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陕西股友

器械集采常态化下如何做医药投资?

原创 玉泉老和山下 求是森林 3天前在进入主题之前,首先谈谈我对未来一段时间医药板块走势的看法。近几个月医药股回调明显,相应的,公募基金医药股持仓占比也有明显下降,回头来看,医药从周期顶点回落符合自然规律,泡沫的刺破是迟早的事,只是在当时大家不知道拐点何时到来。另外一方面,国内疫情得到控制,很多周期性行业开始复苏回暖,风水轮流转,明年医药恐怕很难有大行情。回归投资本质,虽然股价从高点回调了10%-30%,眼下A股大部分热门医药标的的估值仍然偏高,基本上就是透支2-3年的增长。有些人认为优秀的医药公司可以长期维持高估值,这点我不是很同意,看过《周期》的人应该能够强烈体会到周期的力量,抛开经济社会存在的各种周期,投资人的情绪永远在高涨和低落中循环往复,只要人性(贪婪和恐惧)不变,市场的非理性永远存在,所以周期是无法消除的。而在整体医药板块缺乏大行情的情况下,仍然会有个股走出独立行情的机会,当然这背后会由合理的估值和强劲的业务表现来支撑。一、选股策略至于当下医药个股的选股策略,可以分成两条线:一条线是选择不受集采影响甚至有正面利好的赛道,比如CRO/CDMO(创新药外包)、药房(处方外流、集中度提升)、疫苗、血制品、专科连锁医院、第三方医学检验,目前这些赛道的龙头公司一致性预期非常的高、颇受公募青睐,估值基本都处于高位,很难获取风险-收益不对称的投资机会,当然在港股还是有几个市值没在天上的特色标的值得关注,比如锦欣生殖、方达控股、维亚生物;另一条线是在避不开集采的药品和器械领域(创新药、IVD暂时没有集采,但也面临潜在风险,本文不做讨论),相应的选股策略是在供给(竞争)格局好的赛道中挑选估值合理的龙头公司。为什么这么强调竞争格局?这就要和集采的政策环境联系起来。关于近期冠脉支架集采的讨论已经铺天盖地,很多外行媒体更是借机炒作误导群众,我想说的是,冠脉支架白菜价已经既成事实,作为投资者,与其去争论政策如何好或是坏,不如多关注未来的产业变化趋势。纵观全球,医疗系统不管在哪个国家都是争议不断,患者、医生、医院、药企、政府、保险各方的利益和诉求从根本上很难协调,所以很难制定出完美的政策。我们当下的国情是:对于大部分药品和器械,医保局都是单一最大支付方,但医保缺钱!在这样的背景下,需求端的增长容易受到医保压制,决定行业好坏的是供给端的格局,但凡某个产品市场蛋糕大、供应厂家众多、竞争激烈,就容易被集采砍一刀,而在以前没有集采政策的时候,由于医疗行业既有的利益格局极其牢固,医生收入迟迟上不来,即使市场竞争激烈、一片红海,产品价格也是下不来的,所以厂商和渠道商均能享受较高利润。未来随着集采常态化,只有在供给格局好的赛道,厂家才能拥有定价权、享受高利润,道理很简单:少数几个玩家的情况下,供应商拥有了系统重要性,不会面临囚徒困境,即使集采,结果也是产品适当降价,而销量大增。总的来说,这次支架集采让原先以为器械和药不同、降价会比较温和的人大跌眼镜,事实证明,在医保局的眼里,无论是什么产品,凡是同质化竞争激烈的大单品都可以砍,最终都是在引导企业去做难做的、创新的东西。二、竞争格局好的药品和器械赛道无论是仿制药还是所谓的创新药还是医疗器械,一般来讲竞争格局好的赛道都有较高的进入壁垒(医药行业规模效应并不明显),这个壁垒可以是技术壁垒、行政壁垒、资源壁垒、品牌壁垒等。在药品领域,疫苗、血制品、核药、麻醉药、高难度制剂(比如吸入粉雾剂、缓释微球)都是强壁垒赛道,这其中个人觉得估值合理或被低估的龙头公司有中国同辐、人福医药、丽珠集团。在器械领域,我们主要关注高端设备和高值耗材。高端设备目前只有迈瑞一骑绝尘,开立的软镜竞争格局不错,但是超声赛道被挤压的太厉害,有兴趣的可以看我之前写的文章,这里不做详细讨论。在高耗领域,先说说竞争格局不太好的赛道,首先一个就是骨科植入物,其中人工关节和脊柱微创未来集采的可能性最大,资本市场的反应也很剧烈,相关标的(爱康、春立、凯利泰)均大幅杀估值,对这些单品依赖较重的企业来说目前确实也找不到对抗集采的好办法。骨科领域比较有看头的运动医学赛道尚处于早期,而且二级市场上也找不到比较纯粹的运动医学标的。再说说热火朝天的TAVR赛道,巨大(百亿级)的市场蛋糕引来众多玩家纷纷加入,目前国内TAVR市场已经形成2国产(启明医疗、微创心通)+1进口(爱德华、美敦力迟早也会进)领衔上市,在研企业包括沛嘉(完成临床)、蓝帆、信立泰、康德莱医械、佰仁、乐普等等,分明就是在重演冠脉支架的格局。在我看来,TAVR头部玩家已经跑出来,后来者机会并不多,而且10年后等TAVR技术成熟了很可能会来一个集采。所以这里面有投资价值的就是头部公司,当然头部公司必须在红利期内尽快成长为平台型公司,以应对远期的集采风险。下一个是神经介入赛道,这两年也处在风口,从一级市场传到了二级市场,这赛道诱人之处同样在于巨大的市场潜力(十倍以上的增长空间,可以再造两个冠脉),同时国产化率低,集采概率低,即使集采也是加速国产替代。但问题在于,神经介入的玩家越来越多,赛道已经变的拥挤,像弹簧圈、取栓支架、抽吸导管、神经微导丝微导管这些大单品都有10家以上的企业在做,个人的判断是:未来神经介入在产品同质化的情况下最终胜出的是拥有销售渠道和全套产品解决方案的头部厂商,微创神通、沛嘉医疗目前已经处于领跑状态,威高和乐普的神经介入业务在上市公司体外,我们不做评价。最后提几个我觉得竞争格局很好的高耗赛道:外周介入、心律管理、电生理。外周介入是一大片蓝海,这个领域正在逐渐被二级市场挖掘,但远未到达充分认知的程度,有兴趣的可以去看券商的专题研报。相关标的推荐心脉医疗-微创孵化的优秀子公司的代表作,今年心脉强劲的业绩有目共睹,castor支架加速放量,成为业界创新的标杆,而未来公司的外周产品逐渐发力,主动脉和外周双管齐下,天花板得以打开。个人觉得同样是80倍的动态PE,心脉比CRO白马更具投资价值。而像心率管理(起搏器)、电生理这些有源植介入产品,属于天然的高技术壁垒,国产玩家数量十分有限,起搏器只有微创、乐普、先健三家,电生理赛道主要就是惠泰医疗、微创电生理、心诺普三家,目前二级市场上还没有纯粹的标的可投资,但未来惠泰医疗(已过会)、创领心律(微创子公司)、微创电生理很可能会上市。关于这几个赛道后面我会找时间写几个专题详细讨论。三、集采终局思维下投什么器械企业?如上图所示,我把(值得关注的)器械企业分成4类:新兴、壁垒、平台、自费,最终可以对抗集采风险的是平台型公司和产品偏消费属性的公司。对于新兴赛道比如TAVR,远期很可能也会面临集采;对于强壁垒赛道,技术壁垒并非牢不可破,当下觉得很难做的东西在足够长的时间维度下都可能会被攻克、并且逐渐技术扩散。对于这些单赛道龙头企业,要做的就是在(可能的)集采到来前的这段窗口期内,吸收行业红利尽快成长,获得足够多的现金流并不断扩充创新产品管线、进军国际市场,进化为美敦力、史赛克这样的平台型公司,亦或是爱德华兹生命科学、直觉外科这样的全球化公司(这和我之前在医疗器械十倍股文章中论述的思路其实是一样的)。因此,投资者要做的是持续跟踪观察这些公司的发展动能和进化能力,比如TVAR龙头之一启明医疗,我们除了要密切跟踪它是否能在TAVR赛道持续放量、占据绝对性优势之外,还需要关注它是否能在二、三尖瓣赛道取得实质性优势以及是否很好的国际化,否则从远期空间来看投资启明医疗是有很大风险的。当然,投资(已经展现出卓越特质的)平台型国际化企业是最省心的,比如4200亿市值的迈瑞医疗和500亿市值的微创医疗$开立医疗(SZ300633)$

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2020年11月18日 09:44
来自财经客户端

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