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贵州股友

当你买“漂亮50”时

当你买“漂亮50”时,究竟是在押注什么?原创 2017-12-02 飞鼠溪 港股那点事我一位朋友最近在考虑一只A股,列了几条投资逻辑,其中一条是它符合今年受市场欢迎的股票的特点的全部对立面,理由是热闹的地方比较难赚到钱。今年受市场欢迎的股票粗略来分下,大概是两类:新股与漂亮50。从指数来看,今年行情还算可以。沪指6个多点,深指8个多点,沪深300与中小板指就涨得更好了。我一向不喜欢大而化之的平均,所以我们来仔细看下个股涨幅。A股共有3447只,截止12月1日,上涨1120只,占比32.49%,而这个上涨股票中,2016年10月以来的新股413只。看市值与平均涨幅,如下图。你可以明白,为什么我说今年受市场欢迎的票基本是两类:新股与漂亮50。新股看命,命里有时终须有,命里无时莫强求。漂亮50就不同了,想买随便买,今年漂亮50基本都涨破天际,买还是不买,是个令人纠结的问题。一、投资好公司,还是投资好价格?之前谈论过两次茅台,我都提到了一个观点:“作为韭菜,有一个道理要明白。挑股票就像挑商品一样,如果是外行,就直接挑好公司的产品,你也许买贵了,但绝对买不了吃亏,后面会省掉很多麻烦事。懂门道的,才去综合考虑,挑出性价比高的产品……”但是我想,选择投身股市的人,是没几个人心甘情愿承认自己是外行的。所以我们假定所有人都是懂行的,那么什么才是好的投资呢?道理非常简单:只有在合适的股价下,一个好的公司才能转换为一个好的投资。只要股价合适,一个烂的公司也能变成一个好的投资。巴老在爱上可口可乐之前,也非常热衷于捡烟蒂。这就是说,没有差的公司,只有差的价格。好价格与好公司当然是每个人都喜欢的,但是它们只有在非常极端的情况下,才会同时出现在一只股票上,大多数情况下,它们都是相悖的。毕竟,市场参与者千千万,好公司大家基本上都能看到,所以就有了股市里常看到的现象:好的公司不便宜,便宜的公司有问题。通过价格,市场已经赋予了好公司与差公司不同的赔率,如果市场比较有效,赔率基本上抹平了好公司的优势。想找出市场定错价的赔率,你要比别人看的更深,看的更远,同时更有耐心。这也是为什么投资很难(PS:如果你觉得投资很容易,那要么是你的投资策略出了问题,要么是当前的市场出了问题)。回到A股的漂亮50上,因为我主要关注的是食品饮料,随便拉开这个板块的股票,好公司的PE许多都在30倍以上,有些甚至在40倍以上。这种估值要买下去,是需要眼光与勇气的。当然,也有些投资者可以轻松地买下去,因为市场现在正爱着这些价值股,过往的经验,受市场追捧的股票,没有不涨的道理。不过,经验是不是一直靠谱呢,来看两家公司的故事。二、迪士尼与微软的故事第一个故事是70年代的迪士尼。60年代末70年代初美国也同样有一批受市场追捧的大盘蓝筹股,漂亮50的说法就是来源于这个时间段。这些公司的经营规模庞大、盈利前景稳定、管理机制成熟,堪称价值投资的典范。美国漂亮50中,有很多大家耳熟能详的公司,迪士尼也是其中之一。在1972年漂亮50的PE达到顶峰,其中迪士尼76倍。1973年1月开始,美国股指暴跌,标准500指数和道指分别跌了41.9%和39.6%,而漂亮50呢?-45.2%!在漂亮50最疯狂的1972年,迪士尼的股价达到近20年的新高,1.25美金,但是随后整整10年里,迪士尼的股价一直徘徊在0.3到1美元之间。直到1984年,迪士尼的股价才再次回到1972年的历史高点1.25美金。这意味着,如果你在1972年买了迪士尼,即使你买了一家好公司,你也将不得不忍受10年的账面亏损,这个时间成本是非常巨大的。第二个故事是本世纪初的微软。巨大的用户转换成本给了微软非常深的护城河,然而如果你在2001年以39美金的价格买了微软,直到2014年,你才回本。可以看到,漂亮50并不总是那么漂亮,无论多么好的资产,如果买入价格过高,都会成为一笔失败的投资。一个有意思的事情是,如果我们把时间再拉长点,1972年的迪士尼投资者是有一个幸运的结局的:1984年迪士尼的股价突破新高后继续一路上扬,到今天股价是105美元。以1972年的1.25美元算,年化收益率大概是9.2%。只是,会有几个人能忍受12年的亏损,赚到这9.2%的年化收益呢?而如果晚一年买,1973年买入,投资迪士尼的投资收益将会变成262倍,年化收益将是13.2%!时间是优秀企业的朋友,它会消化掉优秀企业曾经的高估值。只是,如果你是以一个非常高的估值进入,这个消化过程将会是非常非常长的,并且过程让人难以忍受。三、当你买“漂亮50”时,究竟是在押注什么?不独迪士尼,当年美国那批漂亮50大多数最后都有不错的涨幅。从1967年到2015年,漂亮50实际上跑赢了标普500指数。从漂亮50的成分股来看,表现是分化的,部分成为跨越半个世纪的消费龙头,在这份名单中,目前6家公司已经被收购,12家已经退市(包含私有化),32家还在。整体来说,漂亮50的投资策略还不错。所以,有一个问题很自然地要问:当你选择漂亮50策略时,你究竟是在押注什么?投资有两个方向,一个是过去,一个是未来。过去是已知的和确定的,过去的活动形成了一家企业当下的管理机制、经营规模、市场优势、盈利能力等要素。一般而言,漂亮50相比其他企业,有着更卓越的过去积累:它们基本都建立了广泛的品牌知名度,庞大的渠道网络和成熟的管理机制,拥有稳健的财务基础等。当市场条件不利时,它们往往更能抵御风险。就这点上,它们要享受一定的估值溢价。贵州茅台14年初不到10倍的PE,而它的业绩从来不曾下滑过,只是增速放缓了些,现金流依然非常漂亮,随便拉一只食品饮料股,都不是这样的估值。所以,那个时候投资茅台,看的不是未来的前景,而是过去的积累。只押注过去的投资是安全边际最高的,但这种机会是很少的。投资的另一个方向是押注未来,而未来是不确定的。PE是一个结合了过去与未来给出的估值,当PE越高时,这意味着你押注的未来成分越多。这样的一个坏处是,当未来出现与你预期完全相反的结果时,你没有给自己留有足够的安全边际。1972年76倍押注迪士尼,也许站在那个时点上没有问题,只是押注未来过多了点,只要未来出现一点点不利因素,这样的估值就支撑不了。而事实上,接下来不是一点点不利因素,而是超级不利因素。美国70年代中期起进入了两位数的通胀,美联储不得不连续推高基准利率,到沃尔克接任的时候,手段更激进,基准利率被推高一度到20%。这让美国的股指长期低迷,直到1983年美联储才松动了一点,美国的牛市才重启。除了宏观的不利条件,还有许多其他不确定的因素,比如:过去积累的优势能否成为未来的护城河?投资估值高的漂亮50,一定程度上是押注它过去积累的优势会在未来继续成为它的护城河,它的业绩会继续稳定下去,投资者的财富随着公司业绩增长而增加。但有的行业却并非如此,比如国美与苏宁,曾经的护城河算是深的了。然而电商却击垮了它们的护城河。我个人关注食品饮料比较多,无论是港股,还是A股,这块的龙头企业,因为行业本身不带周期性,经营稳定,大多数都享有30到40倍的PE。这个估值虽然说不上泡沫,但也绝对不便宜。如果市场出现不利条件,它们同样难以幸免,大幅回撤也是有可能的。当然,因为过去积累的质地不错,这个行业动态冲击也不像TMT等科技领域那么剧烈,目前这个估值水平上还是可以提供一定的安全边际,不会掉得渣都不剩。结语漂亮50为代表的好公司确实是不错的投资标的,并且对外行来说,也许是最合适的投资标的。但是,如果完全忽视价格,不管估值,这笔投资也同样可以成为非常失败的投资。并且,它的伤害可能更深:漂亮50会因为绩优,而令其泡沫带有隐蔽性,因为投资者觉得这些优秀的企业,即使现在支付过高的价格,又有什么关系,迟早会被证明是合理的。这种一致性预期所形成的泡沫,迪士尼用了12年才消化,微软用了14年才消化!而有些公司,十年都没能消化,比如2007年的中石油。

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09月01日 16:22
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