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浅谈保险公司的寿险内含价值回报

近日观看了几大保险公司近五期年报中寿险内含价值变动一栏,记录了一些寿险数据,从中得到一些启示,也出现一些疑惑。因此,编写此文,希望抛砖引玉,能与各位交流,更希望有专业人士对本人错误的地方进行指正。 根据近几年对保险公司的了解,可知寿险的内含价值乃是从保单出售的那一刻开始,便确定下来了(同理,新业务价值也是一样),而这内含价值乃是通过各种假设数据得出的。如果内含价值像是拍戏有剧本一样,依照各种假设数据不断释放出来,那可是具有很高的含金量的,但实际情况是否这样呢?通过对各大保险公司每年"内含价值变动"栏目的观察,发现事实并非会按照假设数据那样变动,而是与预计回报大相庭径。 其中"营运经验差异"、"投资回报差异"、"假设及模型变动"乃是对"内含价值预计回报"影响最大的三个因素(这里并不考虑新业务价值对内含价值回报的影响。个人认为,新业务价值乃是属于保险公司营销板块能否顺利推广新的寿险保单(新增量);而期初内含价值回报乃是属于保险公司对现有寿险保单的运营(存量运营)) 由于内含价值乃是决定一家保险公司估值的重要因素,因此每年内含价值的回报是至关重要。如果说内含价值像净资产,那么内含价值的回报就如净利润,是内含价值含金量优劣的体现。因此影响内含价值回报的因素,应该是值得重视的。 下面是中国平安中国太保新华保险中国人寿、中国太平近五年"营运经验差异"、"投资回报差异"、"假设及模型变动"三大因素对内含价值预计回报的影响。 一、平安寿险 2014—2019年,营运经验差异分别对内含价值预计回报的影响(B项)为1.43%、3.35%、-0.95%、27.99%、30.75%,五年合计15.97%。 2014—2019年,投资回报差异分别对内含价值预计回报的影响(C项)为111.13%、47.10%、-2.00%、95.17%、-26.99%,五年合计33.97%。 2014—2019年,假设及模型变动分别对内含价值预计回报的影响(D项)为12.08%、-1.00%、-154.01%、-19.45%、1.34%,五年合计-30.77%。 可见在营运经验差异方面,平安寿险是非常优秀的,其中四年都为内含价值回报带来正收益,只有一年为负数,并且不到1%。难能可贵的是,营运经验差异带来的收益比重,更是呈现每年上升趋势,近两年特别明显。 在投资回报差异方面,除了2018年出现较大负数外,其余年份都表现不错,五年合计给内含价值回报带来了正收益,并且比重达到了33.97%,可见平安资产端运营很不错。 二、太保寿险 2014—2019年,营运经验差异分别对内含价值预计回报的影响(B项)为2.82%、-0.74%、3.61%、10.78%、-0.83%,五年合计3.19%。 2014—2019年,投资回报差异分别对内含价值预计回报的影响(C项)为59.43%、27.19%、-6.87%、5.03%、1.11%,五年合计8.13%。 2014—2019年,假设及模型变动分别对内含价值预计回报的影响(D项)为-11.51%、0.31%、-36.15%、-13.09%、-5.22%,五年合计-12.69%。 太保寿险的内含价值回报,可以说是最贴近实际情况的一家公司,无论营运经验差异、投资回报差异、假设及模型变动都对内含价值预计回报影响不大。对于投资端,太保寿险应该比较保守,这与太保把大量资产投向债券类产品有关。因此太保寿险的内含价值情况应该是最有参考价值的一个数据。 三、新华保险 2014—2019年,营运经验差异分别对内含价值预计回报的影响(B项)为-20.92%、-24.10%、17.59%、24.51%、22.00%,五年合计8.16%。 2014—2019年,投资回报差异分别对内含价值预计回报的影响(C项)为148.43%、90.54%、-39.77%、2.45%、-41.69%,五年合计17.33%。 2014—2019年,假设及模型变动分别对内含价值预计回报的影响(D项)为-18.93%、19.60%、-54.35%、-17.85%、-17.61%,五年合计-25.69%。 对于新华保险,其营运经验差异的影响经历了大幅的变动,从2014年的-20.92%到2018年的22.00%。可见在最初两年新华的内部运营非常糟糕,造成了对内含价值回报的负收益。幸好这几年有所好转,并且近三年都给内含价值回报双位数百分比贡献的正收益。如果能够保持这个优势,新华营运经验差异对内含价值回报的贡献可跟上平安寿险了。 而新华的投资回报差异对内含价值回报的影响,像是把双刃剑,有点大起大落的感觉。像2016年、2018年的情况,出现了巨大的负收益,给人感觉就是与股票市场关联性很强,并不能优秀地独立于市场。因此在股市好的年份,新华的内含价值回报应该不错,但股市差的年份,新华的投资回报差异又会大幅拖累业绩。 四、中国人寿 2014—2019年,营运经验差异分别对内含价值预计回报的影响(B项)为1.5%、5.97%、-3.44%、1.01%、0.46%,五年合计0.91%。 2014—2019年,投资回报差异分别对内含价值预计回报的影响(C项)为104.86%、45.80%、-59.48%、8.16%、-73.80%,五年合计-8.02%。 2014—2019年,假设及模型变动分别对内含价值预计回报的影响(D项)为-8.55%、-12.46%、92.23%、-11.29%、-1.88%,五年合计13.04%。 中国人寿在营运经验差异还算平稳,五年合计对内含价值预计回报的影响才是0.91%,并且每年的影响幅度都不大。 但在投资回报差异方面,也跟新华一样,有着大起大落的样子,并且在应该好的年份,也没有什么表现,差的年份更差,感觉中国人寿在这方面像个韭菜,被收割。 五、中国太平 中国太平没有单独列出营运经验差异与投资回报差异,而是把它们合并为一项"其他經驗差異項及匯率影響" 2014—2019年,其他经验差异与汇率影响分别对内含价值预计回报的影响(B项)为111.89%、27.21%、-105.14%、19.52%、-41.95%,五年合计-9.35%。 2014—2019年,假设及模型变动分别对内含价值预计回报的影响(C项)为-20.36%、0.00%、-63.86%、8.58%、-1.73%,五年合计-13.69%。 按照上述数据,个人认为中国太平除了是港股市场的傲慢与偏见造成低估值外,也是有其自身的原因的。两个条件五年合计一共造成内含价值回报损失-23%,也就是这部分的内含价值,不能释放出来。投资者自然会想,那么你现时的内含价值,有多少能够像假设一样释放出来呢? 总结观点: 1、内含价值的回报,并不会按照假设数据而演变,而是会受到其余众多因素的影响; 2、由于各保险公司的内含价值的回报还要受到其余众多因素影响,而这些因素对于每个保险公司都大不相同,因此各大保险公司的内含价值含金量也不同,从而使PEV的参考价值也有所下降。从这方面,或许能够解释各保险股的PEV不尽相同。就如银行股,由于各银行资产质量不一,导致了各银行股的市净率大相庭径。 3、研究保险股,并不只能从PEV的高低去考虑,必须从影响内含价值回报的各方面因素考虑。"内含价值预计回报"只是一个通过假设数据得出的理论数据,乃是一个"虚数",内含价值能否顺利释放,还要涉及众多实际经营状况。而实际经营状况会使内含价值回报大幅偏离"内含价值预计回报",这才是一个"实数"。假如实际经营状况变坏,可能会导致内含价值释放无效,从而使内含价值倒退。 4、虽然现时流行说营运利润,这是撇除外部投资环境的波动性,忽略投资偏差对内含价值回报的影响,更突出内部营运效果。但个人认为保险公司乃是投资端+负债端,这是不可避免要面临投资环境的波动,因此投资回报差异还是必须考虑在内,这是保险公司运营资产的水平。就譬如大船在海上航行,我们只谈论船的结构,而忽略海上风浪,这并不实际。 5、第五点便是疑惑部分,各保险公司"内含价值变动"的栏目,都会存在"假设及模型变动"。而这个栏目占内含价值预计回报的比重,某些年份还是相当高的,而五年总数算下来,最低比重的绝对值乃是中国太保的12.69%,最高比重的绝对值乃是中国平安的30.77%。这两个数也不算低,究竟这些"假设及模型变动"在什么条件下,才会变动?如果随意地变动,便会使内含价值回报大幅波动。希望能够有高人出来指点一下。

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2019年09月13日 13:49
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