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五档暴跌呢

巴菲特投资案例—— IBM(三)

准则:利润率、净资产收益率、一美元前提
IBM在郭士纳的带领下,从硬件转向咨询和软件;紧接着,在彭明盛领导下,摆脱利润低下、普通商品化的技术产业,转向高利润、具有护城河性质的咨询、系统集成、IT外包方面。在1994年郭士纳接手时,IBM的净资产收益率为14%,到他2002年退休时,净资产收益率已达35%。彭明盛在前任的基础上继续前行,他甚至将该指标推至更为惊人杰出的地步,在他2012年退休之时,IBM的净资产收益率达到了62%!
净资产收益率的提高,部分归因于公司回购股份减少资本金。但更为主要的原因在于,公司脱离了低利润率业务,转向高利润的咨询和资源外包业务。2002年,IBM的净利润率为8.5%,到十年之后公司净利润率达到15.6%。
从2002年到2011年的十年里,公司共取得净利润1080亿美元,其中支付股东分红200亿美元,留存880亿美元进行再投资,包括资本再投、收购、回购。同期,公司的市值增加了800亿美元。这不太符合巴菲特关于“留存一美元至少创造一美元市值”的理念,但考虑到这十年是大型公司的梦魇期,这个表现已经值得尊敬了。
准则:确定价值
2010年,IBM为股东创造了148亿美元的净利润。当年它的资本支出是42亿美元,折旧与摊销是48亿美元,相抵之后,股东盈余是154亿美元。一个能赚取154亿美元现金的公司应该值多少?按照约翰·伯尔·威廉斯(和巴菲特)的计算,一个公司未来的现金流折现。未来的现金流将取决于公司的增长率,巴菲特常用的贴现率是美国政府长期国债利率,他将其定义为无风险利率。请记住,巴菲特在他的计算中不使用权益风险溢价这个概念,他使用他愿意支付的价格确定安全边际,以调节风险。
应用该理论,我们可以自己计算一下IBM价值几何。用两段贴现法,我假设IBM前十年增长率为7%,之后为5%。然后,我使用10%作为贴现率——这已经比美国10年期国债利率的2%高出很多。贴现率越高,意味着要求的安全边际越高。这样计算下来,IBM价值326美元/股,比巴菲特支付的价格169美元高出近一倍。如果我们将公司未来的增长率调低为5%,接近加特纳咨询公司预计的IT服务行业的增长,价值约为279美元/股,仍比巴菲特的成本高出100美元。
看待这个估值问题的另一种方式是自问一下,什么样的增长率可以对应169美元/股的IBM公司?为了满足169美元的估值,IBM需要保持每年2%的永续增长率。读者也许会质疑之前的326美元或279美元的估值,但就像许多人一样,我相信IBM在未来十年的增长率一定会高于2%的速度。呵呵,这样一来,公平的估值应该在这两个估值之间的某处,这令人想起巴菲特的一句名言:“宁要模糊的正确,不要精确的错误。”
在很多方面,巴菲特购买IBM让我想起他买入可口可乐的案例,当时也有很多质疑的声音,因为巴菲特的买入价几乎接近历史最高点(就像IBM的例子一样)。很多人认为,可口可乐的业务很单一,增长又慢,好日子已经过去了(就像IBM)。当巴菲特购买可口可乐时,股价相当于市盈率15倍和12倍于现金流,这两个数据分别高出市场平均水平30%和50%。当我们运用各种不同的贴现法计算可口可乐的价值时,发现即便以溢价的股价计算,仍然有相当可观的折扣。假设,可口可乐的增长率降低至不可思议的5%,折现后依然显示公司价值207亿美元,比其市值高出近151亿美元。
巴菲特买入可口可乐之后的十年,股价上涨了10倍,同期标普500指数的增长是3倍。在此我必须声明:我不能肯定地说未来十年IBM也会增长10倍,我只是想说,华尔街此时此刻所使用的各种会计比率进行估值的方式,在计算长期增长率方面可能并不适用,或者说,长期可持续的增长率会被市场标出错误价格。

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02月20日 10:13
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