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转发 ◆ ◆ 众问估值 发表于 2020-04-15 12:00:06 [财富号评论吧] 顺鑫农业丨低端白酒也不差嘛 顺鑫农业除了白酒业务,还有养殖业和地产业务。我们在估值的时候,要抓住本质,只看白酒和养殖,地产业务可以简单地归零。这么做在逻辑上是合理的,因为公司确实准备退出地产。我们只需要算假设公司现在清算了值多少钱,然后加上白酒和养殖板块未来的现金流(折现)就好。主要内容先看白酒。从2013年开始,白酒就是顺鑫的第一大业务了。不过他们主要做低端白酒,什么是低端白酒?大家一般会把价格在100块以下的定义为“低端”。这个是相对的,因为在富豪眼中的低端,可能在普通老百姓眼中是高端。所以,我们要相对地看。低端白酒价格市场非常分散,目前这个领域大的品牌主要是有牛栏山、老村长和红星,这三家一共占了12%左右的份额,剩下大概有88%都是不太知名的品牌。问题是,这个市场集中度会提升吗?不能下定论。要考虑正反几个因素:积极的一面是,从消费习惯上,消费升级是大势所趋,人们会越来越倾向于喝更好的酒。低端白酒的客群主要是大城市的外来务工人员,其实这些年他们的收入增幅是很大的。另外因为疫情,可能大品牌的抗风险能力更强,这些都有利于市场集中度的提升。消极的一面是,如果经济放缓,各个地方政府可能会更倾向于保护本土的小品牌,毕竟白酒烟草都是利税大户,也能促进就业。区别只是时间,我觉得低端品牌集中度提升应该是大势所趋。关于市场空间。目前低端白酒的市场空间两千亿左右,我觉得对行业增长的预期要保守一些。它的天花板还是很低的,现在的中端白酒很容易变成五年后的低端,从而对现有的低端品牌构成挤压。所以相对而言,我看好顺鑫这种具有品牌影响力,又有能力做中端产品的公司,他们的护城河更深一些。就是你可能五六年回过头看,它好像还是在做“低端”,但是那个时候的“低端”已经不是现在的低端了,现在的很多低端品牌可能就没了。要动态看。所以,对顺鑫而言,即便行业空间增长缓慢甚至萎缩,但是它有机会把自己的份额不断做大,这个也是成长性。顺鑫目前市占率大概6%,如果提升到10%到12%,这里空间还是很大的。我们不要让名词束缚了自己的思考,脱离了客观存在。消费品就是看品牌、渠道和单品。顺鑫农业有个优势,在于他的渠道和产品定位很协同,有规模经济和营销网络优势。在北京市外,主要是大商制,用区域总代理,管理成本很低。在北京市内做的相对细,主要在餐饮、商超和一些零散市场出售。根据公司2018年年报披露的信息,五千万以上的经销商数量36个,一千万以上的经销商数量134个,500万以上的经销商数量有193个。顺鑫给这些经销商的利润非常丰厚,据说很多终端的利润空间超过了65%,这里其实也有隐患,很容易让我们联想起东阿阿胶最近遇到的困局。如果产品不能保证足够的利润率,这些经销商会不会推其他竞争品牌?大家可以去检验一下,你说要买阿胶,药店的服务人员一般会推荐福牌或者其他品牌,但是品质更好的东阿阿胶被有意隐藏了,因为东阿阿胶给的分润不够。为什么不够了?因为品质不同、制造成本不一样。这个是做一个类比,有这种风险长期风险。估值的前提是,我们要了解生意的风险,否则就是欺骗自己的数字游戏。毛估估地看,白酒业务在量上翻倍有7成的可能性,最近提价也很猛,一年两次提价,这两个因素综合起来白酒业务三年翻倍的概率更大。地产业务可以直接按照账面价值算,因为退出地产的意思就是卖掉变成金融资产。养殖板块收入稳定在20-25亿,贡献毛利大概是1.5-2亿左右,这块业务占比不太大,按15-20亿的估值。我觉得顺鑫在500亿以下还是值得看的,因为500亿以下就意味着养殖、地产都白送。文章首发于众问估值,众问上市公司研究。参考资料$顺鑫农业(SZ000860)$ $贵州茅台(SH600519)$

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04月20日 16:46
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