7月26日，港交所发布《上市规则》新修订，并将于2019年10月1日正式生效。于这次修订中，港交所对「反收购」进行了重新定义，意味着直接打击了壳股的交易活动，预计逾千家壳股将受影响。不过，远的不说，先说点近的。明天将会是20间已被停牌的公司(停牌前总市值约900亿港元)的最终审判日，这或会成为全球任何交易所最大规模的除牌行动之一。根据Refinitiv数据，去年香港有两间上市公司除牌，2017年有五间，而前三年每年均有六间。图片来源：SCMP一、港交所为何忍无可忍？壳股、老千股、停牌、新修例这些都是互相交织的情节，因此故事还是先要从头说起。智通财经曾作出报导，于2011年，港股主板的壳价介于1.8亿至2.5亿之间，到2014年达到3.8亿至4.5亿，而直到2017年，壳价已大幅涨至6亿至6.5亿之间。于5年时间内，香港壳股价值增值约2倍，而同期恒生指数则几乎持平。内地企业赴港上市需求的增加，是壳股价格上涨的主要因素。尤其在过去几年，A股收紧IPO加上内地资金想外逃，内地对香港壳股的需求更是有增无减，也产生了不少港股新上市公司仅为造壳而来的现象，而这也是众所周知的秘密。借壳上市不是问题，问题在于总会伴随着新股东在搞事，借消息把股价炒高。如果注资的是优质资产，股价有支撑力能够长期发展。不过，很多时故事结果都是一地鸡毛。另外，2017年6月27日老千股闪崩事件，也是推动港交所改革决心的一个重要事件。当天集体闪崩的场面蔚为壮观，是港股历史的一个史诗级的事件，但对港交所来说，却是背负着监管不力的罪名。图片来源：富途，2017年6月27日跌幅榜对于此次事件，原因在于大量三、四线上市公司交叉持股，而同时与借壳活动有关。壳股股价需要庄家支撑，而很多时上市公司老板们都喜欢齐齐炒股，因此在互惠互利的情况下，会出现交叉持股的情况。图片来源：智通财经，David Webb的谜网50虽然这不等于其必然是大玩财技合股供股的老千股，但却足够反映出公司不务正业，背后老板只靠炒股赚钱。面对日益恶化的问题，港交所也不得不开始正视。2017年8月，华多利成为港股第一滴血，港交所首次对仍在交易的主板股票进行除牌退市，强制华多利进入除牌程序的第一阶段。事实上，上市公司要真正到达除牌退市需要经历四个阶段，同时，上市公司于每个阶段均可作出申诉，而华多利和港交所在除牌问题上就拉扯了逾6年时间。资料来源：华多利如果公司有心拖延去自救，基本上也很难被除牌。2018年5月，港交所针对长期停牌而复牌遥遥无期的港股「僵尸」开了一剂猛药。如果公司连续停牌18个月的证券，港交所可以对其进行摘牌，而新修订在2018年8月1日生效。因此，上市公司于每个阶段拖延加上申诉这种套路，正式走上了绝路。根据SCMP统计，在这将迎来一周年的修订下，有20间上市公司如果未能在周四(2019年8月1日)前提出复牌请求，并说服证监会他们已经具备资格，或会面对退市的可能性。资料来源：SCMP二、壳股的「滑铁卢」这次新修改，大的原则没有变，但当中实质规则却发生了不少变化，基本上可以分两个层面看，分对是对「养壳」和「借壳上市」的影响。「养壳」：业务或资产不足均可导致停牌／除牌根据新修订的《上市规则》第13.24条，上司公司须有足够的业务并且拥有相当价值的资产，方可继续上市。以往，公司只需在足够业务或相当价值资产中满足任一条即可，这次无疑是更严格了。这意味着，对于经营借贷业务或是订单贸易业务一类的轻资产公司，如果港交所认为有必要，也可随时指令上市公司短暂停牌或停牌又或将其除牌。而即使公司拥有一定资产规模，但却业务不足，同样有机会坠入这条新规里头。作为壳股，其业务和资产越少越好，这样养壳成本才能尽可能减少。随着新例实施，壳股必需拥有足够的业务和和资产才能保持其上市地位，养壳成本自然大增。往好的方面看，成本自然会转去壳价，令壳价更高。不过，这前题必需建立于「借壳上市」没有收得越来越紧。「借壳上市」：反收购的定义更广，成最大拦路虎新规则主要改变一：反收购六项评估因素这六项评估因素(最后两项有所修改)原本只是作为指引，这次修改正式编纳成规成为14.06反收购交易定义下的附注：交易规模- 是否令原有业务变得微不足道；目标资产质量- 是否不适合上市，例如收购目标属早期勘探公司，又或违法经营的业务；发行人业务性质及规模- 若原有业务或资产不足，极有可能被视为壳股公司；主营业务出现根本转变- 是否与现有业务截然不同；控制权或实际控制权变动- 是否向卖方发行任何受限制可换股证券，使卖方拥有实际控制权；一连串的交易及／或安排- 过去、建议中或计划中的其他交易，连同该收购会构成一连串的安排，以规避反收购规则新规则主要改变二：测试期限由24个月延长至36个月如果公司控股权发生变动后36月内出现附合反收购定义的举动，「借壳上市」即告失败。新规则主要改变三：出售限制公司不得在控制权变动之时或其后36个月内建议将其全部或大部分原有业务出售或作实物配发。新规则主要改变四：透过大规模发行证券借壳上市同样地，新例将原指引编纳成规，禁止透过以下方式进行借壳上市：大规模发行证券换取现金，当中牵涉到实际控制权转变，而所得资金将用作收购或开展规模预计远较发行人现有主营业务庞大的新业务。新规则主要改变五：豁免情况 - 极端交易公司需要证明并说服港交所有关交易并非试图规避上市申请，才可被视为极端交易并获得豁免。例如，交易不会改变实际控制权，或是公司在交易后继续经营主营业务。新规则主要改变六：被视作为反收购行动后的合规要求如交易被视作为反收购行动，上市公司将被当作新上市申请人处理。过往，被收购的资产只须符合《上市规则》第8.05条的规定(即盈利测试、市值测试等要求)。而当新例实行后，被收购的资产还必须被港交所认为适合上市。总括而言，随着新例于10月1日实施，港股壳市场将产生以下影响：一、借壳成本增加；二、潜在壳资源减少；三、借壳交易将进一步拉长，不确定性因此增加。事实上，壳股虽然是市场操控及内幕交易的温床，但归根究底，壳股只是一个工具，落在不同人手上有不同效果，不能以偏概全。在彼岸的美国，壳股甚至能光明正大挂着「壳股」旗号上市。三、美国 :买壳？不如造壳上市近几年，不少企业流行采取SPAC方式在美国上市，高盛、花旗等投行更纷纷涉足其中。不过何谓SPAC？SPAC(特殊目的并购公司，Special Purpose Acquisition Companies)实质为一间上市时只有现金、没有业务的壳公司。SPAC算是并购基金一种，由私募基金、对冲基金等专业人士发起，其成立目的只有一个，就是寻找目标公司与其并购，而被收购的公司也因此等于变相上市。图片来源：网络事实上，在美国证监会规管下，有一类公司被定义为「Public Shell Company」(即壳股)，而SPAC也被认定为此类。国际上利用SPAC上市最着名的案例是于2012年重返纽交所的汉堡王。通过SPAC收购上市，与借壳上市一样，有着成本低、耗时少的优点。有趣的是，SPAC只有24个月筹命，如果在期间内无法完成并购，便需要进行清盘，从信托托管账户将资金还给投资人。同时，如果SPAC想收购一家很烂的公司，股东还可以投票拒绝。因此，从风险收益比看，对投资人有着很大的吸引力。当然，SPAC也有其风险，如在SPAC公开发行时，尚对未来收购标的无法确定; 并购需要股东投票决定，而管理层可能通过其他方法拥有充足的投票权；信息披露不足；股价风险等等。图片来源：网络SPAC的上市方法足以证明壳股有其独特的价值。不过，美国连壳股都可以玩的这么溜，并不是其他地方可以学得来。美国有着完善的集体诉讼机制，相反香港在这一点上什么也没有。因此，在香港，法律的天秤很多时倾向了有钱的一方，中小股东的利益无人在意。当初港交所放弃阿里，也有不少人士认为在同股不同权面前，就是缺少了集体诉讼机制这一关键，害怕保护不了小股东。图片来源：凤凰新媒体虽然最后同股不同权还是来港上市了，但集体诉讼机制仍然不存在。对于港交所来说，与其让不良人士打着自由市场的名号收割小股东，倒不如实行一刀切，将整个借壳活动收紧，算是一了百了。去年港交所提出18个月停牌时限以加快清理殭尸股时，早有市场声音认为法例过于武断，对还有机会被「白骑士」打救的公司极为不利，也变相损害了小股东利益。而面对港交所这次更严格的改革，到底是正在进步还是退步了？四、结语投机炒壳行为虽是市场操控及内幕交易的温床，但不是最主要的问题。背后那群操控股价甚至运用财技的人士才是真正的罪落源头。没有了壳股，港股仍有供股合股的老千股，公司的股价仍是可以暴涨暴跌。要洗白港股的声誉，港交所一定要正视以及解决这些问题，壳股活动只是港股市场的局部现象。明天之后，将会有20间公司面对除牌的审判，希望这将是港交所老千股大扫除的序幕，最终营造一个更好的市场环境，让小股东安安心心的投资，不致一不小心血本无归。（来源：丫丫港股圈的财富号 2019-07-31 10:46） [点击查看原文]