会议要点

1、公司基本情况与历史发展

公司由山东省国资委控股，是一家国企，隶属于山东重工集团。公司业务广泛，核心分为三个部分：黄金产业链（发动机、重卡整车、变速箱、车桥）、叉车与物流板块（凯傲）、农机板块（潍柴雷沃）。

公司发展史是一部兼并收购史，关键节点包括2007年上市并收购湘火炬，2009年收购博杜安，2012年收购凯傲，2016年通过凯傲收购德马泰克，2022年收购潍柴雷沃股份。公司通过这些收购布局新能源、智能驾驶等新兴业务。

2、财务表现与业务结构

2023年，发动机、重卡整车和凯傲贡献了公司82%的收入，其中发动机贡献了87%的归母净利润。发动机业务仍是公司业绩的核心。

公司收入从2007年的300亿增长到2023年的2000亿，增长了七倍。收入增长可分为六个阶段，特别是2016年后的四个阶段，显示出公司通过收购和行业周期的影响不断扩展业务。

3、核心业务板块分析

发动机板块：潍柴的发动机产品覆盖商用车全系列，重卡发动机市占率稳定在30%左右。大马力和气体机方面具有明显优势，尤其在22、23年市占率提升。净利率稳定在10%到20%之间。

重卡产业链：陕重汽和法士特分别是重卡整车和变速箱的龙头，市占率分别为13%和70%。收入和利润率随行业周期波动明显。

凯傲板块：主要从事叉车和物流业务，营收稳定增长，利润率受疫情和地缘政治影响波动，但长周期来看相对稳定。

4、未来展望与市场预期

重卡行业预计在2025至2026年迎来更新需求的周期高点，年平均销量有望达到90万辆。天然气重卡市场也有望在全球供需改善的背景下持续高位。

公司重卡发动机、整车和变速箱的利润率有望修复并上行，尤其是天然气发动机和大缸径业务的增长将推动利润率提升。

5、财务与股东回报

2024年公司首次进行中期分红，分红率达到55%，对应股息率约为5.7%。高分红彰显了公司的价值和防御属性。

2023年二季度业绩表现良好，毛利率同比和环比提升，显示出公司在产品结构改善和供应链管理上的优势。

会议实录

1、发展历程解析

各位投资者，大家好。接下来，我将为大家简要介绍潍柴动力的基本情况，包括历史回顾和未来展望，预计用时约20分钟。

首先，潍柴动力是由山东省国资委控股的国有企业，与重汽同属山东重工集团。从其参控股公司的情况来看，潍柴拥有众多子公司，业务范围广泛。核心业务可分为三个部分：第一部分是黄金产业链，包括母公司的发动机业务、陕重汽的重卡整车、法士特的变速箱和汉德车桥，基本涵盖了从核心零部件到整车的重卡关键环节。第二部分是凯傲的叉车和物流板块。第三部分是潍柴雷沃的农机板块。

潍柴的发展史也是其兼并收购的历史。早期，公司业务相对单一，主要是发动机。几个关键时间节点包括：2007年公司在深交所上市，并收购湘火炬，获得陕重汽、法士特、汉德车桥，打通了重卡产业链；2009年收购博杜安，获得大缸径技术，并从2019年开始引进大缸径产品，成为公司业务增长点之一；2012年收购凯傲，获得林德液压技术，2014年凯傲开始并表；2016年通过凯傲收购德马泰克，进入智慧物流领域；2022年，公司收购潍柴雷沃部分股份，拓展农机业务，形成目前的业务版图。同时，公司通过收购德国欧德斯和成立潍柴智能科技等，布局新能源、智能驾驶、车联网等新兴领域，为未来技术变革做好准备。

从营收和利润结构来看，发动机、重卡整车和凯傲是公司主要收入来源，2023年这三部分合计贡献了82%的收入，其中发动机和重卡整车及凯傲各占约40%。利润方面，发动机是主要贡献者，2023年贡献了87%的归母净利润。因此，发动机业务是分析公司业绩的核心。

复盘公司的经营情况，2007年上市时，收入约300亿，2023年超过2000亿，实现了七倍增长。根据重卡行业周期性和公司兼并收购关键节点，可将收入增长划分为六个阶段。由于时间关系，重点讲述2016年后的四个阶段：2016-2018年重卡行业上行，潍柴重卡产业链业务改善，加上凯傲盈利修复，推动营收和净利润增长；2019-2021年重卡行业持续上行，收入增长但利润率受贵金属价格上涨和凯傲利润率下降影响；2021年下半年至2022年底，受排放切换和疫情影响，重卡行业下行，收入和利润下降；2022年四季度至今，重卡行业复苏和凯傲经营改善，收入和利润率迎来新一轮上行周期。通过整合收购，潍柴业务从重卡产业链不断延伸，尽管重卡业务随行业周期波动，但凯傲和潍柴雷沃等新业务的整合增强了收入和利润的稳定性。

接下来，分别复盘公司核心业务板块。首先是发动机板块，潍柴的发动机产品线广泛，覆盖商用车全系列。历史上，重卡发动机占比过半，市占率稳定在30%左右，是重卡发动机龙头。公司在大马力和气体机方面优势明显，随着重卡大马力化和天然气重卡行情，市占率在2022、2023年显著提升。发动机产品多元化，其他类型发动机如大缸径和非车用发动机增长，重卡发动机占比有所下降。发动机业务收入随重卡行业波动，但净利率相对稳定，跨周期保持在10%-20%区间，22、23年因天然气发动机和大缸径产品贡献，净利率进一步提升。

其次是重卡产业链的整车和变速箱板块，分别对应陕重汽和法士特。陕重汽是国内重卡整车领先企业，市占率维持在13%左右，位居国内第三。法士特是国内重卡变速箱龙头，市占率维持在70%。这两块业务收入随重卡行业周期波动，利润率波动性较大。陕重汽净利率最高7%，最低亏损9%；法士特净利率最高11%，最低亏损。平均来看，陕重汽和法士特利润均值分别在1-2%和6%左右。

2、周期复盘

最后，凯傲在公司收入中占据了接近一半的份额。自2014年并表以来，凯傲主要从事叉车和物流业务，与重卡产业链不同，其营收基本呈现稳定增长，并无明显周期性。尽管近年来受疫情和地缘政治影响，利润率有所波动，但从长周期来看，大部分时间仍较为稳定。这部分业务有效平滑了公司业务的强周期性。目前，凯傲的利润处于相对低位，正在持续修复中。

需要特别提到的是潍柴在2016年引入的大缸径业务。无论是OEM还是单机，这部分业务的利润都相当高。从2020年至今实现了良好增长，未来有望成为公司业绩的核心弹性来源。接下来，我们将公司的经营情况划分为四个阶段进行简单复盘。

第一个阶段是公司上市后的2007年至2011年，这段时间受国内经济高速发展和4万亿刺激计划驱动，重卡行业处于上行周期。公司在此期间收购了陕汽，业务聚焦于重卡产业链，营收和利润均实现良好增长。直到2011年下半年，重卡行业总量见顶回落。

第二阶段是2012年至2015年，除2013年重卡行业销量同比回升外，基本处于下行周期，公司收入和利润与行业同步，基本为负增长。期间，公司在2014年收购并表凯傲，收入规模大幅提升。

第三阶段是2016年至2021年上半年，重卡行业经历了五年半的上行周期。公司收入持续增长，利润率修复，业绩强劲。2018年四季度，公司毛利率和净利率创历史新高。2019年因贵金属价格上涨，利润率有所回落。2020年和2021年上半年，疫情导致停工，成本端持续影响，毛利率和净利率受到压制。

第四阶段是2021年下半年至今，又可分为两个阶段。2021年下半年至2022年底，受排放标准切换等因素影响，重卡销量透支，行业进入明显下行周期，公司收入负增长。自2019年起，公司大功率发动机业务高增长，对收入下滑有所对冲。整体来看，潍柴收入波动周期性小于重卡行业。2022年底至今，重卡行业复苏，叠加2023年天然气重卡趋势，公司收入和利润率恢复增长。

接下来复盘公司股价。从长周期来看，上市至今年化收益率为9.3%，回报率相当不错。历史上三次明显超额收益发生在2009-2010年、2016-2021年第一季度、2023年底至2024年第一季度。这些超额收益与重卡行业及公司业绩上行期吻合。分析公司季度扣非净利润与重卡行业季度销量，二者呈现强正相关关系，拐点基本吻合。

在估值方面，重卡板块与潍柴估值类似。上行周期中，PB随ROE同步改善，PE大幅抬升常出现在复苏初期，利润拐点出现时。随着业绩持续或超预期兑现，股价持续上行。PE变动是估值消化还是维持高位，主要取决于市场对周期的判断和信心。

3、股价复盘

接下来我们将分三个阶段对公司的股价进行复盘。

第一个阶段是从2007年上市到2014年年中。股价的上行主要发生在2008年底到2010年底，这段时间受到4万亿基建刺激政策的推动，重卡行业上行，公司估值明显提升。随后，销量和业绩的兑现带来了估值的消化。

第二个阶段是2014年年中到2022年底。股价上行主要在2016年初到2021年一季度。经过几年的市场透支效应消化后，2016年市场触底反弹，物流车销量同比正增长。同年9月，GB1589法案升级，超载限制下降，单车载重量下滑，开启了供给侧改革的上行周期。2016年四季度到2017年，公司业绩超预期，股价上涨。2018年，治超政策作用减弱，叠加环保限产对重卡销量产生副作用，但基建发力，工程车接替物流车，重卡板块景气度持续。市场信心未明显改善，估值有所回落。

到2019年，蓝天保卫战政策出台，各地淘汰国三及以下老旧货车，同时加强支线物流和工程车治超工作。重卡行业销量持续创新高，市场信心增强，叠加公司业绩增长，股价迎来戴维斯双击，PE估值和业绩上行。到2021年一季度，股价见顶回落，因国五切国六政策带来抢装效应，市场预期下半年销量快速下行，情绪悲观，股价开始下行。

第三个阶段是2022年底到目前。股价在今年四月上行，去年12月有所回落。2022年底疫情放开带来复苏，2023年一季度特别是三月，重卡总销量表现良好，受置换和天然气重卡结构性行情催化，行业总量明显上行。2023年下半年，天然气重卡爆发，销量和业绩超预期，推动股价上行。12月因采暖季LNG价格上涨，油气价差收窄，天然气重卡渗透率大幅下行，股价阶段性下行。

4、市场展望

在年初之后，天然气价格再次走低，油气价差持续扩大，天然气市场从二月底到三月开始回暖。四月份天然气的渗透率达到了约40%的高位。然而，从四月份开始，重卡销量表现不及预期。今年4至7月，重卡销量整体表现平淡，终端需求疲软。

股价因对国内总量的担忧有所下跌，同时其他利空因素也影响股价。天然气重卡供给相较去年明显充足，一些主机厂扩充了天然气重卡发动机的产能，导致公司市场份额环比下降。到6、7月，重卡销量再次大幅不及预期，加上谭旭光的退休引发市场对公司长期经营管理的担忧，股价进一步下跌。这是本轮周期股价的复盘。

展望未来，我们首先关注行业总销量。根据8到10年的报废周期，预计25到26年重卡行业将迎来更新需求的高峰。25到26年对应上一个周期的起点，即16到18年，当时国内重卡年均销量约90万辆。即使考虑工程车不带来报废换新的需求，未来总销量仍有正增长空间。

在结构性方面，尽管八月份LNG价格有所回升，导致天然气渗透率阶段性下跌，但预计25到26年随着美国天然气供给增加和出口能力提升，全球天然气供需关系将改善，气价仍有下行空间。因此，25到26年天然气市场有望持续高位。

从利润率来看，公司重卡发动机、整车和变速箱三块业务的盈利水平随行业销量波动，中枢分别在15%、1-2%和个位数。因此，公司当前重卡产业链利润率仍低于历史中枢，未来有上升空间。重卡发动机利润率目前偏高，主要由于天然气发动机的拉动和大柴经营的高增长。未来，随着大柴业务的拓展，重卡发动机利润率仍有上行空间。

公司二季度业绩表现良好，毛利率同比环比提升，显示出产品结构改善和技术壁垒带来的议价权。公司在供应链和内部管理上表现出色，整体盈利能力提升明显。未来，我们持续看好公司在业绩和盈利能力上的兑现能力。

最后，公司今年中期首次分红，分红率达到55%。以当前股价计算，24年预测股息率约为5.7%。高分红彰显了公司的价值和防御属性。以上是对公司基本情况的回顾和展望，今天关于潍柴动力的会议到此结束。