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白酒持续创新高的基础在哪里?

白酒持续创新高的基础在哪里? 7月7日,贵州茅台股价一度向上突破1700元,市值超2万亿,而贵州全省2019年GDP也就1.68万亿元,茅台市值竟然比贵州GDP还高。白酒一路疯涨,无视贸易摩擦和疫情的利空究竟为哪般?我们认为有一组数据能够回答这个问题,一线白酒股的整体毛利率高达80%,贵州茅台毛利率高达90%以上。白酒惊人的利润水平加上核心企业的稀缺导致白酒股涨不停,不停涨。 1居于无可替代的地理优势,茅台成了当今的白酒之王,这一点不容辩驳。但历史上白酒之王并非一成不变,在1949年之前,白酒界的老大是山西汾酒,地位堪比今天的茅台,而当时的茅台还是默默无闻。江湖中有天下武功出少林的说法,而白酒界则有天下白酒出山西的观点。根据历史文献,陕西凤酒、泸州老窖五粮液、剑南春和茅台等原始酒坊创办者均是山西人,这是怎么回事?山西人在做生意方面很有一套,史称“晋商”。晋商在做各种盐铁生意时也把酿酒技术推广到全国,因此很多地方酿酒方法是参考汾酒酿制。另外一种情况是山西商人来到某地,发现当地酿酒不错,于是投资开办酒坊。方法仍然采用符合当地环境的酿酒方式,而山西人则以投资者的身份提供资金。因此长期以来汾酒成了我国白酒界的老大,民国时期的高端政商人才喝的大多都是汾酒,而此时的茅台还是不知名的小弟。想必都听过“酒香不怕巷子深”的典故,1915年在巴拿马万国博览会上有一个工作人员故意打坏茅台坛子让酒香四溢,于是拿到了金奖,从而让茅台酒一战成名。汾酒表示:“假新闻”!《中国参与巴拿马太平洋博览会纪实》记录了1915年巴拿马万国博览会获奖名单,名单上根本没有“茅台”二字。恰恰相反,获得金奖的是汾酒和张裕。茅台又说“开国大典喝的是茅台”。汾酒拿出证据说“不对,是汾酒”。众所周知,开国大典举行的时间是1949年10月1日,而遵义解放的时间是1949年11月21日。1950年2月,解放军再度进入茅台镇,发现当地酿酒作坊基本停产。直到1951年成立茅台酒厂,才在第二年酿制出茅台酒参与第一届全国评酒会。但正是政府支持,刚进入市场经济的茅台一开始反而有些不适应。从1962年到1977年,茅台连续16年亏损,累计亏损金额114万。这在今天看来也许不值一提,但在人均工资只有几十元的年代那可是天文数字。改革开放之后,茅台凭着国酒的地位不屑于做营销,也不太适应角色的转变,以至于被五粮液超越。其实,民间一开始很多人并不喜欢喝茅台,因为茅台酒有股敌敌畏的味道,不少人怀疑茅台酒是农药勾兑的,加上不太愿意下放酒神的身段,于是被五粮液所超越。在1998年,五粮液产量是12万吨,而茅台的产量才5000多吨。五粮液价格是250元,而茅台的价格仅为228元。再看营业收入,1998年茅台的营收是6.3亿元,而五粮液的收入是28.1亿,五粮液的收入是茅台的4.5倍,令人感慨唏嘘的是曾经的老大哥山西汾酒此时收入仅为2.5亿元。茅台输给五粮液,着实羞愧难当,实在愧对国酒称号。所以必须做出改变,顺应市场经济,将营销这一块抓起来。茅台甚至打出了“茅台酒能够防治肝癌”的口号,同时历史寻根和贴金自然也少不了,此时说巴拿马万国博览会拿金奖也更让人信服。凭着国宴用酒的金字招牌和身段的下放。茅台的产量和价格是双双一路上涨,从200多涨到如今的1500元。2019年,茅台酒的产量高达7.51万吨,营业收入889亿元,是山西汾酒的7.5倍,而此时五粮液的收入则是501亿元。另外,尽管山西汾酒五粮液的产量比茅台高,但居于价格优势,茅台的收入和利润水平远高于其他白酒公司。从白酒老大的历史地位来看,经历了从山西汾酒到茅台,然后再到五粮液,最后再回到茅台的发展路径。如今,茅台的市值高达2万亿,是山西汾酒的15倍,是五粮液的2.8倍。 2对于曾经做过白酒之王的汾酒和茅台,不少专家认为汾酒和茅台品质差不多在同一水平。大体说来,酿酒材料无非是粮食、水和微生物。为了找到涨价的理由,酒厂非常乐于把这三个条件说得神乎其神。例如水里无可替代的矿物质,天然适合微生物发酵的环境,还有无可替代的本地高粱。联合国专家有结论称:在地球同纬度上,只有沿长江两岸的泸州,最适合酿造优质纯正的蒸馏酒。在四川有一个月形孤岛叫做五渡溪岛,这个小岛面积不到70亩,长江之水流过之后形成金黄色泥土,这些泥土就是泸州老窖用于酿酒的上好窖泥。如今五渡溪黄泥面积就一千多平米,稀缺程度堪比黄金。当然这里的珍贵指的是其中的微生物。白酒是利用微生物发酵粮食而得,分为糖化和酒化两个过程,将糖转化为二氧化碳和酒精,并产生芳香物质,这其中的关键就是微生物。白酒98%是水和酒精,另外2%是香气成分和微量元素,并且这2%决定了白酒的口感和质量。在1960年,通过色谱分离技术分析白酒香气成分,发现这区区2%左右的白酒香气成分高达342种。但香气成分虽多,而白酒香型则主要分为浓香型、清香型和酱香型为主。秦岭淮河以北气候干燥,菌种少,所以酿造出来的白酒以清香型为主。南方气候温和湿润,菌种多,所以酿造的白酒以浓香型为主。的确,微生物是影响白酒风味的重要因素,但并是不说茅台镇有微生物群所有粮的酒好。如果是这样,那广东就会表示不服,难道我们广东就没微生物了?其次,白酒公司通常会介绍当地的气候温和,年平均气温多么适合微生物发展,那高纬度地区的俄罗斯伏特加又怎么解释?原则上讲,只要有水和有粮大部分地区都能酿酒,顶多是风味不同,市场需求不同。其次,李嘉图贸易理论说得明白,根据相对优势,广东更适合发展制造业,而茅台镇相比于制造业来说更适合酿酒。 3我国的酿酒地理极不平衡,并且与政治环境密切关联。就拿北京来说,北京面积相比于全国并不大,但北京白酒产量全国占比约4%,在我国酿酒排行榜上位列第四,名次与地理面积的反差不由让人惊呼。当然,这背后的道理也很简单,从元到现在,北京历来都是以首都的身份示人。而首都历来是各类人才的聚集地,各类军政要员和社会名流都是喝酒大户。千万别小看了政务消费,2012年我国高端白酒消费中政务消费就占了40%。北京是我国高端白酒的最大消费市场,也是我国白酒产量最大的城市之一。所以说到酒都,不是茅台镇,也不是宜宾,而应当是北京。清朝时期,一帮山西人来北京开了很多酒坊,采用汾酒的酿制工艺。但由于酿酒环境不一样,导致如今的二锅头与汾酒味道全然不同。但原则上讲,二锅头与汾酒同宗。解放前,北京酒坊酿的酒名叫“烧酒”。解放后,政府对酒实行专卖,华北酒业专卖公司整合了北京12家烧酒作坊成立北京酿酒实验厂。为了赶上国庆,北京酿酒实验厂在开国大典之前生产出了第1批国庆献礼酒,称之为二锅头,并采用红星商标,这就是红星二锅头。接着,北京各区县的酒厂合并为北京酿酒总厂,专门生产二锅头。再后来,北京酿酒总厂发展成为今天的北京红星股份有限公司,生产红星二锅头酒。顺义县的一个酒厂发展成为顺鑫农业,生产牛栏山二锅头。Zl表示二锅头不涨价,要做大家都喝得起的酒。所以一直以来二锅头的价格都极为便宜。但也正是因为便宜,所以二锅头可谓是当今销量最大的白酒,没有之一。就拿牛栏山二锅头来说,2019年顺鑫农业白酒销量高达72.76万吨,产量高达68.8万吨,顺鑫农业的白酒产量是茅台的9倍。也是因为便宜,所以顺鑫农业的利润水平一直低于其他白酒公司。2019年,顺鑫农业的净利润是8.1亿元,营业收入为149亿元,营业净利率仅为5.4%,毛利率仅为36.2%。就连昔日酒王山西汾酒的毛利率也高达71.9%,其他白酒公司业绩就更不用说。 4居于北京的政治地位,从城市的角度来讲北京可谓是我国的酒都。参考北京,顺着历史的脉络探寻也就不难理解为什么四川能够成为我国最大的白酒产区了。1937年,一纸迁都宣言,大量军政人员和各界优秀人才来到重庆,对白酒的需求骤然增加。另外,抗战时期山西和浙江这样的产酒大省被日方占领,那就只能喝川酒了。在1936年,四川的白酒产量是1亿斤,而到1938年就增长到1.5亿斤,增长了50%,之后是几乎县县有酒厂。根据2018年数据,川酒销售额占了全国的44%,几乎占比近半。而四川有两大原酒基地,分别是邛崃和黄舣镇。邛崃年产酒23万吨,是中国最大的白酒原酒基地,泸州黄舣镇每年产酒超过10万吨。如今邛崃的酒厂超过400家,来至于酒的税收收入占全市三分之一。而五粮液泸州老窖水井坊舍得酒业都是四川著名白酒上市公司。如果说陪都重庆是刺激四川酿酒产业快速发展的重要因素,那么茅台镇自然也紧挨重庆。2018年,黔酒虽然销售额全国占比仅为18%,但利润却占了42%的份额,关键当然在于茅台的奇高利润水平。以重庆为核心,四川泸州、宜宾还有贵州仁怀,这三个地方形成了我国的白酒金三角。白酒金三角面积不到5万平方公里,产值却超过白酒行业的40%,贡献的利润超过60%以上。白酒金三角这尊鼎就是以泸州老窖五粮液贵州茅台为三足。2019年,泸州老窖五粮液贵州茅台的营业收入合计为1548亿元,三家公司净利润合计632.4亿。而我国规模以上白酒企业销售收入5897亿元,以上三足就占了26.3%,而利润占了约42%。但无论是茅台、五粮液还是泸州老窖股价目前都处于相当高的位置,例如截止7月7日,茅台的市净率高达14倍,五粮液市净率高达9.5倍,而泸州老窖市净率为8倍。如今我国白酒的主要形成两大地区,一是四川和贵州一带,二是安徽和苏北一带。2018年,我国白酒产量约为871万吨,四川大概是261万吨,排名第一。而江苏白酒产量大概是51万吨,排名第二。川酒规模大,酒厂多,所以市场集中度相对较低,但江苏市场集中度就非常高。洋河白酒产量在江苏大概就占了42%的市场份额,洋河股份今世缘收入合计占据苏酒的86%。如果说白酒金三角地区的上市公司股价都很贵,那么苏酒和皖酒上市公司可能还存在较多机会。对于苏酒来说,宿迁的洋河2019年白酒产量为18万吨,规模优势极强,也是苏酒的绝对龙头。难能可贵的是,截止7月7日,洋河的市净率为5倍,远低于其他一线白酒股的估值水平。洋河的估值低并不代表公司的业绩不如其他一线白酒股,就拿净资产收益率来说,洋河2019年的净资产收益率为21%,而五粮液为25%,差距其实并不大。皖酒以古井贡酒为领头羊,古井贡酒2019年白酒产量为9万吨,远超口子窖迎驾贡酒金种子酒。但作为龙头的古井贡酒股价自然也不便宜,截止7月7日,古井贡酒的市净率近9倍。但作为皖酒第二的口子窖倒是有不错的估值优势。口子窖2019年白酒产量为3.6万吨,今年7月7日口子窖的市净率为4.4倍,同样低于同行其他白酒公司。而且在1999年,张国强工程师主持了兼香型口子窖项目的研究,其中就参考了茅台的酿酒技术。所以口子窖也不差,2019年口子窖的净资产收益率高达26%,甚至超过五粮液,但估值则要低得多。想必大家也看到了一个现象,无论是苏酒、皖酒、川酒还是黔酒,这几年产量逐步下降。看似一个萎缩的行业,白酒龙头股却不断的创出新高。不由让人担心,这背后支撑行情的基础是什么? 52012年,高层禁止将公款用于包括茅台在内的奢侈消费,茅台半年销量腰斩。我国高端白酒政务消费占比从2012年的40%萎缩到2019年的2%。由于伴随政务消费的萎缩,飞天茅台的零售价从2012年的2000元跌到2015年的低点900元。销量与业绩双双下滑下滑。消费禁令叠加塑化剂风波,2012年到2014年,贵州茅台股价期间最大跌幅达到56%,五粮液期间最大跌幅达到64%。而2014年白酒公司的业绩也是普遍大幅下跌,就拿五粮液来说,业绩同比下跌27%。就在市场一片悲观的时候,五粮液的价格在2014年最低跌到14.33元,茅台股价最低跌到118元。谁能想到如今的茅台股价能上1700元,五粮液的股价能上200元。但如果大家认为是白酒消费量的回暖,那就错了!恰恰相反,这些年我国的白酒销量是呈现逐步下降的趋势。2019年,我国白酒产量为75.6亿升,同比下降11.6%。相比于2016年我国白酒的销量来说,2019年下降了42%,这与白酒股的行情表现形成了巨大反差。有意思的是,在白酒销量逐步下降的过程中,2019年白酒企业销售收入却增长4.7%。产量下降,销售收入增加,合理的解释就是价格上涨。茅台的价格在2015年触底之后又快速回升,如今价格基本已经涨到了1500元以上。而部分政务消费也从过去的用公款改为自掏腰包模式,因此高端白酒大众消费占比相比于2012年则相应地增加20个百分点至38%。更重要的是,伴随人均收入水平的提高,人们对高端酒的需求也在逐步增加,而高端酒的价格和利润都会更高。2018年8月6月,长沙某店举办了一次茅台酒促销活动,没想到降价100元就吸引来了400多人,凭身份证购买,一人最多买两瓶。顿时场面失控,直到警察开枪示警才勉强控制住场面。根据国家统计局数据,从2014年到2018年,酒类商品零售价格指数总体呈现稳步上行的走势。很明显,涨价已经成了白酒公司业绩提高的主要方式。例如五粮液,2019年营收同比增长25.2%,但公司的白酒销量却同比下降13.67%。1960年,茅台酒的价格是2.97元,1981年茅台酒价格是18元。进入到21世纪之后,茅台酒价格更是从200元一路飙升到1500元。涨价模式就是多卖高端酒,例如五粮液高价位酒收入占比从2015年的72%提高到2019年80%。既然全国人民的肚皮就这么大,消费量定了。除了涨价,那就是通过提升市场份额来增加业绩。在2016年之前,前五大白酒公司的市场份额大概是20%左右,而到2018年则提升到30%左右的水平。因此,未来增加高端酒销量和提升市场份额是白酒公司增加业绩的两个主要途径。另外,相比于一线白酒股来说,虽然二线白酒股规模优势稍逊,但同样具备高毛利率和高净资产收益率的特点,而且估值优势也较为明显。因此,错过了一线白酒股的行情,二线其实也是不错的选择方向。 相关证券:贵州茅台(600519)山西汾酒(600809)五粮液(000858)洋河股份(002304)泸州老窖(000568)(来源:林秋平谈价值投资的财富号 2020-08-02 13:54) [点击查看原文]

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08月02日 15:16
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