谢谢大家给我这个交流的机会。先简单的自我介绍一下，我叫岁寒知松柏。2012年之前我在企业做了十五年的会计，因为在财务打假方面有一点点影响力，就转行职业投资。先在一个广东省政府下的国资PE（私募股权投资）做了一年多的投资经理，后来到高毅资产做了一年多的研究。2016年三季度我从高毅出来自己发了一个小产品，岁寒知松柏1号，现在运行两年多一点的时间，收益马马虎虎，主要还是自己犯了一些错误。我A股做得不错，除了在2008年亏过钱，所有的年份全部都跑赢市场，过去十年所有年份都是挣钱正收益的，包括今年也是。但是港股超额收益不明显，有一些拖累。所以今年我在这方面做了很多反思，发现自己的参照体系有点问题，后续会做一些调整，相信以后在这一块会有比较大的进步空间。今天我想从现金流的角度，讲一些我自己的心得体会。主要是通过现金流来判断一个公司是好还是坏，是真还是假。博彩股不同的分红率与DCF三要素相信很多朋友都去过澳门，我们知道澳门人均GDP在全世界200个国家地区里面排名第3，主要是因为博彩业贡献很大。澳门可以作为我们旅游度假的好选择，酒店金碧辉煌。对于男人们来说更好、更有吸引力的地方是澳门美女非常多，有一次我不小心在微信里面点了一下附近的人，结果几分钟就有差不多100个美女跟我打招呼。当然作为价值投资者我顶住了诱惑。更吸引人的是赌场，作为一名价值投资者肯定不能沉迷赌博，但是可以做一些调研，考虑一下能不能做赌博公司的股东。上面图表里的四个股票是澳门有代表性的博彩公司，都在香港上市。我们看看主要的财务指标：PE（市盈率）四家公司都差不多，2018年都在14倍左右，但是如果看PB（市净率）和ROE（净资产回报率）差距非常大。澳博控股(HK:00880)很低，明显是烟蒂股；而永利澳门(HK:01128)ROE可以达到100%多，同时它PB也非常高。在A股看不到这种现象，但是在美股这种很多。选择哪个公司未来回报会更好呢？对于不同的人来说，可能有不同的选择标准。除了PB和ROE以外，分红和负债率的差别也很大，比如说银河娱乐(HK:00027)负债率并不高，只有33%，但是它的分红比例过去五年平均只有30%，即它有钱分红，但是不太愿意分。最下面的永利澳门负债率非常高，像银行一样，但是每年拿出利润的130%来分红。如果按照股利增长模型来估值对比，肯定是分红比率越高的估值越高，无论股利是不增长的股利零增长模型V=D/K，还是等比增长V=D1/(r-g)，公司计算的结果都是一样的。当然估值肯定不会这么简单，因为有资本支出，要看未来的发展变化。看倒数第二栏OCF（经营现金流）过去五年和净利润的比值都比较高，赌博公司有一个共同的特点是经营现金流很好。但是这几个公司近年资本支出比较大，主要是有很多新的赌场在建，其中金沙FCF（自有现金流）比较高，和净利润相当，其他3家低一些。它们估值的关键是看投资新赌场未来回报怎么样，比如银河如果未来利润很好，分红率可以变多。也有一种可能还是维持30%的分红，有钱不给你，小股东也没有办法，过去五年它就不怎么分红。而永利也有可能未来行业不好、企业管理不善的时候，可能资金链断裂，100%多的分红不能维持。就我个人来说，金沙中国看起来更稳健一些。要更全面完整地对它估值，一般都会用到自由现金流贴现，即DCF。价值学会计时，会计第一章会讲资产的定义，什么叫资产？你拥有和控制的预期未来会产生现金流入的财产，其实和DCF的意思一样。这里都有一个不确定性，也就是预期。这个公式有三个主要的变量：第一是分子现金流。股权投资人的自由现金流是用经营现金流减去资本支出，还要减去债权人的利息和偿还的本金。它主要由两个因素决定，经营性好不好由商业模式决定，以现金流量附表做简单计算，大体是用净利润加上不需要支付现金的折旧摊销，再加上一个营运资金的变动。营运资金是你占别人的钱或别人占你的钱，也就是你的商业模式怎么样；自由现金流是经营现金流减去资本支出，这在企业不同的发展阶段不一样，成长阶段资本支出自然比较大，自由现金流不太好。很多公司因为必须要占用一点营运资金，在成长阶段经营现金流也不是特别好。第二个变量是分母中贴现率R。贴现率怎么选择？这个公式在计算时贴现率如果选择高或者低，最后的估值差很远。比较常用的是资本资产定价模型：Ri