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助理气赚的钱

巴菲特股东信摘要--1993年 抨击Beta理论

历史背景:1993年初,美股受到伊拉克战争的影响,在年初表现得比较低迷,然后开始反弹。2月份由于克林顿的《经济振兴计划》中涉及到白宫裁员和提高公司税率等负面事项,半个月内美股又跌回了原点。3月份PPI和CPI大幅上行,市场担忧通胀上行,美联储暗示市场不会降息,导致利率上行,股市重回调整模式。

整体来看,通胀是影响1993年美股波动的核心问题,等到4月底,通胀开始下行,利率持续走低,美股也几乎一路上涨至年末。到年底,国会通过了《北美自由贸易协定》,经济增长的信号持续得到了印证,消费者支持走强,企业盈利上升,新房屋销售年利率也创新高,当然除了基本面因素之外,低利率和大量的共同基金资金流入也是加速美股1993年上涨的重要原因。

1993年全年道琼斯工业指数全年上涨7%,而标普500指数和纳斯达克指数分别实现了14%和15%的收益率。

业绩:1993年本公司的净值成长了14.3%,总计过去29年以来,也就是自从现有经营阶层接手之后,每股净值由当初的19元成长到现在的8,854美元,年复合成长率约为23.3%,伯克希尔的净值增加了15亿美元。

鞋业集团:

1991年买进布朗鞋业:一家管理良善的鞋子、靴子制造公司。在Frank(总经理)与其他经理人的努力之下,这家公司的表现甚至还超过我们的预期。基于我们对Frank团队的信心,接着在1992年年底我们又买下Lowell鞋业。Lowell是一家女鞋与护士鞋的老牌制造公司,不过他的管理还需要改进。再一次他的表现又超乎我们的预期,所以我们立刻又再接再厉在去年又趁机买下缅因州的Dexter鞋业。一家专门制造高级男女鞋的品牌,这次我可以向大家保证Dexter并不需要改造,Dexter是查理和我在职业生涯中,所见过最好的公司之一。

HaroldAlfond从20岁以时薪25美分开始到制鞋工厂做工,并在1956年靠着一万美元的资本创立Dexter。1958年,他的侄子Peter加入,从此两人建立起年产750万双鞋子的企业,大部分的鞋子都在缅因州生产,其余的则在波多黎各。就像大家都知道的,国内的制鞋业,一般被认为无法与国外进口低价产品竞争,但是大家似乎忘记提醒布朗鞋业与Dexter经营团队有这么一回事,是他们让这两家公司位于美国的工厂拥有高度的竞争力以对抗外来的入侵者。

Dexter还包含77家的零售门市,主要集中在西北地区。该公司同时也是高尔夫球鞋的主要制造商,全美的市场占有率约为15%,不过他的主要业务还是传统渠道商的传统鞋类,这也是它最擅长的领域,去年Dexter还获得Nordstrom与JCPenny所颁发的年度最佳供货商奖项。

伯克希尔只能从1993年11月7号并购日后开始计入Dexter的业绩,在1994年我们预计伯克希尔光是在鞋类方面的销售额就达到5.5亿美元,而总计税前盈利极有可能超过8,500万。记得在五年前,我们根本就没想到会跨进鞋类这一行,现在光是在这个产业所雇用的员工就超过7,200人。现在我每天上班,都会边开车边唱,没有一个行业会像卖鞋这一行,策略计划还有很多发挥的空间。(买下Dexter鞋业时,我们发行了25,203股)

透视盈余:

我们在1986年以每股172.5美元的价格买进300万股资本城/ABC公司的股份,去年我们以每股630美元的价格处理了其中的三分之一,在支付35%的资本利得税后,我们实现2.97亿美元的税后盈余。

保险业:略。

股票投资:


可口可乐:

接着让我为各位上一次历史课,1919年可口可乐股票以每股40美元公开上市,到了1920年由于市场对于可口可乐的前景看法相当冷淡,而将股价下修一半至19.5美元。然而时至今日,1993年底,若是将收到的股利再重复投资下去,则当初股票的价值将变成210万美元,就像格雷厄姆所说:“短期而言,市场是投票机器,投资人不需靠智慧或情绪控制,只要有钱都可以登记参加投票,但就长期而言,股票市场却是一个体重机。”

抨击Beta理论:

在学术界,人们喜欢将投资的风险给予不同的定义,坚持把它当作是股票价格相对波动的程度,也就是个别投资相较于全体投资波动的幅度。运用数据库与统计方法,这些学者能够计算出一只股票精确的Beta值,代表其过去相对波动的幅度,然后根据这项公式建立一套晦涩难解的投资与资金分配理论,为了渴望找出可以衡量风险的单一统计值。但他们却忘了一项基本的原则,宁愿要模糊的正确,也不要精确的错误。

学术界对于风险的定义实在是有点离谱,甚至于有点荒谬。举例来说,根据Beta理论,若是有一种股票的价格相对于大盘下跌的幅度更高,就像是我们在1973年买进华盛顿邮报股份时一样,那么其风险远比原来高股价时还要更高,那么要是哪天有人愿意以极低的价格把整家公司卖给你时,你是否也会认为这样的风险太高,而予以拒绝呢?

事实上,真正的投资人喜欢波动都还来不及,本杰明.格雷厄姆在《聪明的投资者》一书的第八章便有所解释。他引用了市场先生理论,市场先生每天都会出现在你面前,只要你愿意都可以从他那里买进或卖出你的投资,只要他老兄越沮丧,投资人拥有的机会也就越多。这是由于只要市场波动的幅度越大,一些超低的价格就更有机会会出现在一些好公司身上,很难想象这种低价的优惠会被投资人视为对其有害,对于投资人来说,你完全可以无视于他的存在或是好好地利用这种愚蠢的行为。

在评估风险时,Beta理论学者根本就不屑于了解这家公司到底是在做什么,他的竞争对手在干嘛,或是他们到底借了多少钱来营运,他们甚至不愿意知道公司的名字叫什么,他们在乎的只是这家公司的历史股价。

Beta学者所架构的理论根本就没有能力去分辨,销售宠物玩具或呼拉圈的玩具公司与销售大富翁或芭比娃娃的玩具公司,所隐藏的风险有何不同?但对一般普通的投资人来说,只要他略懂得消费者行为以及形成企业长期竞争优势或弱势的原因的话,就可以很明确的看出两者的差别,当然每个投资人都会犯错,但只要将自己集中在相对少数,容易了解的投资个案上,一个理性、知性与耐性兼具的投资人一定能够将投资风险限定在可接受的范围之内。

评估风险的方法:
我们认为投资人应该真正评估的风险,是他们从一项投资在其预计持有的期间内所收到的税后收入加总(也包含出售股份所得),是否能够让他保有原来投资时拥有的购买力,再加上合理的利息。虽然这样的风险无法做到像工程般的精确,但它至少可以做到足以做出有效判断的程度,在做评估时主要的因素有下列几点︰

(1)、这家公司长期竞争能力可以衡量的程度;

(2)、这家公司管理阶层发挥公司潜能以及有效运用现金可以衡量的程度;

(3)、这家公司管理阶层将企业获得的利益确实回报给股东而非中饱私囊可以衡量的程度;

(4)、买进这家企业的价格;

(5)、投资人的净购买力所得,需考虑扣除税负与通货膨胀等部分。

竞争与护城河:

就长期而言,可口可乐与吉列所面临的产业风险,要比任何计算机公司或是渠道商小得多,可口可乐占全世界饮料销售量的44%,吉列则拥有60%的刮胡刀市场占有率(以销售额计),除了称霸口香糖的箭牌公司之外,我看不出还有那家公司可以像他们一样长期以来享有傲视全球的竞争力。

更重要的,可口可乐与吉列近年来也确实一点一滴地在增加他们全球市场的占有率,品牌的力量、产品的特质与配销渠道的优势。这使得他们拥有超强的竞争力,就像是树立起高耸的护城河来保卫其经济城堡一样。相对的,一般公司却要每天耗尽心思去打没有意义的游击战。就像是彼得.林奇所说的:对于那些只会销售量相似产品的公司来说,大家应该在其股票上加印这句警语--“竞争有害于人类的利益”。

可口可乐与吉列的竞争力,在一般产业观察家眼中实在是显而易见的,然而其股票的Beta值却与一般平庸、完全没有竞争优势的公司相似。难道只因为这样我们就该认为在衡量公司所面临的产业风险时,完全不需考虑他们所享有的竞争优势吗?或者就可以说持有一家公司部分所有权-也就是股票的风险,与公司长期所面临的营运风险一点关系都没有?我们认为这些说法,包含衡量投资风险的Beta公式在内,一点道理都没有。

当然有许多产业,连查理或是我可能都无法判断:到底我们在玩的是宠物玩具或芭比娃娃。甚至在花了许多年时间努力的研究这些产业之后,我们还是无法解决这个问题。有时是因为我们本身知识上的缺陷,阻碍了我们对事情的了解,有时则是因为产业特性的关系。例如对于一家随时都必须面临快速变迁技术的公司来说,我们根本就无法对其长期的竞争力做出任何的评断,人类在三十年前,是否就能预知现在电视制造或计算机产业的演进,当然不能,就算是大部分钻研于这方面领域的投资人与企业经理人也没有办法。那么为什么查理和我要觉得应该要有去预测其它产业快速变迁前景的能力呢?我们宁愿挑些简单一点的,一个人坐的舒舒服服就好了,为什么还要费事去挨稻草里的针呢?

若你是稍具常识的投资人,能够了解产业经济的话,应该就能够找出五到十家股价合理并享有长期竞争优势的公司。此时一般分散风险的理论对你来说就一点意义也没有,要是那样做反而会伤害到你的投资成果并增加你的风险,我实在不了解那些投资人为什么要把钱摆在他排名第20的股票上,而不是把钱集中在排名最前面,最熟悉了解同时风险最小,盈利可能最大的投资之上。或许这就是先知梅西卫斯特所说的:“好事物越多,就越完美”。


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2021年11月18日 23:09
来自电脑网页版
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