「化妆品」行业深度报告之二：聚焦ROE，深度复盘比较国内外化妆品公司机构：国元证券报告要点：行业趋势：品牌端百家争鸣，渠道端天猫开启下沉策略 中国化妆品市场是一个极具潜力的成长类消费市场， 2019 年呈现出了 国际大牌、新锐品牌和传统国牌百家争鸣之势。渠道端上，天猫美妆 在 2019 年将下沉策略作为战略重点，势必对低线城市渠道格局进行 再造，并驱动行业新一轮的增长。营销端，短视频、直播带货风口持 续，同时我们认为私域流量运营能力未来将成为核心竞争力之一。深度复盘国内外公司财务情况，聚焦 ROE 指标 国内化妆品公司在成长性、盈利能力、运营能力、ROE 指标上均有不 俗的表现。具体看，盈利能力上，国内上市化妆品公司整体净利润率 领先海外，并且在 16 年国内化妆品行业景气度反转之后，净利润率 出现了同步提升，业务逻辑上，反映出品牌壁垒的提高。在运营能力 上，由于经销模式和地域渠道相比国际巨头较为简单，国内存货周转 情况大幅好于海外；应收账款周转率上，丸美和珀莱雅大幅领先。但 在现金周转率上，国内显著低于海外，业务扩张及并购相对谨慎。聚 焦 ROE，丸美、珀莱雅、雅诗兰黛的五年平均 ROE 在 30%以上，表 现非常优异。而上海家化 ROE 处于底部区间，预计呈现逐年攀升修 复的趋势。从 ROE 驱动来看，国内化妆品公司主要靠销售利润率驱 动 ROE 稳定在高位，而资产周转率国内略低于海外，权益乘数明显 低于海外，特别是 16/17 年以后丸美和珀莱雅杠杆率下行明显。整体 看国内化妆品公司的 ROE 质量较高，长期来看，国内公司有望通过 提高现金利用效率和杠杆率，驱动 ROE 上行。估值与投资建议 我们通过 PE、PEG、PB 以及 PB-ROE 模型对公司估值进行的比较 分析，整体上国内外估值水平较为一致。但考虑到国内化妆品行业尚 处在成长期，而国际巨头以成熟市场销售为主，中国化妆品业务整体 应该享有一定的估值溢价。维持行业“推荐”评级，重点关注：珀莱雅、丸美股份、上海家化。