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辽宁股友

华东医药,被低估的大白马

01、公司介绍 华东医药是浙江省最大的医药公司,业务分为医药商业、医药工业、医美三大版块。目前贡献收入最多的是医药商业,但是贡献利润最多的却是营收占比不过26.87%的医药工业板块,原因也很简单,医药商业(就是医药流通,配送卖药的)就是吃力不讨好赚辛苦钱的,毛利率低到炸裂,哪有做仿制药动不动毛利率90%来得牛逼。医美业务几乎没做起来,我们就不讨论啦~ 其中,医药工业产品涉及肾病治疗、糖尿病、免疫移植、消化道等治疗领域,是国内内分泌和免疫制剂领域的双料龙头企业。公司主要有两大拳头产品(20亿级的重磅产品)百令胶囊和阿卡波糖(这两大单品支撑了公司的销售额和业绩)以及若干1亿级的产品构成,目前已形成慢性肾病、免疫抑制剂类、内分泌类及消化系统用药四大优势领域。我们先看一下他的扛把子产品,阿卡波糖又名卡博平,这是一款治疗糖尿病的药,近年来我国糖尿病发病率快速上升,目前患者人数全球第一。且我国糖尿病知晓率只有36.5%,也就是说国内有至少6000万的糖尿病患者都不知道自己得了糖尿病!!! 糖尿病是一个吃药有上瘾性的疾病,一旦你吃了第一颗治疗糖尿病的药物,这辈子你都别想摆脱他了。vive所在医院的糖尿病人几乎都是在医院办理了特病的,不靠国家不靠医保,这些人根本付不起长达一辈子的高额医疗费用。作为国内第一口服降糖药产品,阿卡波糖在整体糖尿病用药市场排名仅次于胰岛素制剂,2017年国内市场规模达到70亿左右。由于阿卡波糖生产技术壁垒高,原料药为发酵生产,目前国内仅杭州中美华东、河北华荣、丽珠新北江、海正药业等四家企业拥有阿卡波糖原料药生产批文。华东医药的阿卡波糖销售规模已突破20亿,自身的原料药产能无法满足生产需求,需要从丽珠新北江采购原料药,双方早已签署了多年合作协议。河北华容产能较小,浙江海正的部分原料药出口,其余产品供给绿叶宝光制药。国内仅有拜耳、杭州中美华东和绿叶宝光三家参与阿卡波糖制剂竞争,竞争格局稳定。 可以看出,国内阿卡波糖的份额一直快速上涨,且华东的卡博平为国产首仿,在质量上与拜唐苹并无明显差异,可性价比远高于拜唐苹,因此华东医药有望以国产替代进口的药物的可能,逐渐吃下拜耳的份额。 再看一下公司的另一个20亿大单品百令胶囊,主要成分为发酵冬虫夏草菌粉,具有补肺肾、益精气功效,主要用于肺肾两虚引起的咳嗽、气喘、腰酸背痛以及慢性支气管炎的辅助治疗。 这是一款辅助性药物,要vive来说属于可吃可不吃,贵得要死作用不大,但就是挡不住老年人爱吃。从这个药身上就能反映出华东是个能把梳子卖给和尚的企业,营销能力不要太强。且国家近期大力打击辅助药,出了不少辅助药限制政策,但华东的百令胶囊,基本不在各个省份限辅目录里面,而且华东已经提前应对,大力发展院外市场,百令胶囊的销售已经有50%以上是在基层市场,自费的比例更是达到了15%(你能想像嘛?这么贵又没啥实际疗效的东西,那些抠抠索索的老年人居然愿意自费)。 再看一下最近备受争议的华东天价收购佐力药业事件,公司在今年5月底发布公告,拟以不超过10.6 亿元收购佐力药业股份(占比18.60%)实现控股,溢价率较高(271倍PE)。 市场普遍不看好,纷纷认为佐力药业就是个垃圾,主营卖虫草菌粉这一类产品,没一点和核心竞争力,市值才32亿,公司给的溢价太高,有利益输送的嫌疑,第二天就给华东砸了个跌停。 我们是不是可以换个角度看,佐力药业的优势品种为"乌灵"系列,其中乌灵胶囊、百令片、灵泽片被纳入18 年新版基药目录。都是"优质辅助药",如果用上华东的销售能力和渠道,难保不又成为华东的大单品,且佐力药业再不济也是个上市公司,在A股,只要是上市公司就具备壳价值,甚至壳比公司本身值钱。看看退市边缘的康美最近连着四个涨停,你还能说啥?华东医药这次收购意在打造特色慢病产品线。公司认为中药独家品种、慢病品种生命周期长,受招标降价影响较小,有助于充分利用公司现有营销渠道优势做大市场和规模。而且这次收购额才10亿,华东一家年营收300亿,这根本不算啥。 02、财务分析 华东上市20年,分红融资比98.85%,有些抠,不太满意。其资产负债率逐年下降,从14年的70%+降至18年的46%,负债结构比较健康,大部分都是应付账款,杠杆基本加在了上游,行业中话语权强。从他五年的营收净利来看,营收增长速度非常快,净利跟不太上,原因就在于他的营收中73%都是费力不讨好的医药流通板块。 其销售毛利率、销售净利润都不高,怎么看都不像一家医药行业的公司,根本原因还在在他的主营都出自医药流通那一块,医药流通在克服和消化"两票制"对分销业务的阶段性影响,目前在逐步恢复并平稳增长。 公司的存货上涨很快,存货周转天数上涨也很快,这点来看公司不太健康。但结合公司营收五年也涨了快两倍,存货涨两倍也能理解。公司目前很注重研发,研发费用逐年增长,18年更是达到了7个亿之多,在集采政策的影响下,我国的仿制药公司都开始注重研发往创新药方向发力。公司股权质押方面也没有什么问题,总体来看,财务结构还是比较健康。 03、投资建议 华东医药的阿卡波糖有个隐患在于可能进入明年的集采,进集采虽然可以挤占拜耳的份额,但却是以大幅度降价为代价,想要维持之前的快速增长就不太可能,不过进集采好事还是坏事,见仁见智。而且石药集团也一直盯着阿卡波糖这块蛋糕,旗下的阿卡波糖快获批了,今后和华东不可避免的会正面刚。因此我们团队给予阿卡波糖未来每年10%的增长。 华东的吡格列酮二甲双胍已经进入19年医保目录,有望成为下一个10亿级大单品。乌灵系列有望成为既百令胶囊后的10亿级大单品,百令胶囊我们团队给予他未来15%的增速。(但这里有一个重要的风险提示,不知道百令胶囊是否上2020年医保管控目录,如果上榜,那从2020年1月1日起,取消了医保资格估计很快就会歇菜,原因就在于辅助用药又贵疗效又没有那么快,全靠医保兜底,再贵自己也贴不了几块钱,一旦医保不再报销,全由病人自费,销量就堪忧了)其中阿卡波糖受政策影响和新入竞争对手的冲击,公司拟引入国外优质首仿药扩充产品线,如近期公司公布的子公司华晟投资拟出资对美国MediBeacon 公司进行股权投资。目前华东医药的市盈率20倍,我们团队只能惊呼市场的精明,基本把我们对华东的担忧都考虑进去了才会给予这个估值,但是这基本是往最坏的打算想了,华东再杀估值也杀不到哪里去,这个估值买入,还是相对安全的

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09月02日 10:25
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