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【拙诚雅叙】第161期 顺鑫农业全国化

公司成立于 1998 年 9 月,是北京市第一家农业上市国有企业,其前身为北京市泰丰现代 农业发展中心。公司第一大股东为北京顺鑫控股集团有限公司(20Q1 持股 38.45%),实际 控制人为顺义区国资委。公司主营业务包括白酒酿造与销售、生猪养殖、屠宰及肉制品加 工、房地产开发等,已形成了以白酒、猪肉为主的两大核心产业:白酒产品以“牛栏山” 和“宁诚”为代表,其中“牛栏山”现已形成清香型“二锅头”和浓香型“百年”两大系 列白酒,为公司白酒主打品牌,“宁诚”现主要为绵香型宁城老窖白酒,销售规模较小;公司种猪繁育、生猪养殖、屠宰及肉制品加工业务产品,主要包括“小店”牌种猪及商品 猪、“鹏程”牌生鲜及熟食制品。公司致力于打造“民酒”第一品牌,拥有极高的客户粘 性和忠诚度,其牛栏山酒厂是北京地区保持自主酿造规模最大的白酒企业,拥有“中华老 字号”、“中国驰名商标”和“中国酿酒大师”等荣誉称号。 管理层换届彰显发展雄心,国企改革之路愈发清晰。2018 年公司历经领导层换届,前董事长王泽因工作原因辞职,原控股股东顺鑫集团党委副书记、经理李颖林接任;同时聘任顺鑫农业副总经理、董事会秘书安元芝为公司总经理,财务总监李秋生兼任副总经理,二者近年均在公司任职经验,且专业能力突出。从历史经验来看,顺鑫农业每次管理层变动都 会带来公司经营战略的革新,也是暗示公司下一轮升级改革的方向。 此次领导层换届将加速公司聚焦主业的发展战略,同时将增强公司经营自主性,有利于增加业务扩张的投资、并购等机会,国企改革进程有望加速。 疫情影响下大众酒具备刚需属性,短期波动不改长期向好趋势。经销商节前打款积极,疫 情对聚饮、宴席等白酒消费场景形成较大冲击,而以自饮消费为主的光瓶牛栏山具备刚需防御属性,疫情期间终端商超反馈动销良好,外埠市场延续高增趋势。另一方面疫情或将 加速行业集中度提升,目前低端酒市场规模约 2000 亿元,CR3 仅为 12%(其中第一品牌 牛栏山市占率约 6%),行业集中度较低。此次疫情使得一些中小酒厂面临较大资金考验, 这也给了龙头企业一定的时间窗口,市场份额或向行业龙头不断集中。在全年“稳增量、 增存量、提质量”的总基调下,牛栏山有望凭借产品高性价比、全国化扩张、渠道利润丰 厚持续提升市占率,引领民酒不断发展。 业务不断聚焦白酒主业,资产质量持续改善。公司上市以来业绩稳健增长,近 20 年间收 入 CAGR 达 15.42%。2019 年公司实现营业收入 149.00 亿元(同比+23.4%),实现归母净利 润 8.09 亿元(同比+8.73%)。从收入构成来看,公司三大主营业务分别为白酒、肉类加工、 房地产。其中白酒为公司核心业务,19 年营收 102.89亿元(同比+10.91%),占比 69.06%, 且近年来业务结构仍不断向白酒集中;肉类加工为第二大板块,19 年实现营收 33.70 亿元 (同比+42.28%),占比 22.62%,业绩主要为猪肉屠宰贡献;房地产业务收入 8.73 亿元,占 比 5.86%,因其经常出现阶段性亏损,一度拖累公司业绩,近期拟作战略退出。公司自 2014 年提出“主业突出、清晰业务、同业整合、价值实现”的战略后,近年来持续优化业务结 构,集中精力做强做大主营业务,陆续剥离盈利能力弱的非主营业务。随公司改革逐步推进,地产业务有望陆续剥离,未来或将持续聚焦“酒+肉”的主营方向,为业绩改善提供强有力支撑。 大众民酒定位凸显,牛栏山成长可期。公司白酒产品以大众名酒“牛栏山”系列为主,品牌下分清香二锅头和浓香陈酿两条产品线。公司主打“正宗二锅头,地道北京味”,牢牢 抓住北京特有白酒风味这一品牌价值,精准定位于“民酒”,在大众酒市场深入人心。长期来看,我们认为结构升级+全国化扩张+放量提价是支撑公司白酒业绩增长的主要逻辑。 性价比优势放大品牌粘性,结构升级大势所趋。目前公司整体产品结构仍以低端酒为主,低端酒中大单品牛二(42 度陈酿)卡位 15 元价格带,跟同价位段的竞品相比价格偏低。虽然公司产品结构阶段性下移,但品质高、单价低的高性价比策略快速得到了全国消费者认可,同时也在不断增强牛栏山的品牌粘性。在品牌影响力稳固的基础上,19年牛栏山适时推出“珍牛”、“中国牛”、“魁盛号”等中端新产品,着力于产品结构的向上延伸。我们认为在消费升级的行业趋势下,公司未来产品结构有望持续优 化,支撑长期业绩改善。 渠道建设日臻完善,全国化扩张加速进行。公司白酒业务围绕“深分销、调结构、树样板”的营销思路,一方面以大商制的模式推动渠道下沉、提升区域效益,另一方面进行全国化产品推广,并着力打造“1+4+N”样板市场(即以北京为中心,以初具样板模式的南京、长春、东莞、苏州为多核,以未来多个外埠样板市场为多点的“一心多核多点”的标准化、规范化的样板市场格局)。2019 年公司白酒销售规模首次突破百亿,其中外埠市场销售占比已增至 64.58%,拥有亿元以上省级(包括直辖市)销售市场20 余个,全国化扩张初见成效。大众酒目前行业集中度较低、区域化竞 争较激烈,渠道下沉将是大众酒企提升市占率的关键,随公司全国化扩张进程加快, 其市场份额有望进一步提升。 量价齐升空间足,或支撑长期增长。2012-2019 年公司白酒产量、销量迅速提升,产量从 17.20 万千升增加至 68.80 万千升,销量从17.05 万千升增加至 71.76万千升。19 年山西吕 梁生产基地挂牌成立,至此公司北京总部基地、三大外埠生产基地的布局完成,基酒生产能力的提升为白酒全国化战略推进提供了坚实的产能支撑。吨酒价格方面,2015 年来呈连续下降趋势,目前仍处于低位,符合其“民酒”的战略定位,同时也给予了公司充足的提 价空间。我们认为随着空白市场不断减少,牛栏山将逐步调整低价覆盖战略,通过终端掌控力的提升、新品的推出逐渐实现整体吨价上移,行业消费升级持续的背景下价格有望中长期持续提升。 利润波动较大,毛利率、净利率有所下滑。近年来公司利润增速波动较大。19 年/20Q1公司实现归母净利润 8.09/3.53 亿元,同比增长 8.73%/-17.64%,利润增速低于预期,主要系毛利率水平下降。19 年/20Q1 公司毛利率同比下降 3.76/9.94pcts 至 36.20%/28.44%,净 利率同比下降 0.54/2.56pcts 至 5.49%/6.44%,我们认为主因:1)公司全国化进程中依靠低 端酒提升市场份额,19 年包材成本上涨拖累毛利率下滑;2)19 年生猪价格大幅提升导致 肉类屠宰成本增加;3)房地产业绩延续亏损,业务剥离不及预期。费用投放持续优化,看好长期盈利改善。19年/20Q1公司销售费用率同比下降0.54/2.87pcts 至 9.60%/6.57%,管理费用率(含研发)同比下降 0.01/1.18pcts 至 5.74%/3.75%,费用管控 进一步优化,或与公司优化管理结构及疫情期间销售人员差旅受限有关。我们认为公司利 润虽短期承压,但未来随产品结构转型升级、地产业务陆续剥离,压制利润增长的因素将 逐步释放,看好公司盈利水平长期改善。长期来看,公司牛栏山全国性品牌优势突出,渠道资源整合及经销商合作理念领先行业, 未来将充分受益光瓶酒市场头部集中,产品结构升级以及全国化扩张趋势带来的高质量增长 。(来源:拙诚雅叙的财富号 2020-05-11 15:33) [点击查看原文]

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05月11日 17:31
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