补充几个三聚环保的问题三聚环保的中报出来之前，大家普遍对二季报缺乏信心。事实也的确如此，从公开信息来说，三聚也的确没有太多营收增加或者利润增加方面的蛛丝马迹。唯一可以说的亮点是生物质柴油，但生物质柴油从盈利的角度来说，尚不足以改变公司的利润表。海南环宇的4万吨产能是4月6日出油的，今年上半年海南加鹤壁共计生产了3.08万吨。贸易增值服务里共计产生了大约5900万的毛利润，这里面大概有5300万都是生物质柴油产生的，每吨的毛利润大概1700元上下。可能很多人对海南环宇和鹤壁华石与三聚环保的关系感到困惑。其实没什么好困惑的。这个类似于三聚环保利用社会资本体外培养的项目，都具有产业化试验的目的。看看公司从贸易增值里赚取的利润就知道，大部分的利润其实仍在三聚环保手中。并且我昨天也提到了，对于三聚环保公司来说，在生物质柴油上的收益不仅体现在成品油销售上，还有提供的技术许可、技术服务、催化剂以及原材料供应等方面。这反映在今年上半年在主营业务未出现变化的情况下，毛利润提升就能看出来。星星之火，可以燎原。海南和鹤壁的5万吨产能是三聚环保作为工业化试验装置来看待的，和后面几十万吨的项目相比不算大，但其出色的盈利能力还是显而易见的，这两个装置本身也是可复制，可商业化推广的。如果和卓越新能的一代生物柴油的产能相比，你会发现这个产能其实也不低。昨天还有人在问我，说三聚的坏账计提到底充分不充分。作为投资者，每个人都可以提出这样的质疑，不过三聚环保前天发的公告其实就是在回应这个问题，三聚环保这次是主动排查，主动计提的，公司认为当前的计提是充分保守的。如果你认为公司不是在排查风险轻装上阵，而是继续拖延暴雷时间，其实是可以轻仓离场的。还有人提到说没有提到合成氨后续的订单。从公司长远发展的角度，合成氨的订单需要服从于公司发展的大局，也要配合公司的整个产业链的布局。从这个角度来说，合成氨不急于推进是好事。费托合成也是一样，这些项目其实是三聚环保的体外资产，优化参数生产差异化的高利润产品是方向，而不是盲目去投产亏本：这就是炒股和投资的区别。中国建筑中报印象悲观的行业预期我说一下自己总体的看法，上半年在疫情大背景之下取得这样的成绩可以说难能可贵，业绩的稳定性超出了我的预期。大家买股票一定是为了赚钱，而不是为了什么逻辑正确。但纠结的地方在于，中国建筑的股价没涨，这是事实。不仅是中国建筑没涨，整个建筑行业的股价都在下跌。建筑装饰行业上市公司共计125家，市值200亿以上的建筑装饰企业，其涨跌幅是这样的: 这里面金螳螂和鸿路钢构其实都不属于建筑企业，尤其鸿路钢构还乘着一股装配式建筑的东风暴涨了3.6倍。中国核建前不久因为合并传闻暴涨过，这么说来，几个建筑类企业只有中国中冶是上涨的，其余都在下跌。其实建筑类企业的下跌并不是今年开始的，去年建筑板块也是下跌的，在所有板块中排名倒数第一，倒数第二是钢铁行业。 投资中国建筑，你就要面对这样一个基本的事实：公司的涨跌要受到整个行业的影响，而整个行业并不被市场看好。那么为什么还要投资于它呢？这也是我们分析中建报表的目的，即能不能找到投资的机会。什么是好公司？对于股东来说，好公司就是可以持续为股东带来超额投资回报的公司。中国建筑自上市以来，利润年年增长，ROE也一直处于高位，股东回报丰厚，这是一家好公司。但是，好公司不等于好股票。利润的增长不代表着股价的提升，这里面还有估值的因素。而估值除了受到利润增长的影响，还受到预期的影响。预期是什么？预期就是：明天你会不会更好。预期这个东西，真的是很奇妙的。在2016年之前，市场对食品股远没有今天这般美好的预期。当时海天味业的估值在30倍附近徘徊，而每年的利润稳定增长15%上下。我当时大致估算了下它业务的天花板，觉得不是天有吸引力。然后，它就飙了，不到四年时间股价涨了7倍。当然，最主要来自于估值提升，净利润增加了不到1倍。估值提升最大的动力就是市场的预期。衣食住行本身都是人的基本需求，但唯独与吃相关的股票的估值比其他三个都要贵出20倍以上。这就是市场预期。大道理不讲了。建筑业是市场预期不好的行业之一。中国庞大的房建和基建的存量让市场感到很不安。与庞大建筑规模相适应的就是规模巨大的建材行业，但水泥股却能走出独立行情。按理说，如果建筑业真的未来不行，水泥行业就成了无根之木。但偏偏水泥行业走出了独立走势。你可以有一万种理由看好水泥，但没有建筑业的规模水泥用在何处？这是说不过去的。因为水泥股的业绩对市场情绪有刺激。水泥行业去产能维持了整个行业的盈利水平，给了市场一个非常确定的预期，回报也很容易计算，于是股价就真的起来了。但很多人在建筑行业上看不到这点。人们看到的是，建筑业利润薄如纸，应收巨大，随时都可以倒闭。异常稳定的毛利润率从中国建筑的中报来看，中国建筑的房建和基建的毛利润率的确不高，但其实也算不上薄如纸。但你会非常惊奇地发现，这么薄如纸的毛利润率，却异常稳定，十几年都变化不大，比那些号称非周期性行业都要稳定得多。这又是为什么？中国建筑是由多法人载体形成的集团公司，公司在此基础上形成的是集团管控模式，总部做的主要是战略管控，对几个成熟的建筑业务，对二级公司都是采取充分授权的方式。对于新领域新业务是采取集团集中资源集中突破的方式。什么叫充分授权呢？比如说我对二级公司的管理除了一些必不可少的项目之外，主要集中在两点：一个是营收，一个是净利润。具体怎么实现你自己想办法，反正到时间了你给我交钱即可。这就是充分授权，你可以把它想象成包产到户。这就可以理解为什么中国建筑的营收和利润增长为什么会如此稳定。 而二级公司之所以可以完成总公司的营收和利润考核指标，除了这种包产到户的确调动了下属公司的积极性之外，就是其行业真实的利润水平要高于考核指标，不然都给总公司抽走了，积极性从哪里来？我们了解到这一点，就知道中国建筑在建筑业务上的利润确定性到底有多强了：那是相当强。这种充分授权的方式一方面可以充分发挥集团公司雄厚的实力为二级公司进行背书，进而在融资、重大业务开拓上获得优势。另一方面在包产到户的刺激之下又可以激励下级公司积极控制成本，提升盈利能力。说完了这些，我们再来看看公司的中报。异常稳定的营收增长上半年新签合同额达到了1.51万亿，同比增长了5.2%，其中房建为1.06万亿，同比增长2.6%，基建为0.26万亿，同比增长23.6%。房地产销售1807亿，基本持平。请注意不要拿中国海外发展的数据直接来扣减，因为口径不同。合同代表了未来一两年的收入。从这点来说，至少短期内业绩增长无忧。营收7282亿，同比增长了6.2%，利润则略降了2.3%。把一二季度拆开，单独来看第二季度，我们对比一下最近三个年度的，可以认为，二季度的营收和利润增长已经完全恢复了。 上面的数据也显示，净利润增长比营收增长的速度略低一些。来看一下分三个主要业务的营收规模，请注意这是上半年数据。可以看到三个业务都是增长的，只是速度明显放缓，其中房地产销售增速略高，房建居中，基建最低。 整体毛利润率略有提升，其中房建毛利润率提升了1.4%，基建毛利润率提升了1.2%，而房地产业务毛利润率下降3.6%。由于房地产业务的比重有所提升，所以总的毛利润率还是提升的。 如果拆分一二季度，可以看到二季度的毛利润率同比也有所增长。 当然我们没法再细分来看一二季度各业务的情况，因为一季报中没有披露各业务分布情况。不过有一个结论是显而易见的：中国建筑的毛利润率并未受到疫情的影响，甚至连收入都影响的并不大。三费控制也极其稳定从费用上来说，三费的支出也很稳定，研发费用增长较快。 通过我们最前面的分析我们就知道，这种包产到户的结果，就是各种稳定。雪球上有人问为什么中国建筑的研发费用如此之高，是不是隐藏利润了什么的。其实我觉得未必如此。中国建筑最近几年的研发投入的力度的确很大，这是事实。 那么研发费用为何增长如此之快呢？中国建筑对于新技术、新领域，是集团层面集中资源，全力突破的。很多人担心研发费用这样增长会吞噬利润，其实我觉得不必太担心。研发费用是公司可以主动控制的，利润增长也是考核目标。公司之所以能这样加大投入，至少说明利润增长的压力并不是很大。再有一个，有部分的研发应该是重分类造成的，以前这些费用也有，只是不叫研发费用。负债和现金流公司的负债率还在小幅下降中。 去年四季度时，公司负债率到了75.33%，到四季度有所反弹。原因在于四季度通常都是公司的回款高峰，而一季度则是资金支出的高峰，在负债率上就有小幅的波动。很多人总是质疑公司的应收账款数额太大，其实相比于公司庞大的规模，其应收款的规模还当真不算大。应收账款小于应付账款，公司总体处于净账款状态。 公司的经营现金流表现还要优于2019年，这点上非常优秀。一季度的经营现金流出减少，而二季度现金流入增加，这还是在疫情期间取得的成绩。 总体评价前面连续说了三个稳定，即毛利润率稳定，业务增长稳定，费用稳定。这三大稳定，其根源来自于公司强大的核心竞争力。同时这三大稳定，就决定了公司的净利润的增长稳定。净利润增长稳定，公司的估值才会提升。公司的负债率持续下降，公司的现金流持续改善，经营风险持续下降。其实还有几块内容没有说，分别是公司的建筑投资以及投资性房地产业务，以及物业管理业务，还有中国建筑的几个创新业务。这几块业务其实都有着巨大的空间。建筑业其实远不是大家看到的工地搬砖的行业。建筑业伴随人类文明，始终与科技进步相伴，也一直在不断革新。这是一个永续存在的行业，这个行业的龙头老大是中国建筑。相关证券：中国建筑(601668)三聚环保(300072)华侨城A(000069)（来源：朱先生666的财富号 2020-08-30 08:25） [点击查看原文]