永达汽车（03669.HK）：经营能力持续提升，新能源二手车快速发展20210316
盈利能力显著提升，各项经营指标持续改善，分红比例提升股息率具备吸引力。2021年公司销售乘用新车21.39万辆，同比增长4.6%。其中，豪华及超豪华品牌销售14.11万辆，同比增长4.0%；全年录得营业收入779.17亿元，同比增长14.2%；实现毛利77.53亿元，同比增长26.4%，毛利率提升0.9pct至9.9%；录得归母净利润24.80亿元，同比增长52.6%，净利率提升0.8pct至3.2%。公司盈利能力显著提升，主要得益于全年供需紧张带来新车销售毛利率大幅提升（同比+0.8pct至3.5%）以及售后收入占比的持续提升（同比+0.8pct至14.8%）。此外，公司存库存转天数持续改善，全年降低至23.1天；经营现金净流入48.68亿元，同比增长12.2%；ROE达到19.4%（同比+4.4pct）。此外，公司拟提升派息率至38%，对应每股股息0.479元，同比增长66.3%，以2022/3/15日收盘价计算股息率达到8.7%。
二手车业务快速发展，经销模式盈利能力可期。伴随二手车增值税下调及限迁政策逐步取消，市场迎来快速发展，2021年中国交易量达1759万辆，同比增长22.62%。公司利用豪华车经销商优势大力发展二手车，2021年实现二手车交易量71,605台，同比增长37.0%；录得二手车毛利3.78亿元，同比增长116.0%。其中经销规模11,080台，录得收入/毛利22.43/2.07亿元，毛利率达到9.2%；经纪规模60,525台，录得收入/毛利41.75/1.71亿元，毛利率4.1%。未来公司将继续推动二手车转型，形成线上线下全渠道“新零售”模式，培育“永达二手车”自有品牌。
新能源车业务加速布局，新能源车型销售初具规模。新能源车方面，公司已建立独立的新能源业务管理架构，在持续做好豪华品牌新能源业务的同时积极寻求与小鹏、AITO、长城欧拉、比亚迪、零跑等头部新能源品牌合作。目前已开业新能源网店达到18家，2022计划新开独立新能源品牌授权网点100家。2021年，公司新能源汽车销量达15,920台，同比增长55.0%，占整体销量7.4%，同比增长2.3个百分点；其中独立新能源品牌销量达 2,986台，同比增长135.5%，包含新能源厂方直销车辆代理销售数量1,863台，独立新能源品牌毛利率达到7.67%。展望未来，公司继续积极拓展新能源业务，在销售和售后服务领域打造先发优势。
我们的观点：永达汽车是宝马和保时捷最大经销商，公司大力发展二手车和新能源业务，整体经营效率持续改善。长期来看我国豪华车渗透率还有较大提升空间，后市场规模随汽车保有量提升也将继续增长，二手车与新能源车有望带来显著增量。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别30.07亿元、35.42亿元、41.96亿元，给予公司目标价11.23港元，相当于6倍2022年PE，维持“买入”评级。
风险提示：芯片短缺加剧；卫生事件持续；二手车、新能源业务发展不及预期。
$永达汽车 03669$