一、公司简介 （一）主营业务 航天宏图是一家卫星技术研发商，专注于遥感卫星、导航卫星技术的研发，主营业务为遥感和北斗导航卫星应用，包括自有软件—基础软件平台PIE销售、系统设计开发和数据分析应用服务。 （二）主要产品 遥感图像处理基础软件平台PIE、北斗地图导航基础软件平台PIE-Map。 （三）技术优势 1、公司拥有国内领先、整体水平国际先进的基础软件平台 公司自主创新研制的遥感影像处理软件平台PIE，2017年入选中央国家机关软件协议供货清单，是遥感类唯一入选的产品。基于自有基础软件平台和核心技术，公司产品实现了遥感信息全要素提取、导航数据高精度定位，以及卫星数据与行业信息的融合应用。PIE软件平台已升级至5.1版本，该版本采用了先进的云架构，内嵌了基于深度学习的图像智能解译引擎，是国内领先的可实现全载荷、全流程、全行业应用的遥感图像处理软件平台。 （四）创新展示 1、遥感图像处理基础软件平台PIE 2、北斗地图导航基础软件平台PIE-Map （五）核心成员 王宇翔，董事长，总经理，男，1975年出生，中国国籍，无境外永久居留权，九三学社成员，中国科学院遥感与数字地球研究所地图与地理信息系统博士，入选国家“万人计划”；曾任芬兰诺瓦集团北京诺瓦信息技术有限公司技术总监、北京方正奥德计算机系统有限公司担任技术总监，2008年4月至今任公司总经理，2012年5月至今任公司董事长。2018年10月，王宇翔被科技部评为“创新人才推进计划科技创新创业人才”。直接持股4.33%，间接持股2.91%，合计持股7.25%。 张燕，女，1975年出生，中国国籍，无境外永久居留权，经济学硕士；2008年1月至2012年4月任公司董事长，1997年7月至今就职于中国科学院地理科学与资源研究所，现任工程师。直接持股27.91%，合计持股27.91%。 王军，董事会秘书，财务总监，男，1976年出生，中国国籍，无境外永久居留权，财经管理专业大专，中级会计师；曾担任中江之旅酒店管理有限公司总监助理、财务经理、天地人传媒有限公司财务经理，2010年2月至今任公司财务总监，2016年3月至今任公司董事会秘书。间接持股3.38%，合计持股3.38%。 廖通逵，副总经理，男，1981年出生，中国国籍，无境外永久居留权，北京大学地图学与地理信息系统专业博士；2008年2月至今任公司副总经理。廖通逵先生参加和主持国家973、863计划、国家科技支撑计划，国家重点研发计划以及北京市科技项目十余项，担任海洋、风云系列卫星地面系统核心部件研发负责人，获得过国家测绘科技进步一等奖、海洋工程科学技术二等奖等多项奖励。间接持股1.68%，合计持股1.68%。（六）发展历程 1、2008年1月24日，北京世纪网图信息技术有限公司成立。 2、2008年4月，公司名称变更为“北京华迪宏图信息技术有限公司”。 3、2012年9月2日，公司将名称变更为北京航天宏图信息技术有限责任公司，公司完成工商变更登记手续。 4、2016年3月，整体变更为股份公司。5、2017年，PIE入选中央国家机关软件协议供货清单，是遥感类唯一入选的产品。 （七）实际控制人 王宇翔先生直接持有航天宏图4.33%的股权，另通过航星盈创控制航天宏图20.08%的股权；张燕女士直接持有航天宏图27.91%的股权。王宇翔先生与张燕女士系夫妻关系并签署了《一致行动人协议》，双方合计持有航天宏图52.32%的股权。同时，王宇翔先生担任公司董事长兼总经理，具有公司的实际经营管理权，对股东大会的决议有重大影响。综上所述，王宇翔先生与张燕女士是公司的共同控股股东、实际控制人。 （八）股权融资 1、融资历程： 2、前十大股东： 注：航星盈创为员工持股平台 3、股权结构图： 4、股权激励： 公司不存在股权激励。 二、行业分析 （一）公司所处产业链分析 从种类与功能维度区分，卫星产业包括三类：通信卫星、导航卫星、遥感卫星。公司业务涉及导航卫星和遥感卫星，不涉及通信卫星。 从产业链区分，卫星产业主要包括三个方面：卫星制造与发射、卫星数据处理、卫星数据应用。公司为客户提供的产品或服务涉及卫星数据处理和卫星数据应用，不涉及卫星制造与发射。卫星产业及公司涉及的产业领域如下图所示： （二）卫星及应用行业分析 1、卫星及应用产业市场规模巨大根据卫星工业协会（SIA）发布的2018年卫星产业状况报告可知，2017年全球航天产业的收入为3480亿美元，其中卫星产业2686亿美元，占比79%，卫星应用业务仍然在总体收入中占比最大，占比为48%，为1287亿美元。从2013年至2017年，全球卫星产值从2,310亿美元增长到约2,690亿美元，卫星导航和卫星遥感为主要增长点。据SIA统计，全球卫星应用业务和卫星制造业务的比值约为9:1，而我国只有3:1左右的水平，卫星应用业务具有较大的发展空间。资料来源：《2018年卫星产业状况报告》 2、遥感与北斗卫星导航应用市场规模巨大 从细分行业看，公司所从事卫星应用业务主要包括卫星遥感应用和北斗卫星导航应用，根据《2018中国卫星导航与位置服务产业发展白皮书》、《全球遥感卫星市场调查报告2016-2020》以及航天科技集团发布的《卫星及应用产业市场价值千亿、万亿》等多家报告，融合了导航和遥感在内的相关产业年产值超2,600亿元。预计到2020年，我国卫星导航与位置服务产业用户规模将成为世界第一，北斗系统将实现与其他全球导航定位系统的完全兼容，充分与世界接轨。卫星遥感在防灾减灾、环境监测、城乡规划、资源勘探、精准农业等领域的应用将大为深化，基于遥感数据的商业化应用和增值服务也将得到发展，遥感应用走向综合化的发展趋势，遥感应用将逐步深入大众生活。 （1）我国遥感卫星进入密集发射期，为规模化产业应用提供有利条件 受益于国家“十三五规划”，近年来我国已步入航天密集发射期，遥感卫星数量不断增长，2016年起，中国遥感卫星发射量连续两年增速达到100%，遥感卫星日益呈现高分辨率、高覆盖、高质量和高效成像的特点，商业遥感卫星比重也不断上升。 数据来源：忧思科学家联盟卫星数据库与公开资料整理 在国家投入方面，我国加快实施高分辨率对地观测系统重大专项工程，高分系列卫星捷报频传，仅2018年，我国就发射了高分一号02、03、04星，高分五号、高分六号和高分十一号等多颗高分卫星，高分专项启动实施以来，高分卫星数据已替代进口，自给率达80%。在空间基础设施规划牵引下，我国已建成由陆地观测、海洋、气象等卫星组成的空间对地观测体系，卫星数据逐步实现业务化应用，数据自主保障和服务能力大幅提升，有力地推动了中国卫星规模化和产业化应用。 （2）北斗“三步走”战略即将达成，全球化服务市场即将开启 目前，全球有四大卫星导航系统，包括美国的GPS、俄罗斯的GLONASS、欧盟的GALILEO，以及中国的北斗卫星导航系统。我国主导的北斗系统“三步走”发展战略正稳步推进，预计到2020年前后，将建成由5颗地球静止轨道卫星和30颗非地球静止轨道卫星组成的北斗全球卫星导航系统，提供覆盖全球、高精度、高可靠的定位、导航和授时服务。 数据来源：北斗导航官网与忧思科学家联盟卫星数据库信息整理 据《国家卫星导航产业中长期发展规划》，2020年我国北斗卫星导航产业规模将达到2400亿元，2015~2020年复合增长率达47%。另外，拥有全球覆盖的导航系统是我国作为大国在空间应用上的实力体现，2035年前，我国将以北斗系统为核心构建覆盖空天地海、高精度安全可靠、万物互联万物智能的新时空体系，显著提升国家时空信息服务能力，满足国民经济和国家安全需求。 数据来源：《国家卫星导航产业中长期发展规划》与中国卫星导航定位协会信息整理 综合来看，行业前景广阔，卫星及应用产业市场规模巨大，其中公司所从事的卫星应用业务卫星遥感应用和北斗卫星导航应用受益于国家相关政策，市场规模有望进一步扩大。 三、公司经营分析（一）市场地位公司作为国内较早从事遥感及北斗导航卫星应用技术开发及服务的企业之一，已形成“核心软件平台+行业应用+数据服务”稳定的商业模式，在基础软件平台、遥感行业应用与服务、导航军用领域具有很强的市场竞争能力。1、基础软件平台方面公司目前已发布PIE和PIE-Map软件平台，其中PIE软件为中央国家机关软件协议供货清单唯一遥感类产品。2、遥感应用与服务方面公司已发展成能够为多区域、多行业提供综合服务的平台型企业，连续承担了高分辨率对地观测系统在国土、气象、海洋、水利、地震、民政减灾等10多个行业应用的先期攻关和系统研制，推动了高分系列卫星的行业示范应用。公司连续参与陆地观测卫星、海洋卫星、风云气象卫星等国家民用空间基础设施建设，承担资源三号卫星、资源一号02C星、海洋一号C/D星、中法海洋星、海洋二号B/C星、风云三号01批、02批以及风云四号试验星等卫星的地面应用系统核心任务研制。我国遥感卫星按投资主体可分为政府建设民用卫星、军队建设军用卫星、企业建设商业卫星，公司在政府建设民用遥感卫星地面应用系统设计领域处于绝对领先地位。3、导航军用方面公司取得了相关资质证书，且参与了北斗卫星工程的建设，承担多个重要核心任务。(二)对标公司（三）营收构成及产品分析1、公司主营业务收入构成2016-2018年，公司主营业务收入按业务类型分布如下： 单位：万元公司通过为客户提供定制化软件开发、技术咨询服务、数据分析应用服务而实现收入。从表格中可以看到公司主营业务包含系统设计开发、数据分析应用服务、自有软件销售三部分，其中系统设计开发占绝大比重。2、与同行业系统设计开发业务毛利率分析2016-2018年公司与同行业系统设计开发业务毛利率分析从上表可以看出，公司的系统设计开发业务毛利率高于同行业可比公司类似业务，主要原因为：项目实施主要由公司技术人员完成，外采服务比例相比于可比公司类似业务较低。随着单个项目规模的增加，实施此类业务所需的人力投入与项目金额不呈同比增长，使得项目成本增速低于收入增速。公司2016-2018年承担的大额系统开发和设计合同较多。上述原因导致公司系统设计开发业务毛利率较高。3、前五大客户销售情况2016-2018年公司向航天科工系客户（注：航天科工系客户是指航天建设、航天建筑设计研究院、航天长峰、华迪计算机、北京电子工程总体研究所）销售收入占营业收入的比例依次为37.22%、12.53%、50.79%，占比较高，而且是近三年公司第一大客户，同时航天科工创投（注：航天科工创投的普通合伙人航天科工投资基金管理有限公司系中国航天科工集团公司的控股孙公司，航天科工系客户的实际控制人为中国航天科工集团公司）是航天宏图前十大股东之一，占比为6.89%，公司过于依赖关联方航天宏图，在公司营收规模不大的情况下，单一客户的订单对公司营收影响较大险。（四）在研项目与募投项目合理性分析1、公司研发项目情况2016-2018年，公司承担研发项目数量增加，导致研发费用持续增长，目，使得公司利润变少。公司研发项目主要围绕卫星应用基础软件平台升级、行业应用插件集以及卫星应用云服务三个方向。其中卫星应用基础软件平台升级是围绕公司主营业务开展，属于平台系统升级维护，比较合理，而行业应用插件复用性比较强，能够提高行业应用系统开发效率，显著降低开发成本，属于为主营业务系统设计开发做辅助，比较合理。卫星应用云服务对应的业务类型为数据分析应用服务，数据分析应用服务本身在主营业务中占比很小，而且卫星应用云服务业务占比也较小，在这样的情况下，花费将近2500万的研发费用，前期投入金额较大，如果项目未来不达预期，会对公司的发展造成一定影响。2、募集资金使用情况数据来源于：招股说明书（1）PIE基础平台升级改造项目PIE基础平台升级改造项目是基于公司原有业务，进行基础软件PIE版本的升级改造，属于公司主营业务的扩张和细化。建设期为3年，计算期为7年（注：项目计算期是指投资项目从投资建设开始到最终清理结束整个过程的全部时间，即该项目的有效持续期间，通常以年为单位，包括建设期和运营期，运营期具体又包括投产期和达产期）。（2）北斗综合应用平台建设项目建设期为3年，计算期为7年。北斗综合应用平台建设项目是基于公司北斗导航业务进行的升级拓展，项目建成后可拓展产品服务领域，为多个行业服务。（3）大气海洋应用服务平台项目项目建设期为3年，计算期为7年。目前公司卫星数据应用市场在海洋行业只涉及局部地区的的业务，在大气海洋等行业缺乏覆盖范围广、垂直程度高的应用服务平台，大气海洋应用服务平台项目与公司研发方向一致，是公司未来发展的一个新方向，项目建设推广成功能够为公司增加一个新的收入来源，提高市场竞争力，同时，新的研发方向也存在一定的风险。（五）盈利预测1、当前卫星应用行业增速较快，尤其是遥感领域和北斗卫星导航领域。2016年起，中国遥感卫星发射量连续两年增速达到100%，北斗卫星导航2015~2020年复合增长率达47%。2、当前公司处在高速增长中，2017年营收增速为50.85%，2018年营收增速为44.32%，虽然出现一定程度的下滑，但营收增速均在40%以上，下滑力度不算很大。3、当前公司的营收规模比较小，2018年营收只有4亿多，行业规模较大，公司发展空间较大。4、主营业务系统设计开发毛利率稳定在60%左右，募投项目顺利建成后有望为公司带来更多利润。综上所述，预计未来三年，公司营收增速有望保持在30%左右。四、财报解读（一）公司主要财务指标摘要：财报解读：营业收入与净利润以及同比增长率：2016-2018年营业总收入依次为1.91、2.88、4.16亿元，2017-2018年营业总收入同比增长率依次为50.85%、44.32%。2016-2018年净利润依次为0.30、0.44、0.62亿元，2017-2018年净利润同比增长率依次为44.47%、39.96%。可以看到虽然公司营业收入与净利润近三年均保持增长，但是同比增长率出现了不同程度的下滑。研究院经分析认为这是由于主营业务中占比最大的系统设计开发业务比例下滑所致。销售商品、提供劳务收到的现金与营收比值：销售商品、提供劳务收到的现金与营收比值小于1，证明大量款项被作为应收账款欠着，这是由于行业特性(ToG模式)引起的。应收账款余额：应收账款余额近三年连续增长，应收账款余额占营收的比例也呈现增加趋势，而且从应收账款余额增长率可以看出，增长速度明显加快，增长率从17年的49.64%到18年的57.49%。同时应收账款周转率较低，应收账款的账龄在一年以内的占比在55%以上，应收账款中航天科工系客户占比最大，同时研究院经与同行业可比公司比较应收账款坏账准备计提比例，发现公司坏账准备计提比例针对相同时间账龄的应收账款计提比例低，与同行相比，公司应收账款减值计提不充分，增加了公司当期利润。2016-2018年航天科工系客户销售收入占营业收入的比例依次为37.22%、12.53%、50.79%，对应的应收账款余额占当期应收账款余额比例分别为40.20%、26.80%、59.95%，应收账款占比高于营收占比，客户回款情况较差，航天科工创投是公司前十大股东之一，占比6.89%，这里面是否存在关联交易存质疑。存货：近三年连续增长，存货大部分为正在实施项目的成本，公司主要在实施项目为公司存货项目中金额较重大的10个项目。公司存货库龄以1年以内为主，2016-2018年，公司1年以内库龄的存货余额占存货的比例分别92.45%、79.73%、80.26%，比较合理，面临的存货跌价损失风险较小。公司经营活动现金流净额：公司经营活动现金流净额与净利润不匹配，比值持续小于1，净利润质量堪忧，公司面临生意做得越大，日子越难过的可能性，经分析得知这主要是由公司的生意模式决定的。综上所述，公司应收账款、存货较多，存在经营活动现金流风险，同时与航天科工系客户可能存在关联交易。（二）2018年航天宏图及相关A股上市公司财务数据对比存货周转率：公司存货周转率和北斗星通相近，低于中科星图、世纪空间和超图软件，。超图软件存货周转率远高于其他四家公司，是因为其销售的软件产品化程度较高，加之定制化软件开发按照完工百分比法确认收入，期末按完工进度结转相应成本，故年末存货余额较低。应收账款周转率：公司应收账款周转率为1.27次，与世纪空间一致，远低于超图软件3.31次、北斗星通2.93次和中科星图2.01次（注：招股书中披露的超图软件和北斗星通应收账款周转率分别为2.05次和2.40次，是根据2018年三季报数据经年化处理得到）。招股说明书中解释为两方面原因：一是收入确认方法不同，公司是根据项目验收确认收入，超图软件是按照完工百分比法确认收入；二是公司客户主要为政府部门、事业单位、军队，付款周期受财政拨付、内部审批等因素的影响而普遍较长。研究院经比较发现超图软件的客户主要为政府及事业单位、大型企事业单位、国家安全机构，与航天宏图客户基本一致。航天宏图前五大客户中航天科工系客户占比较大，而且在应收账款中也占了较大比重，航天科工创投是公司前十大股东之一，占比6.89%，里面是否有关联交易存质疑，。五、估值定价本研究院采用至少三种对航天宏图适配性较强的估值方法，对该标的现阶段市值进行测算，估值结果系分析师个人研究结果，对他人不构成投资建议。（一）方法一：PE法重要假设：1、公司未来持续经营，发展稳定。2、当前可比企业市盈率合理。分析过程：目前超图软件市盈率为42.27倍，北斗星通市盈率为107.5倍，考虑到北斗星通与航天宏图主营业务有所差别，可比性不如超图软件，故以超图软件为主。乐观：预计2019年营收增速，给予45倍市盈率，净利润为0.62亿元，对应市值为0.62*45=27.90亿元，对应每股价格为27.90/1.66=16.81元。中性：预计2019年营收增速，给予40倍市盈率，对应市值为0.62*40=24.80亿元，对应每股价格为24.80/1.66=14.94元。悲观：预计2019年营收增速，给予35倍市盈率，对应市值为0.62*35=21.70亿元，对应每股价格为21.70/1.66=13.07元。结论：（二）方法二：类比法重要假设：当前公司营收规模与超图软件5年前相当，假设公司未来5年盈利水平大幅提升，5年后市值规模与当前超图软件相当，达到68亿左右。分析过程：假设公司市值按照年复合25%速度增长，通过逆推法，对应公司当前市值为22.28亿元，对应每股价格13.42元。结论：通过与超图软件进行类比，公司当前合理市值为22.28亿元左右，对应每股价格13.42元。（三）方法三：PS估值法重要假设：1、公司未来业绩可保持较高增速2、国内同行业公司PS合理分析过程：行业主要公司市销率：当前超图软件PS为4.38倍，北斗星通为3.75倍。乐观：公司未来营收增速可达30%以上，给予公司5倍PS，则公司估值为4.16*5=20.80亿元，对应每股价格为12.53元。中性：公司未来营收增速可达20%以上，给予公司4.5倍PS，则公司估值为4.16*4.5=18.72亿元，对应每股价格为11.28元。悲观：公司未来营收增速可达10%以上，给予公司4倍PS，则公司估值为4.16*4=16.64亿元，对应每股价格为10.02元。结论：投资建议：综合考虑航天宏图当前发展阶段及国内相关企业估值情况，本分析师认为合理估值区间为20-25亿元，对应每股价格为12.05-15.06，较公司发行价格17.25元，下浮30.14%-12.70%。六、风险提示（一）单一客户收入占当期营业收入的比重较大的风险报告期内，航天建筑设计研究院有限公司和中国航天建设集团有限公司为公司重要客户，2016年、2017年及2018年，来自航天建筑和航天建设的收入分别为6,839.20万元、3,493.28万元、20,868.22万元，占公司当年营业收入的比重分别为35.82%、12.13%和50.21%。单一客户收入占当期营业收入比重较大，如果未来公司不能持续提供优质服务以继续获得航天建设、航天建筑合同，将对公司经营产生不利影响。（二）经营资质到期无法及时获得批复或被取消的风险公司目前拥有经营所需的资质，如《二级保密资格单位证书》、《装备承制单位资格证书》、《北斗民用分理服务试验单位资质》、《甲级测绘资质》、《水文水资源调查评价资质》等。如若公司在上述资质到期后无法及时获得更新批复，或公司经营资质被主管部门取消，公司将无法正常开展相关业务，公司的经营将受到不利影响。（三）技术风险卫星应用行业属于技术密集型行业，技术持续升级及创新是业务不断发展的驱动力。若公司不能及时、准确地把握技术发展趋势，公司技术升级与研发失败，公司技术未能及时形成新产品或实现产业化，则难以为客户提供高质量的产品或服务，将会对公司的业务拓展和经营业绩造成不利影响。（四）卫星应用产业领域政策风险国家制订了一系列政策法规鼓励卫星应用产业发展，并通过政府采购的调节性机制来带动遥感图像处理软件产品的市场需求。尽管如此，公司也无法确定卫星应用行业政策未来不会变化，无法确定政策能持续为行业发展提供良好的外部环境。如果相关政策对行业发展支持力度减弱、政策执行延后、某些领域在政策执行方面存在偏差，则会影响公司的经营与业绩。（五）竞争加剧风险随着外资进入我国民用卫星产业，公司民用卫星业务将会面临国外同类企业的市场竞争。由于军用卫星业务涉及国家安全，外资无法进入，开放对公司军用业务无影响。如果公司不能正确判断、把握行业的市场动态和发展趋势，不能根据技术发展、行业标准和客户需求及时进行技术创新和业务创新，不能为客户提供优质产品或服务，公司在面临国外同类企业竞争时会受到冲击，会对公司的业务拓展及业绩增长造成不利影响。卫星应用行业对外开放可能对公司经营形成冲击。（六）经营性现金流风险2016-2018年，公司经营性现金流量净额分别为-4,465.29万元、413.29万元和-1,145.83万元，现金流状况不佳。预计未来随着业务的持续扩张，公司成本及费用占用资金金额会随之增长，若公司无法提升经营业绩并加快回款，或不能以股权融资等适当方式获得足够营运资金，公司的经营业绩及财务状况可能受到不利影响。公司应收账款和存货余额较高，公司经营活动现金流较低，公司面临流动性风险。（七）公司期末应收账款占比较高且周转能力低的风险2016-2018年，公司应收账款净额分别为17,570.01万元、25,816.34万元、39,719.22万元，占当期期末总资产的比例分别为56.75%、46.94%、52.51%，占当期营业收入的比例分别为92.02%、89.64%、95.56%，占比较高。与此同时，2016-2018年，公司应收账款周转天数分别为237天、274天、287天，应收账款回收周期较长，而且公司坏账准备计提比较宽松，公司面临坏账损失风险。感谢阅读，更多科创板企业研报请进主页（来源：大手笔护盘66的财富号 2019-09-17 19:01） [点击查看原文]