$上峰水泥(SZ000672)$$海螺水泥(SH600585)$先说说上峰的投资逻辑：1、资源禀赋好。华东区域业务占比高，相比海螺更受益T型战略，吨盈利能力甚至强于海螺。可称为加强版海螺。2、行业竞争格局好。华东区域各巨头你中有我，我中有你。3、成长性好。水泥熟料、骨料、环保都有增长。4、中短期内水泥景气依然较高，特别是华东地区。公司简介：上峰水泥前身是1978年成立的诸暨上峰水泥厂，2003年进军安徽铜陵布局沿江市场，2013年4月重组原甘肃白银铜城商厦上市，因此名称为“甘肃上峰水泥股份有限公司”，实际业务主要在长三角。实际控制人俞锋：浙江诸暨人，1969年出生，1994年7月北京煤炭管理干部学院毕业，1994年至2002年3月在浙江上峰水泥总厂任化验员，化验室主任，供销科长，副厂长，2002年4月起先后任浙江上峰水泥集团有限公司董事长，浙江上峰控股集团有限公司董事长，铜陵上峰水泥股份有限公司董事长兼总经理，安徽省水泥协会副会长，铜陵市政协委员，铜陵市工商联副主席。主营业务：2019年水泥熟料砂石骨料营收占比接近90%，此外还有房地产营收占比9.11%，其它业务0.95%。业绩：2015年以来业绩持续提升。2019年收入74.12亿元，+9.13%；归母净利润23.31亿元，+58.35%。产能集中在长三角，受益高景气。2019年末，水泥熟料年产能约1,300万吨，水泥约1,350万吨，拥有新型干法水泥熟料生产线十条，在建水泥熟料生产线三条。骨料产能300万吨。现有10条熟料生产线中有7条位于长三角（诸暨2条、铜陵3条、怀宁2条），1条位于新疆博乐，另外2条生产线在宁夏。上峰水泥2019年8月以1.97亿元收购的宁夏明峰萌成建材有限公司（以下简称“萌成建材”）65%股权。萌成建材目前拥有一条2500T/D水泥熟料生产线、一条4500T/D水泥熟料生产线，以及配套四条水泥粉磨生产线，拥有包括特种水泥（油井水泥）在内的产品生产许可。在建三条产线是吉尔吉斯斯坦2800吨/天，贵州4500吨/天，广西5000吨/天。当前上峰水泥在长三角产能合计29500吨/天，新疆宁夏12000吨/天。长三角产能占比71%。考虑到新疆公司权益占比90%，宁夏公司权益占比65%，因此以权益产能计算，长三角的比例要比71%更高。这个比例是远高于海螺的。2018年末海螺水泥熟料产能2.52亿吨，其中安徽、江苏、浙江熟料产能8400万吨，占比34%。成本低，成本及三费在主流水泥上市公司中仅略高于海螺。上峰水泥将水泥和熟料的产销量、成本分开统计，可以清楚计算2019年熟料成本141元/吨，水泥成本197元/吨。而其它公司都是合并统计，海螺的水泥熟料单位成本178元/吨，海螺熟料外销占比小，近似认为水泥成本178元/吨。从成本结构来看，能耗高于海螺，原材料低于海螺。能耗占比高是因为：1、规模效应弱于海螺，相应的采购成本更高。2、华东能源价格高。还有一个原因是这里上峰水泥的能耗既有水泥也有熟料，每吨熟料的能耗是要高于每吨水泥的能耗的。原材料占比低是因为石灰石矿山的采矿权新购置较少，老矿山当年获取成本低。（公司交流提到：目前公司带窑的工厂都有充足的石灰石资源，审批的年限一般都是30年以上，时限比较充裕；安庆怀宁有三个石灰石矿山作为储备，浙江、新疆都是非常充裕的，能充分保障公司近几十年的生产运营）。另外，今年煤价低，有利于上峰降低成本，降成本的弹性大于海螺。当前秦皇岛动力煤价同比下降了140元/吨，假设全年均价同比下降100元，每吨水泥煤耗110公斤，则降低成本11元/吨，19年水泥熟料销量1630万吨计算，降低成本1.8亿元，增加利润1.35亿元，约6%的利润弹性。2019年上峰水泥期间费用合计35.33元/吨。与海螺对比，主要差距在财务费用，此外管理费用与研发费用也高于海螺。财务费用高是加了杠杆，在当前行业高景气同时流动性宽裕之时更有利于业绩。管理费用高在哪？首先不是员工薪酬。上峰的员工主要都是生产工人，因此造成人均薪酬仅8万元，远低于海螺。主要是折旧、摊销比例较高。上峰每吨水泥熟料的折旧摊销费用达到了7元。海螺不到2元。从折旧方法可以看到，上峰水泥更加保守稳健。也因此上峰的现金流更好，后面会提到。吨价格与毛利冠绝同行！上峰2019年吨水泥均价383元，毛利186元。吨熟料均价339元，毛利198元。如果跟其他水泥同行统一口径计算水泥熟料综合的吨价是369元，同比2018年水泥熟料均价338元/吨增长了31元。成本181元，吨毛利188元。海螺2019年吨水泥熟料均价336元（2018年328元，上升8元，涨幅低于上峰），成本178.5元，吨毛利158元。可见虽然成本略高，但是因为地域优势，上峰的毛利比海螺还高不少！从下图可见，17年以来华东均价全国最高。一是因为需求好，二是因为供给格局好，海螺与中国建材设立销售平台，中国建材持股上峰水泥（12年进入，17年3月后持股比例没有变动）。也就是几个巨头之间已经是你中有我，我中有你了，对价格的控制能力很强。从行业来看，华东地区供需格局好。华东地区市场产能增量很小，熟料产能利用率全国最高，安徽达到了90%。新冠疫情后，基建投资成为稳增长的重要抓手，华东地区财政实力雄厚，有能力开展大规模基建。例如浙江省在推动的“十大千亿”工程和“百大百亿”工程。“十大千亿”工程包括沿海高铁、环杭州湾智慧高速公路、杭州萧山机场综合枢纽、千吨级内河航道、杭州都市圈环线、洋山港区整体开发、宁波西综合枢纽、沪杭甬超级磁浮、沪甬跨海大通道、沪舟甬跨海大通道等，总投资超1.2万亿元。“百大百亿”工程则包括103个项目，总投资约2.4万亿元，涵盖公路、铁路、轨道、水运、枢纽等各种交通运输方式。上峰成长性较好。公司去年发布的稳中求进战略规划以及近期发布的中期发展规划给我们描绘了未来的宏伟蓝图。水泥熟料。21年相比19年，熟料产能增加70%，水泥产能增加80%。宁夏已完成收购，贵州产线今年投产，广西产线20年七八月建设，21年七八月投产。骨料。依托优势石灰石资源，进一步提升骨料产能规模，从300万吨扩展至1000万吨。最新的中期规划是2000万吨。2019年砂石骨料毛利3.58亿元（来自350万吨骨料和800万吨废石），照这个比例算算四年后的砂石骨料毛利，这块增量是极大的。（当然其中很大一部分是在西北西南，价格不会像华东那么高）环保。目前有两个水泥窑协同处置项目已开工建设：安徽铜陵、宁夏吴忠盐池县。铜陵项目危废毛利率预计在40%-60%，我认为更重要的是有了协同处置项目水泥窑错峰停窑时间减少，可以提高水泥窑运转率。极高的ROE上峰的ROE达到了恐怖的52%，比海螺还要高出不少。杜邦分析看到，上峰如此高的ROE主要来自极高的净利率，此外还有权益乘数的助力。海螺的贸易业务拉低了净利率。2019年海螺水泥熟料销量4.32亿吨，其中自产销量3.23亿吨，测算自产水泥熟料净利率28.61%。依然是上峰更高。