由于篇幅超限，本文分上下两篇发布，前半部分请进主页查看：这只鸭子，挺有野心（上）主营业务分析周黑鸭的主营业务以卤鸭及鸭副产品为主，配有红肉、蔬菜、其它禽类和水产的卤制产品主营业务收入占总收入的99%以上，公司业务条线清晰。根据公司的统计口径不同，我们目前只看得到公司上市之前的鸭及鸭副产品收入占比情况，可以看到是相对稳定在90%的水平，可以认为公司的业务结构相对稳定。2015年下半年起，周黑鸭全面推出固定重量的MAP 产品（气调包装产品）和独立真空包装产品。自2017年起，公司披露的年报中主营业务分类变成了气调包装产品和真空包装产品两类。我们可以看到，真空包装产品占比在逐年增长。推测其主要原因在于真空独立包装的产品更易保存、食用时更卫生、食用场景也更多。公司营收主要以自营门店为主，2019年，自营门店营收占总营收的86%以上，分区域来看，公司的大本营华中区域占比最重，2019年达到58%。此次新冠疫情期间，周黑鸭受到的影响也相对更重些，不论是主要生产区域还是主要销售区域均在疫情相对更为严重的省份。再加上交通枢纽人流量大幅减少，高势能区域门店的优势也消失殆尽，所以，在2020年的计划中，周黑鸭推出了社区团购的模式推进渠道下沉，在目前的社会环境中可以说是十分有效的新型营销方式。我们可以看一下自己的群聊，可以说相当一部分都是有自己小区里的水果或者蔬菜的团购群吧。（华中：湖北省、湖南省、河南省、江西省及安徽省；华南：广东省及福建省；华东：上海市、江苏省、浙江省；华北：北京市、天津市、河北省和山东省；华西：重庆市、四川省和陕西省。）财务分析周黑鸭的主营业务收入和净利润从 2017 年开始增速放缓甚至到 2018 年开始出现了下降的趋势，相比绝味食品和煌上煌快速上涨的情况，周黑鸭在“鸭界三雄”里显得格格不入。原材料和人工成本上涨固然是原因之一，但究其根本还是周黑鸭卖不出去了。虽然每年平均 200+的开店速度，但单店收入从 2013 年的 280 万降到 2019 年的约 210 万，销售量成了很大的问题。主要原因我们认为还是周黑鸭对于门店的定位已经过时了。在其发展的早年间，卤鸭还是可以作为当地特产作为礼物送给亲朋的，那么门店多开在机场车站等交通枢纽甚至是推出礼盒装都是没有问题的。但是随着卤鸭一类的产品逐渐成为休闲食品，直至 2019 年周黑鸭还把门店扩张的主要场所放在交通枢纽显然就不合适了。不仅开店成本高昂，而且在飞机或者高铁等场所食用带有味道的食品本身就是不被大众所接受的，现在反而大家在家里追剧或者是朋友小聚时买的比较多，在这种情况下，周黑鸭的门店布局就显得十分尴尬了。另外，周黑鸭对于自身的产品定位仍是偏高档，但卤鸭本身其实并没有什么高档的特性，周黑鸭也并没有营造出这样的市场认知，只是一味从价格上体现，自然会流失一部分消费者到更加接地气的绝味和煌上煌了。对比竞争者的毛利率来看，周黑鸭受益于直营门店模式，毛利率比绝味和煌上煌的毛利率高出近一倍，但随着特许经营模式的开放，未来毛利率将会有所下降，但因为直营门店仍是主体，预计变化不会太大。周黑鸭的ROE 相比绝味食品和煌上煌的ROE来看波动较大，2016年的骤降综合杜邦分析来看是由于2016年末上市后流动资产增加，但营收并未有太大变化而导致的总资产周转率大幅下降，从而使得ROE与2015年相比有了较大幅度的变化。而2017年以后的ROE下降则是由于销售净利率的持续下降引起的。从营运能力来看，周黑鸭的存货周转率也曾处于较高的水平，但随着原材料价格的不断上涨，直营模式又要承担所有的原材料购买，周黑鸭从2016年开始每年都会在价格较低时预先储存原材料，从而导致了存货周转率的不断下降。周黑鸭的资产负债率总体来看是处于相对偏低的水平，说明其杠杆较小，自有资金充足。但同时也是因为周黑鸭坚持的直营模式使得其资产相对较高。而2015年的波动则是由于其他应收款项中结构性存款减少以及兴建武汉工厂二期项目导致其他应付款大幅增加。2019年的突然上升则是由于2019年1月1日采用的香港财务报告准则第16号准则将租金确认为租赁负债所致。从偿债能力来看，无论是经营性现金流与流动负债的比例还是流动比率和速动比率，周黑鸭的短期偿债能力也还是处在上位区的，2015年的突然下降也是由于武汉工厂二期项目导致的流动负债大量上涨。而2017年的下降则是由于营收问题导致的。此处我们可以思考一个问题，周黑鸭的偿债能力的表现到底是由于公司经营情况良好还是由于上市融资所致？历史复盘与估值周黑鸭自上市以来股价总体没有太大的波动，早期与大盘走势吻合。区别从2018年开始，多个省市报告发现禽流感疫情，且大多集中在华中华南区域，相比绝味食品和煌上煌的全国性布局，周黑鸭的大本营恰巧在疫情多发区域。此外，随着竞争对手扩张速度加快，周黑鸭开始掉队，市场逐步被抢占挤压，再加上租金、原材料和人力成本等压力增大，以及门店布局和渠道等多重问题，周黑鸭从2017年开始业绩不达预期，股价也开始走了下坡路。而最近一次的上涨则是在宣布开放特许经营的第二天，不过很快就有所回落，市场对周黑鸭“第三次创业”的改变所带来的成效仍持观望态度。从估值来看，周黑鸭的PE 与股价走势基本相同，目前处于历史平均值附近。根据以下几项关键假设，我们对周黑鸭的估值进行了预测：公司公告显示，2020年初受新冠疫情影响，公司门店停业，生产延迟开工，消费需求下降，疫情期间物流停滞，线上销售几乎停止，但公司预计在2020年推广社区团购业务，与行业主要竞争者做对比之后，我们预计2020年周黑鸭的营业总收入将会减少6%，2021年将同比上涨10%。公司去年门店净增13家，受疫情影响，我们预计2020年关闭门店数将会增加，净增门店数量将会持平甚至更少，因此营业总支出我们预计将持平或者小幅度减少。其他非经常性项目损益因难以预测故维持其占营收的百分比不变。所得税税率维持25%不变。综上我们计算得出，2020年周黑鸭的EPS约0.16，2021年的EPS约0.18。PE 我们根据万得一致性预测取 25.17和 18.24，得出未来股价预计为4.03 元和 3.28 元。