民办高校在校生的本科生占比看,全国的比例为63%,而黑龙江省是87%,高于全国的平均数。


从黑龙江省近三年的高考人数来看,不考虑高职单招这个情况,在经历了2017年高考人数较2016年下降以后,从2018年高考人数就开始稳升,2019年的高考人数17.8万人,较2018年增加了1万人。从本科生的录取人数来看,本科的录取人数每年都在增长,2019年本科录取人数是11.5万人。


黑龙江省民办学校的学额,外省的比例也在提高,现在达到40%。哈尔滨石油学院外省招生计划从2015年的600个提高到了今年的919个,增长率超过50%。在全国高考人数2019年创下2008年来新高之后,未来外省招生的名额,预计保持增长,本科学额的供给也会继续增长。


未来高考人数情况主要是看现在的高中生、初中生的在校生人数。普通高中生在校总人数近三年都维持5.5万人,基本持平。未来三年高考人数不会有太大变化,而初中生在校人数中,从2016年的90.4万人上升到2018年的93.3万人,初中的人数在增长,预计未来的4~6年高考人数将会提升。总体看来,黑龙江省的初中升高中普及率提升,导致未来5年的高考人数将会保持稳中向上增长。


另一方面,研究生在校人数的提升很快,从2016年的6.4万人升到2018年的7.3万人,和全国增长的态势是一致的。未来公办学校将承担更多的研究生学位的提供,对于本科生的学额将会持平甚至减少。例如上海就已经这样,公办的本科在减少,为民办本科提升了空间。


根据行业研究,黑龙江省民办高校收入在过去五年和未来三年内,也在持续增长,这主要得益于民办学校大学生人数的增长和平均学费的增长。从黑龙江省民办学校市场渗透率来看,全国是21%,黑龙江省仅为13.6%,因此未来民办占比的提升,也随民办学校增长会有更多的学额。


2019年9月20号,黑龙江省教育厅发布了《黑龙江省普通高等学校应届高职毕业生免费入读本科学校的管理办法》。黑龙江省的高职生、专科生,综合测评排名在本科学生在排名前10或前30%,均可以直接进入本科校读书。我们预测黑龙江省2019年的高级专科学生为15.2万人,2020年应届高级专科学生为6万人,其中1.8万人将进入本专生的项目。以前需要参加考试,通过率只有30%,现在可以直接入读,学生肯定愿意获取一个本科文凭。这对我们学校学生的增长是一个很好的亮点。


总体来说,我们对黑龙江省的民办高校市场是非常乐观的。未来民办渗透率的提升,本专生的放开以及省外招生指标提升,都会给民办本科院校带来不错的增量。而哈尔滨石油学院作为黑龙江省优秀的民办学校都会抓住机遇,我们认为哈尔滨石油学院会有一定的吸引力。


淮北理工学院项目


由于这个项目的投资额没有达到披露的标准,因此没有公告。2019年9月,中国科培集团与第三方公司成立投资公司,收购了淮北师范大学信息学院。整个标的是2.5亿元。我们斥资1.4亿元,持有45%的股权,对方是1.7亿元,持有55%的股权。


淮北师范大学信息学院是位于安徽省的淮北市,由淮北师范大学举办的全日制的本科院校,是一所典型的校园校。目前有26个专业,在校生6000人。


本次交易合资公司支付2.5亿收购淮北师范大学信息学院100%的举办权,包括举办的权益,以及脱钩的损失费用,未来不需要向母校支付脱钩费。因为是校中校,没有资产和负债,但需要新建新的校园,并将学校校名更名为淮北理工学院。预计新校园要在2021年9月开始投入使用。从2021年的9月,新校园开始招生,第一届学生属于淮北理工学院,新增的收入、利润属于淮北理工学院。而2021年9月,先入学的老生将留在原淮北师范大学,直至毕业,其收入、成本、利润均属于母校。新生新办法、老人老办法。


目前合资企业已经支付完2.5亿的举办权权益转让。在校园建设方面,现已经和淮北市签订了土地协议,共1000亩,27万一亩。第一期购买500亩地,约1.35亿。第一期建设20万平方,投入约4个亿,预计购买设备0.5亿。学校第一期预计总投入5.8亿,加上2.5亿的股权转让,总投资约8.3亿。合资公司的股东已经出了3.1亿,剩余5.2亿由合资公司自己完成融资,不使用上市公司的任何资金,上市公司在此定的总投资是1.4亿的投资款,不承担额外融资的担保。由于学校建设借款所产生的利息可资本化,预计学校投入使用前对上市公司的利润表并无大影响。建完后可以容纳1万学生,后期可以根据招生情况,用学生的自有资金进行建设。


从2019年高考的情况来看,安徽省排名全国第六,高考人数为53.3万人,考生人数基数大。建造完成转设以后,2021年招生计划预计在2200多本科生,未来预计每年增长300~500个学额。学费可以参照省内其他已经完成转设的学校,基本上是在1.8万以上,住宿费在1500元左右。经我们内部预测,学校第2年基本达到盈亏平衡,第3年可以实现盈利。未来适时科培将收购合作方的55%的股权,已达到100%的并表。


由于我们主要负责学校的建设和经营,因此股权收购价格预计比市场公允价低,也就是说未来我们将会以较低的价格并购一所成长性非常好的,已经完成转设的学校。该学校未来将为科培贡献不错的内生增长。

CFO:财务的关键指标


盈利能力:哈尔滨石油学院是2019年收入为1.55亿元,YOY约12%,其中学生人数和平均学费分别贡献了4%和8%的增长。净利润为6800万,YOY约36%。2019年净利率约为44%、EBITDA率为55%,都是行业内已公布的并购中的净利率和EBITDA率最高的。而对标科培2018年的净利率60%和EBITDA率72%,哈尔滨石油学院仍有盈利提升的空间。主要从以下几个方面来提升:


未来我们通过扩增床位后学额增加、在校生人数增加、收入增加,然后规模效益更为显著。


哈尔滨石油学院2019年学费提了10%,目前大一新生的学费标准比大四学生高了约30%。新老生的迭代将使得未来几年学生学费都会保持较为快速的增长,净利润也将进一步提升。


针对哈尔滨石油学院目前只有全日制本科的这种服务模式,我们会深化服务的内涵,为学生创造更加多元的、更加有价值的服务模式,比如说像广东理工学院在2018年有第二学历、校外成人,2019年有专插本、校内成人、自考学历,2020年又引进了4+1的海外本硕的项目。虽然广东理工学院是一个比较年轻的本科,但是也在多元化和更有价值的服务体系当中积累了自己的优势和资源,能够为哈尔滨石油学院带来优势和资源。


资产负债结构:截止到2019年12月31日,学校的总资产约8.5亿元,净资产约为7.6亿元,资产负债率为11%,和科培2019年6月30号的资产负债率12%是接近的,属于超低的资产负债率。学校目前没有银行借款,没有有息负债,债权、债务非常清晰,也没有复杂的关联。交易,这是我们看过的那么多的标的当中,应该来说是最干净、最无争议的学校,这个也是令我们非常满意的。


估值:交易对价为14.5亿元,学校截止19年底没有银行借款,扣除现金后对应2019年的EV是13.6亿元,2019年的EBITDA是8500万元,较2018年增长约30%。2020年的EBITDA预计较2019年有30%以上的增长。如果按照交易对价14.5亿元,扣除目前学校在校的现金以及2020年的结余,对应2020年当年的EBITDA率是10.9倍,对于已经完成转设没有债务负担,又无大额资本开支,且未来几年都能保持很好的成长性的学校来说,我们认为这个估值是相当划算的。

【Q&A】
Q:哈尔滨建宿舍要多少钱(达到2万人的标准),土地性质是否满足?
A:今年有3000-5000人床位扩建计划,预计5000万的开支,学校自有现金流满足。
土地足够建设,1000亩土地对应两万人,分期投入。土地性质1000亩为滑坡用地,交了2亿土地款,一亩20万的价格,为当时的公允价格。未来可转变为教育用地,预计不需要额支出太多转变成本。2019年黑龙江的一个关于鼓励和促进民办教育的政策,提到盈利性学校可分期交纳土地出纳金,即使缴纳也不会一次性,不会对现金流有很多影响。

Q:体外并购支付了1.4亿资金,之后不需要再有资本支出,何时并表?
A:淮北理工投资额1.4亿已支付,未来学校支出不需要上市公司支付。
并表时间看学校建设进度以及合作方出售情况,有信心在未来收购55%股权,完成并表。

Q:哈尔滨学校何时能够并表,需不需要做举办者变更?
A:哈尔滨学校目前已签了委托管理协议,今天开始可实现净利润并表。全面并表需要等到举办者变更后。学校股东为创始人和其自己控制的公司,目前已在申请个人股权变更到所控制的公司。变更完成后,再收购举办者公司上层股东。预计未来几个月内可实现并表。

Q:资金还够继续并购吗?
A:集团目前现金及等价物16亿左右,11.5亿第一期和第二期股权转让款通过现金支付,剩余3亿等到明年开学支付。并购结束后,账上还有4-5亿现金,手上有20多亿授信可用于并购,还可继续进行并购。

Q:哈尔滨标的各方经营正常,盈利能力强,标的出售动机?
A:原股东想进入新的行业,有较大投资,所以出售学校。创始人老师背景,与叶总惺惺相惜,信任叶总能经营好学校。

Q:过去几年学生数量平稳,距离可容纳数量有差距,为何一直没有更接近可容纳数量?
A:学校受限于容量,宿舍未扩建,原来创始人想把学校做成研究型学校,对学校人数增长没有太多诉求。

Q:举办者变更后,拿到控制权后支付第一笔款项吗?
A:签了协议就要付,签了协议已经获得实际管理权,可实现净利润并表,第二笔款对应的是举办者变更后支付。

Q:举办者变更现在哪一步?预计多久?
A:正在省教厅递交材料,股东实际控制人为同一个,转变比较简单,现在已经开始,未来几个月内预计会有进展。

Q:举办者公司为何有两位股东?另一位的背景?
A:另一位是举办者的小舅子,实际控制人是谢总。

Q:学校净利率44%,相较集团差距不小,当达到净利率60%是天花板,还是有上升空间?
A:我们科培已经是行业最好的,我们有信心两年把学校做到集团水平,盈利情况目前我们比较满意

Q:我们与标的可有什么协同效应?
A:非常多:
学科只有20%重合度,相互优势互补,建设更多专业。
产教合作方面,广东理工与科大讯飞、达内会计等有深度的校企合作项目,能够把资源嫁接到哈尔滨石油学院。同时,哈尔滨石油学院与中石化、新和成也有合作,产教合作资源相互对接。
报到率相互促进。哈尔滨石油学院97%报到率全省第一,广东理工90%,能够从哈尔滨石油学院中学习。
广东理工学院有许多项目,如专升本、成人教育等,占到总收入的10%,成人教育规模广东民办第一,加上公办排名第二。这些项目哈尔滨石油学院都没开设,接手后,会派成人教育团队去哈尔冰开拓,未来会进一步拓展。

Q:哈尔滨石油学院2019年净利润提升很快的原因?
A:收入端:学校2017开始学费比较明显提价,从高学费的人数看,2019年占比更多,同时学校人数也有5-6%的增长;费用段:学校18年有一次性费用支出,所以18净利润基数较低。未来增长曲线还是不错,2020年净利润和EBITDA还是有30%以上增长。

Q:新校舍扩建计划什么时候可完成?
A:将在2021年9月前完成,学额也会有增长

Q:学额增长多少?
A:学额每年单独申请,2019年黑龙江省其他民办学校有300-500的增量,我们学额也会有不错提升,几百人应该没问题,成人在校生2021年也会增长。

叶总总结:上市以后,管理团队把并购作为重要手段,自有资金接近20亿在银行,希望能在1年内尽快拿下并购。借助广东理工成功经验有信心把学校办好。2020已经来临,我们快马加鞭,力争2020完成两个并购项目,确保一个并购项目落地。希望中国科培成为一个真正意义教育集团。

从科培的收购动作来看,管理层非常优秀且理性。

个人预计:淮北理工和哈尔滨石油学院未来会贡献8个亿+RMB的营收,加上广东两个学校,未来贡献8-10+个亿RMB营收。管理层预计每年收购一所本科学院,按照成熟学校每个4个亿+营收来看,2021年-2025年5年时间将并购5个本科学院,将会有20-30+亿RMB营收,未来若交税按净利率50%折算港币,11-18+亿港币净利润/年,通常一个学校需要4年达到成熟期,加上每年学费提升5-8个点,所以具体利润不好估测,有可能未来并购不达标,也有可能并购超预期,2025年就算10亿港币一年的净利润叠加提价,107.82亿港币全部买下中国科培也是很划算的。2025年以后按照5%-7%的学费提价,如果没有新的并购,分红也是很开心的。按照公司的策略,每年会拿出30%-40%进行分红。


简单来说,买入科培的理由是:

1.看好民办高教行业未来的发展。

2.公司有很强的提价能力。

3.公司管理层很优秀很理性。

4.公司干的是个成本低利润高还有很强护城河的生意。

5.价格不贵但未来很好。

风险:

政策的不确定性,并购不及预期。

不构成投资建议,仅限参考。


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02月27日 16:43
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