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上峰水泥

一、收入和毛利率双双提升,市场需求旺盛,行业景气度高。本期(指:2019年第3季度,下同)营业收入同比增长26%,延续2018年的高增长速度。本期毛利率为51%,较2018年同期提升了7个百分点。收入和毛利率的双双提升意味着该公司的产品市场需求旺盛,销售通畅。我们看到同行业海螺水泥、华新水泥等上市公司,本期也保持了较高营业收入增速水平,判断行业仍然处于高景气周期。近年来,由于水泥供给侧改革的深化,以及环保限产等政策因素的影响,水泥供给端情况持续改善。且近年传统基建行业比较热,中国建筑等基建类上市公司的收入增速也较快,刺激了水泥的总需求。供给和需求的同步改善,造就了水泥产业的高景气周期。二、盈利能力全行业第一。该公司本期净资产收益率为38%,在所有水泥上市公司中排名第一。本期毛利率为51%,在所有水泥上市公司中排名第一。我们看到,上峰水泥在2017年度和2018年度的净资产收益率分别为43%、50%,都是同年度全行业的冠军。可见,上峰水泥的高盈利能力不是昙花一现,而是拥有核心竞争优势的表现,具有可持续性。高盈利能力原因何在?本期上峰水泥的净资产收益率高达38%,比排在第二名的华新水泥高出11个百分点,行业龙头海螺水泥同期净资产收益率也仅为20%。上峰水泥的盈利能力高的有点不可思议。我们通过杜邦分析来一探究竟。根据杜邦分析,净资产收益率=销售净利率*总资产周转率*权益乘数。我们看到,本期上峰水泥的销售净利率为34%,远高于华新水泥的24%和海螺水泥的22%。本期上峰水泥总资产周转率为0.6次,低于华新水泥的0.65和海螺水泥的0.7。本期上峰水泥的权益乘数1.8,略高于华新水泥的1.6和海螺水泥的1.3。可见,上峰水泥的远高于同行的净资产收益率主要由较高的销售净利率贡献。本期该公司毛利率51%,排在行业第一,远高于华新水泥的41%和海螺水泥的32%,是导致上峰水泥净利率远高同行业的主要原因。同期同仁堂的毛利率为49%,一家卖水泥的毛利率竟然比卖药的还高?有没有颠覆你的认知?可见,即使是传统行业,供需逆转后,其盈利水平会达到惊人的水平。下面我们来检查下上峰水泥的毛利率有无异常。1.高毛利率并未偏离行业平均水平,未发现明显造假迹象。根据2019年度中报的可比数据,该公司的水泥产品毛利率为45%,而海螺水泥42.5级水泥产品的毛利率为47%,32.5R级水泥产品毛利率为49%。海螺水泥之所以综合毛利率金仅为32%,是因为海螺水泥的收入中有占比28%的建材贸易业务,该业务的毛利率仅为0.16%,总体拉低了海螺水泥的毛利率平均水平。可见,上峰水泥的产品毛利率并没有偏离行业平均水平,未发现毛利率明显的造假迹象。2.甘肃的上市公司,实际却是做华东地区的生意,可能是高毛利率的原因之一。上峰水泥的全称是“甘肃上峰水泥股份有限公司”,如果光看名称,你会以为该公司的销售区域应该是在西北一带。但实际上,该公司华东地区的收入占比高达95%,是一个以东部地区为主营业务区域的甘肃上市公司,事实上,上峰水泥的办公地址位浙江省杭州市,第一大股东浙江上峰控股集团有限公司也是浙江的企业。我们都知道,华东地区经济发展水平高,近年来大基建也比较活跃,可能是上峰水泥享受高毛利率的原因之一。3.高毛利率同时反映了较强的成本管控能力。我们知道水泥是一个同质化比较严重的产品,销售价格不会相差太多,而成本管控能力如何则直接反映一个公司的竞争优劣。上峰水泥取得高于同行的毛利率,也一定程度反映了该公司较强的成本管控能力。三、存货周转天数远高于同行,是因为房地产业务的影响。本期存货周转天数为159天,较2018年同期的140天延长了19天。且该公司的高达超5个月的存货周转天数,远高于华新水泥的42天和海螺水泥的22天。这个量差有点大,怎么回事呢?原来上峰水泥的业务中还有一小块房地产业务,收入占比约3%。根据2019年中报的数据,二季度末存货余额13亿元,但是与房地产相关的开发成本和开发产品合计8.6亿元,占存货比例为66%,同比增加较多,是存货周转天数较长的主要原因。根据2019年三季度报,存货余额上升也主要是房产子公司开发成本与库存商品房的余额上升,水泥产品的库存余额则保持相对稳定。四、预收款项增速快,为未来业绩成长提供支撑。2016-2018年该公司预收账款分别为1.97亿元、1.29亿元、5.55亿元,2019年以来预收账款呈现迅速增长趋势,本期预收款项8.23亿元,仍保持在高位,同比增加84%,增速也很快。根据2019年度中报数据,如果扣除房地产业务的预收房款,预收水泥货款同比增加33%,增速也较快。预收款项较高,说明客户都抢着付钱预定产品,可见市场对该公司的产品需求较旺,再次印证了行业高景气周期。五、应收账款周转天数逐渐下降,对下游话语权加强。该公司应收账款周转天数2018年以来处于下降态势,2018年一季度为95天,一直逐渐下降到本期的41天,与持续提升的毛利率和高预收账款增速相呼应,印证了下游需求旺盛,该公司对下游的话语权提升。六、资产负债率下降,货币资金充裕,债务压力小。该公司2019年初资产负债率为49.06%,年中为45.77%,本期期末为43.49%,资产负债率逐期下降。本期有息负债12亿元,广义货币资金为(货币资金11.3亿元+交易性金融资产2.9亿元+银行理财产品10亿元)合计24.2亿元,有息负债货币资金覆盖率超200%,公司自由现金流长期为正,本期自由现金流占营业收入的比重近40%,公司整体的债务风险处于可控水平,债务压力小。七、利润质量和含金量均较高。本期实现净利润15.7亿元,经营活动现金净流量为17.8亿元,净现比为1.13(经营活动现金净流量/净利润),说明赚取1元净利润,实际收回了1.13元现金,表现较好,利润有真金白银保障。本期归属净利润15.4亿元,扣非净利润14.4亿元,扣非净利润/归属净利润=93.5%,说明利润主要由主业贡献,利润质量较高。综上,该公司基本面良好,财务报表基本上真实,未发现暴雷的风险。但是需要提醒的是,水泥毕竟还是一个周期性行业。我们看到上峰水泥的2015年以前的业绩存在大起大落现象,有部分年度甚至是亏损的,表现不是很稳定。目前二级市场该公司股价市盈率(TTM)在8倍左右,市净率在3.5倍左右,对比同行业估值还是比较合理的,投资者需要高度关注行业景气周期的可持续性问题。

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05月08日 09:14
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