内容整理自7月8日广发证券非银首席分析师陈福、券商ETF基金经理丰晨成在《三季度券商行业投资策略》Wind 3C会议文字整理及精彩问答。 核心观点：1、商业银行跟券商之间的整合预期带来巨大想象空间，对券商的边际贡献特别大。2、相比去年同期，市场成交量提升、投行业务大幅增长，券商基本面有诸多亮点。3、预计今年券商行业的ROE在9%左右，去年全行业是6.5%，从行业成长的角度来看，券商属于细分领域的高成长性板块。4、在监管的政策和流动性宽松的维度上，今年可能并不会输于2014年，现在头部券商的PB在2倍左右，牛市预期下还有很大向上空间。 一、合并带来巨大预期差六月底，券商板块突然之间出现大幅上涨，最核心的一点是券商行业的预期差，或者说有了巨大的想象空间，这个想象空间来自于商业银行跟券商之间的整合的预期，从监管部门的角度来看，也确实是希望打造一批现代化的投资银行，以及资本市场的航空母舰，来更好地服务实体经济，提升直接融资的比例。商业银行有强大的客户基础，包括零售业务客户和企业法人客户，也有庞大的低成本资金，这些都是券商行业做大做强过程中迫切需要的一些核心的要素。这个想象空间对于银行来讲可能不会那么明显，但是对券商行业而言，边际的贡献就特别大。 二、券商自身基本面有亮点再看券商行业自身的情况，整个基本面有很多亮点。1、经纪业务。今年上半年，A股日均成交7600亿，去年同期是5900亿左右；两融去年基本上同期是在八九千亿左右，今年一直在一万亿以上，到了六月底突破了1.1万亿，7月以来日均已经到了1.5万亿以上。所以就经纪业务这条业务线，同比增长百分之二三十左右。2、自营业务。券商自营包括两部分，一个是固收，一个权益。权益方面，今年沪深300表现的相对弱一点，上半年只涨了1.6%，去年同期涨了27%，上半年的业绩里面已经有反映。而进入到六月份，沪深300标的上涨更多，也可以当做是一个市场启动的因素。固收方面，中证全债指数今年上半年涨了2.52%，去年同期是2.07%。3、投行业务。投行今年是券商众多业务条线里面成长最好的一个板块。IPO今年上半年是募集资金1400亿元，去年大概是600亿，同比增长了130%多。债券发行这一块，今年上半年大概1.6万亿，去年是1.05万亿，同比也增长了55%左右。4、资管业务因为去通道、去杠杆，然后打击资金池等等的一些举措之下，资管业务的规模从2017年以来一直处于收缩的态势，但是结构在改善，主动管理的资产规模占比一直在提升。今年上半年，资管规模到六月底的时候是十万亿左右，去年的同期的数据是12.5万亿，等于同比去年少了两万多亿，但是收入整体的规模跟去年是基本持平的，没带来负的贡献。 三、三季度展望：券商股投资关注4个核心变量核心变量1：交易量今年交易量一直是处于比较充沛的状态，尤其是最近这一段时间，当二级市场投资机会比较显现的时候，交易量显著增加的状态。上证指数每上涨100个点，客户保证金余额可以增加10%。也就是说，在上证指数上涨了四五百点的情况下，客户保证金增加百分之四五十。券商股本身又是一个极其容易带流量的板块，别的板块上涨，投资者可能觉得自己不一定懂，但是券商行业容易在个人投资者层面形成一定的这种正反馈、正循环，逻辑简单且直接，大家觉得自己在交钱进去买股票，券商股就能涨。核心变量2：政策政策是拔估值的一个重要因素，同时也能带来新的想象空间。下半年的政策，比如说像注册制的全面的推广，以及T+0的预期，衍生品的一些新工具等都可能会出台一些政策出来，进一步抬升券商估值。核心变量3：业绩如果拿全年经纪业务7500亿的日均交易量，再加上券商自营投资业务收入4.5%的假设，再算上投行业务今年50%左右的净增长，在这样的情况之下，预测全行业的ROE大概9%左右，去年全行业是6.5%。从行业成长的角度来看，券商就是属于一个细分领域的高成长性板块。核心变量4：估值在以往牛市中，头部券商估值的高点是在三到四倍PB，中小券商是在五到六倍PB，基本这样一个状态就是行情也差不多到了一个尾声状态。现在头部券商的PB在两倍左右，如果单看PB估值，我们觉得往上的空间确实也还有。我认为今年跟2014年比，在监管的政策和流动性宽松的维度上，可能并不会输于2014年。 四、总结：现在券商行业在银行整合预期下，加上后续进一步的中信证券和中信建投的合并传言，吸引了很多眼球，从行业本身来看，政策层面有看点，交易层面有亮点，业绩层面有显著增长点，因此我们认为券商空间还很大，建议继续坚定地持有券商。从当前时点来看，我们认为整个券商以及券商指数都还是有一个比较好的配置价值，券商ETF（512000）一键投资45只券商股，是券商板块投资利器，欢迎大家关注。 精彩问答：问题1、未来的券商行业的政策来说，会有什么样的利好的政策，或者政策方面的预期和猜想还有哪一些？陈福：2019年9月份深改座谈会提了个深改12条上面，大的方向都已经定下来了，未来两三年里都为围绕这个框架来走。接下来可以期待的，第一个是创业板的注册制，第二个是衍生品进一步的放开，第三个政策就是涉及到交易制度层面的，也就是引入单次T+0，这些都是可以做这种偏乐观的预期的。 问题2、您觉得券商的ROE的提升，后续可能会有哪一些途径？ 陈福：ROE等于ROA乘以杠杆，所以核心的路径就是，要么就是ROA，要么就是杠杆，要么是两者同时提高。ROA层面，现在传统的这些业务，比如说经纪、两融、股票质押、自营、资管、财富管理等等这些传统的业务，要提升ROA难度上是比较大的。然而在创新业务上是有可能提升的，第一类创新业务是衍生品，衍生品的占资收益率，目前按照中金、中信2019年的业务情况来看，可以做到10%以上；第二类创新业务是投行资本化，就是一级市场投资，现在券商一级市场部门跟自己的投行部门已经对接起来了，投行跟投资绑定在一起，这一块业务的回报比传统的业务要高；第三个是财富管理，目前券商在这一块的优势并没有很好地发挥出来。杠杆层面，我们国内的券商杠杆普遍是偏低的，即便是中金、中信也只能做到六到七倍，其他的普遍是三到四倍。未来在制度层面上的进一步的宽松，在头部券商放松这个指标，有助于这个杠杆的提升。 问题3、证监会提出要做大做强头部券商，您觉得券商这个行业是不是会掀起合并潮？陈福：做大做强券商行业可能有两个大类的路径。第一个大路径，在不引入外部竞争者的情况下，在现有的券商行业格局内部做大做强。第一是整合合并，从监管的角度来看，通过整合的方式打造头部券商，自上而下的角度来看是有这种可能性的。但是大面积的推广不一定，因为每个公司都有不同的文化，业务层面也有很多重叠，真正整合之后，1+1要大于2的难度比较大。第二是监管层把一些创新的业务的试点资格先给头部券商，让他们率先崛起。第三是社保资金、国有资本给券商注资，增加资本金，通过注资的方式快速做大。第二个大路径，引入外部的竞争者，比如说商业银行、保险公司等，跟现有的券商进行整合。这两种大的路径都有可能，不管哪一种，也不会对现有的行业格局产生大的冲击。【A股主流ETF特别提示：券商ETF（512000）A股行情风向标】【券商板块享有五重催化剂共振，结合长期趋势日益明确】1. 事件催化：证监会拟对试点商业银行发放券商牌照和中信证券与中信建投的合并传闻及辟谣不断提升券商行业的关注度。2. 估值切换：今年非银金融整个估值相对较低，阶段性的风格轮动，资金从高估值的板块流向低估值，带动了本轮券商股的上涨。3. 政策利好：创业板、科创板、新三板、再融资、并购重组、债券发行等多个方面的政策将持续落地，有利于券商本身业务开展。4. 业绩支撑：35家上市券商6月合计实现营收、净利润分别为327亿、128亿，环比增长108%、141%，同比增长41%、73%；上半年累计营收、净利润分别为1496亿、599亿，同比增长19%、22%（剔除可比公司分红影响）。5、市场成交火爆：6月以来，两市日均成交额超过7000亿，7月以来，已连续8个交易日成交破万亿，将显著刺激券商经纪、两融、自营等业务收入增长。【机构看好券商后市机会】天风证券：6月主要股指上涨，市场活跃度提升，股权融资规模扩大，券商单月业绩环比大涨133%。加快发展资本市场是金融政策的重点，“增强市场活跃度”、“鼓励中长期资金入市”或是后续政策的两大方向。当前市场交易量、两融余额等关键指标已得到大幅提升，且券商具有“自我加速强化”的特征，看好券商后续估值提升。中信建投：券商利润正反馈开启，阶段行情仍在途中。（1）国内资本市场做大做强已成为大势所趋。（2）证券业受益于资本市场政策的改革，未来将承担更重要的责任。（3）当前申万证券II指数市净率为2.05X，在“资本市场改革+流动性宽松”的驱动下，若下半年牛市真的来临，券商板块市净率有望向2015年5.01倍的峰值发起冲锋，股价向上空间仍然广阔。（4）券商个股行情分化，受益于“商业银行持有券商牌照”和“航母级头部券商兼并”传闻的个股股价弹性十足，头部券商的估值仍然便宜。兴业证券：利好政策值得期待。在创业板注册制改革下，券商投行市场迎来进一步扩容，股票交易、融券机制优化也将利好经纪及两融业务。除横向铺开改革范围外，监管层进一步推动改革深入，如考虑在科创板引入T+0交易、将科创板股票纳入沪股通标的，引入做市商制度等，行业利好政策值得期待。【券商ETF多项数据屡创新高】（以下数据截至2020.7.10）基金规模：最新基金份额124.91亿份，最新基金规模158.09亿元。场内成交额：最新单日场内成交额达19.81亿元，最近5个交易日日均成交额达29.20亿元！融资买入额：最新融资买入额1.82亿元！融资余额：最新融资余额达14.14亿元！【高贝塔特性凸显】截至7月8日的7个交易日，券商ETF涨幅39.48%，而同期上证指数上涨14.92%，券商ETF的涨幅是大盘的2.6倍；6月初以来至7月8日，券商ETF涨50.64%，同期上证综指涨19.32%，涨幅同样为2.6倍，尽显高贝塔特征！券商作为跟市场最紧密相关的品种，具有高弹性特征，即在大盘涨的时候券商股涨得更多更猛。且即使A股市场出现板块轮动和风格轮动，但只要市场整体成交量增长，券商基本面和业绩均能持续受益！【高效便捷！仓位平衡大券商及潜力小市值券商股】通过ETF轻松实现了一键买入一篮子券商股，券商ETF跟踪中证全指证券公司指数，覆盖了市场上所有上市半年以上的券商股，共45只，其中6成仓位集中于十大券商，分享大券商强者恒强的长期价值，另外4成仓位兼顾中小券商的业绩高弹性，是一只集中布局头部券商、同时兼顾中小券商的高效率投资工具。【规避板块分化，借道ETF投资3年胜率达74%】ETF投资较好的解决了个股分化和黑天鹅事件烦恼。截至2020年6月30日，在中证全指证券公司指数的45只成份股中，最近3个月涨幅最大的（45.95%）和最末尾的华安证券（-15.05%）差距超过60个百分点。而过去3年中证全指证券公司指数跑赢了超过62%的成份股（剔除同期上市新股胜率高达74%），借道券商ETF很好地解决了个股选择问题，投资更高效便捷，同时券商ETF卖出交易免收高达千分之一的印花税，仅有少量交易佣金（一般不超过万3），极大的节约交易成本。数据来源：Wind，2020.3.30-2020.6.30【资金持续加仓，规模连创新高】据上海证券交易所7月10日公布的最新数据，A股行情风向标——券商ETF（512000）当日最新基金份额达124.91亿份。按券商ET7月10日的最新基金净值1.2656元计算，券商ETF当日最新估算规模达158.09亿元，在沪深两市所有行业ETF规模排名中高居第二！【券商ETF联接基金：券商股投资互联网直通车】券商ETF设有联接基金（A份额代码006098/C份额代码007531），同样跟踪中证全指证券公司指数（指数代码399975），为互联网上的投资者提供了一键买卖45只券商A股的高效投资工具。无场内证券账户的投资者可在互联网上代销平台7*24申赎券商ETF联接基金的A类份额和C类份额，最低10元即可买入，便捷高效。券商ETF联接基金的直接投向是它的目标ETF也就是券商ETF。有投资者反馈互联网上券商ETF联接基金的持仓页面里看不到持有重仓股的问题，这是因为联接基金是指将其绝大部分基金财产投资于跟踪同一标的指数的ETF（即目标ETF），密切跟踪标的指数表现，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化，采用开放式运作方式的基金。也就是说，券商ETF联接基金是投资持有券商ETF的基金份额，而不是直接持有中证全指证券公司指数成份股个股，但相当于持有中证全指证券公司指数成份股个股，即投资券商ETF联接基金，和买券商ETF，实际上均是投资中证全指证券公司指数！券商ETF联接基金申赎费率如下图所示（但各大互联网代销平台往往提供低至一折的申购费率优惠）：重点提示：左持券商，右持科技，A股行情双龙头；守正银行，出奇医疗，财富作战胜负手；拳打波动，脚踢回撤，调整防御靠债基！丨科技ETF（515000）/ 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