出品 l 观点财经

作者 l 橙子

尽管股价已经在4港币附近徘徊了近3年，2018年才上市的正荣地产（06158.HK）还是在上个月获得华西证券的增持评级。

增持理由是正荣上半年业绩小幅下滑，但总体稳定，且杠杆结构有所优化，融资成本下降，债务压力有所降低。

销售规模年年增长
现金流却不够宽松

8月下旬，正荣发布了一份半年报。

全年实现营收145.42亿元，同比增长6.5%；

归母净利润8.76亿元，同比下降 6.2%。

报告期内，公司毛利率和净利率较去年同期波动不大，分别为20.31%和8.76%。

图片来源：东方财富

考虑到上半年受疫情影响，全国大部分房企营收质量偏低，对于正荣归母净利润增速下滑，应给予适当宽容。这样来看，这份业绩确实算比较稳定，没有太大波动。

不过，从公布的8月份经营情况简报来看，截止到8月31日，公司累计实现合约销售818.96亿，同比增长3.39%，仅完成全年1400亿元销售目标的58.5%。

图片来源：正荣地产公告

要想在剩下4个月内完成582亿元的销售，考虑到正荣主要布局受政策影响较大的一二线城市，恐怕还存在一定压力。

此外，从正荣历年来的经营情况来看，尽管销售规模逐年增长，但经营性现金流几乎连年为负，也表明正荣在资金层面较为紧张。

2017年，正荣全年销售规模为701亿元；

2018年上市后，正荣全年销售规模首次突破千亿，达到1080.17亿元；

到2019年，正荣全年销售规模再度增至1307.08亿元；

今年，正荣很保守的将全年销售目标定为1400亿元，截止到今年8月底，仅完成全年销售目标的58.5%。

而同期正荣地产的经营性现金流则持续净流出：

2017年，正荣地产全年经营性现金流净额为-42.39亿元；

2018年上市后，正荣销售突破千亿，同期经营性现金流净额同比增长37.2%，但仍为-26.64亿元；

2019年，正荣销售规模再度增加，但同期经营性现金流净额却同比减少428%，为-140.64亿元；

再到今年上半年，正荣经营性现金流净额同样为负，为-14.42亿元。

图片来源：万得股票

卖房子产生的经营性现金流年年净流出，也意味着正荣销售规模增长，但营收质量一般。一旦未来融资收紧，自有现金流不足，也让正荣面临更大的流动性危机。

不过，从公司在债务问题上的几项财务指标来看，正荣似乎并不缺钱。

负债总额增长
杠杆率下降背后之谜

整个上半年，正荣负债总额为1591.61亿元，较年初增长了210.02亿元，较去年同期增长了329.43亿元。

图片来源：万得股票

而在整体负债规模中，从反应企业融资程度的筹资性现金流来看，正荣也在有意缩减自己的负债规模。

偿还借款和债券的资金总额达到141.38亿元，融资产生的现金流净额较去年同期减少了27.94%，只有83.81亿元。

图片来源：万得股票

也因此整个上半年正荣的有息负债总额，仅较年初增加了48.88亿元，为635.53亿元。

其中一年内到期的即期负债总额为190.63亿元，较年初有所下降，一年以上的非即期负债则小幅增至444.9亿元。

图片来源：正荣地产半年报

而上半年公司扣除受限资金后的可支配现金达到335.81亿元，足以覆盖190.63亿元的短期负债，现金短债比为1.76，短期偿债压力不大，公司净负债率也较年初小幅下降至71.4%。

图片来源：正荣地产半年报

不过，根据新浪财经房产统计数据，正荣的资产负债率仍高达82.73%，扣除465.14亿元合同负债及预收款后，资产负债率仍为77.22%，高于65%的行业平均水平。

图片来源：东方财富

表面上看，正荣的负债结构其实还算比较健康，自有现金流也足以对冲短期债务问题，但降低杠杆比例的方法除了偿还旧债，还有增加少数股东权益占比。

这部分少数股东权益会算作公司资产，用以抵消负债，但公司需要从年利润中按权益占比进行分成，从而摊薄公司盈利。

根据新浪财经房产统计数据，今年上半年，正荣地产的少数股东权益占比高达49.45%，而上半年少数股东损益达到3.99亿元，占净利润12.75亿元的31.29%。

通过增加少数股东权益，正荣得以实现在负债规模增加，拿地节奏依旧激进，经营性现金流持续净流出的状态下，将财报上的杠杆率进一步降低。

虽有利于降低财务上的债务压力，却会摊薄公司盈利。

频繁发债拓宽现金流
经营效率亟待提高

为了弥补现金流紧张，正荣也在频频发债融资，截止到今年9月份，正荣就已经先后发行了多笔融资债券。

年初1月7号，正荣发行了一笔2.9亿美元，约合人民币19.78亿元（9月27日汇率），4年到期，票面年利息7.875%的美元债优先票据。

2月19号，正荣又再度发行了一笔2亿美元，约合人民币13.64亿元（9月27日汇率），一年内到期，票面年利息5.6%的短期美元债。

5月14日，正荣又发行了一笔2亿美元，为期4年，票面年利息8.35%的美元债。

6月4日，正荣同样发行了一笔2亿美元，为期3年，票面年利息8.3%的美元债。

8月14日，正荣又在港交所发行了一笔10亿人民币，为期一年的境内债券，票面利息高达7.4%。

最后是9月份，9月11日，正荣向港交所申请了一笔3.5亿美元，约合人民币23.88亿元（9月27日汇率）的美元债，为期5年，票面年利息为7.35%。

也就是说，从今年年初以来，在以上债券顺利发行的前提下，正荣已经先后发行了近95亿人民币的融资债券，且平均年利息在7.5%左右。

频繁发债虽然解决了短期债务问题，但长期债务依然存在，势必拖累正荣的盈利水平。且从正荣半年报披露的运营成本数据来看，整个上半年正荣经营成本也呈上升趋势。

其中，增长幅度较大的是融资成本，相较于2019年上半年增加了近1亿元，达3.07亿元，同比增长47.9%。销售成本增幅相对较低，仅同比增长了6.6%至115.88亿元。

图片来源：正荣地产半年报

整体经营成本上升，势必对公司经营效率产生影响，但正荣在当前地价本就高企的一二线城市激进拿地，也让公司现金流进一步承压。

根据投资时报统计数据，截至2019年12月31日，正荣地产土储共计2615万平方米，其中74%位于一、二线城市，货值约4500亿元。

由于一二线城市地价本身就高，2019年该公司的拿地均价攀升超8000元/平方米，相较于前两年的4000多元/平方米几乎翻了一倍。

整个2019年正荣共新增土地41块，总建筑面积约为560万平方米，新增土储权益比73%。而2020年仅上半年，正荣就新增土地32块，新增土储484万平方米，新增土储权益比64%。

也就是说相较于2019年全年，正荣今年上半年，新增的土地仅少了9块，新增土储面积仅少了76平方米，而新增土储权益比也仅少了9个百分点。

这意味着正荣今年上半年在扩充土地方面的资本投入，已经接近甚至可能超过去年全年。

尽管一二线城市目前需求依旧旺盛，去化压力不大，但考虑到楼市调控，以及高位房价，去化周期势必延长，正荣在资金层面可能会面临较大压力。

因此，目前摆在正荣面前一个亟待解决的问题，就是如何提供经营效率，增加经营性现金流入，拓宽公司现金流。

如何能够有效的解决这个问题，值得关注！