7月份以来，军工板块大涨，更有个股连创7个涨停。上周市场整体向下调整，军工板块却十分坚挺，上涨7.97%，遥遥领先于其他行业板块，在全行业中排名第一。有卖方提出：军工是科技成长板块的最后一块洼地。今天#小雀大放送#请到了朱雀基金先进制造产业链组的刘庆，来聊聊军工板块的投资机会。朱雀基金在军工股投资上有什么特点吗？对军工股的投资与朱雀投资其他产业有什么不同吗？ 1、军工行情为何在这个时点爆发，是主题炒作还是基本面驱动？1）历史上的军工行情，2010~11年、2013~14年两次独立行情均为重组驱动。但作为资产证券化先行者的中航工业集团资产证券化率已经超过8成，大面积的资产注入概率已经不大。但这次，在没有资产注入预期的情况下，指数也上涨30%左右。应该说与以往的行情都不太一样，所以很多人对于这轮军工行情没有充分的准备。2）本轮驱动因素：周边局势 武器升级内生因素/十三五最后一年需求释放 板块性价比，三因素共振。周边局势：今年以来，中印争端、南海等诸多地缘政治事件频发。武器升级内生因素：比较典型的歼20、歼35、运20等等开始面世，以及国产发动机重大改型的进步。带来整个产业链景气度的提升。十三五最后一年需求释放：前三后二的翘尾效应；板块性价比：一方面，在军工股上涨前，相比科技、消费、医药等前期热门板块，军工股明显的滞涨；另一方面，从军工股据对估值百分位来看，到本轮上涨前很多估值百分位都不到20%。而且相比国际军工巨头UTX、雷神、赛峰等等这些，PB估值（PE不可对比）基本都处于他们最小值的水平。最后，经历2015年底军改一直到2018年底，板块都是单边下行，无论是市场预期还是配置比例都处于极低的水平。总的来看，基本面因素（武器升级内生因素 十三五最后一年需求释放），是景气度拐点的主要驱动力，决定景气度方向和持续时间，也是最核心要素。周边局势决定上涨时点。板块性价比决定短期波动幅度。因此，我觉得本轮行情不仅仅是主体炒作，更多地是有基本面因素支撑的。2、军工股业绩持续性如何？要看业绩持续性首先明确业绩增长的动因。这里面还要分为两类，一类是产品相对成熟，增长完全取决于需求的，比如航空装备领域成熟的主机、零部件、乃至原材料；另一类是产品处于更新换代周期/国产替代周期，从技术创新逐步落地到工艺产品的，有较高壁垒的领域，如关键核心零部件。相比而言，后者持续性远远强于前者，会受到外因导致的行业需求突然增加 国产渗透率提升双因素共振。举个航空装备领域的例子，如果歼16/15代表第一类，那么像歼20/Y20/Z20及其产业链的就可以代表第二类。那么对于第二类，因为整个新型号从定型量产到最后逐步被淘汰替换，整个生命周期较长，长的可以超过15年，像美国F35，我们看它的生产计划，2007-10年量都比较小；2011-14年产量提升一个台阶，但还不到40架；2015-现在，从45架提升到134架；可以发现，整个量产爬坡的周期非常长，这就是航空装备的魅力。单一战机如此，如果再多个新机型新品周期叠加，短期爆发力会更强。我们知道我国新机型密集投产放量也就是最近两年的事情，所以，站在当下的时点，对于直接受益于新机型量产的航空装备及其产业链，我们认为行业景气度上行周期会持续3年以上，由需求 供给共同驱动。3、军工和芯片都是大国重器，未来更看好哪个板块？军工细分领域也较多，大的分类有航空、航天、地面兵装、船舶四大类，不同大类差异还较大。我们重点提的是航空领域（需求弹性、国产替代进程、强化国防的重点），这一轮军工行情的核心也基本上是航空板块。那么航空领域包括上游材料、中游制造、下游主机厂（包括发动机）。从属性上来说，发动机和芯片相似度更高。战略地位高，国家非常重视，2017年“两机专项”启动，直接投入1000亿，加上带动的地方、企业和社会投入，专项投入总金额约3000亿元；半导体国家大基金一、二期注册资本合计也基本上3000亿量级。国内技术相对落后，与国外相比在关键材料、工艺和高端产品性能上都有较大差异；国产替代空间大：一个是广泛应用的电子产品的核心，一个是大飞机的核心。可军可民。所以从产业发展角度，未来长期看，两个板块都有较大前景。从投资角度看，半导体板块经历2019-20年的黄金时期，估值都处于较高水平，性价比相对而言不高，但是军工板块主要是今年7月才开始启动，就目前性价比而言，军工的更高。4、看好哪些方向，如何筛选公司？1）航空装备主机厂和核心部件：稀缺性和唯一性；国内外差距大，如战斗机，不考虑数量上差异，结构上，美标下，美国三代占76%、四代占9%；中国三代占40%、四代占1%。直升机，美国数量是我国5倍，美13吨以上机型占比18%，我国占比只有0.2%。核心部件上国内外也相差了1代半。2）原材料企业和加工企业：受益于新机型放量的、产业竞争地位突出的，包括上游原材料、中游加工环节都有机会。如果是同时应用于民品大飞机的，那就更好。3）商业航天：Space X通过技术升级和制造创新，推动卫星制造成本和发射费用大幅下降，商业航天性价比大幅提升；我们测算过，假设Space X和铱星除了制造和发射成本差异，收入和其他费用开支一致。那么制造 发射费用下降到80万美元时，Space X净利率可以达到5%。那么在性价比驱动的需求增长 国际频谱资源争夺日益激烈两大因素下，未来国内商业航天领域也会迎来机会。5、如何给军工企业定价？受产品定价机制的差异，用PE、EV/EBebitda等估值方法参考性不强，也无法与国际企业对标。为了方便对标国际，我们用PB法或者备考利润PE法相对更多。对于PB，通过因素拆解，可以发现：PB决定因素有——ROE、折现率r、折现年限n、净资产增长率g。PB值与ROE、n正相关，与r、g负相关。这里面要说的是n，军工国企居多，尤其对于有稀缺性和唯一性的主机厂而言，n可以很大，所以PB也可以很高。这就是为什么军工股PB估值也很高的原因，因为军工——国防——国家背书。用PB法，我们估值主要会参考国际同类企业的情况，结合行业/企业阶段，做个对标。就这个估值方法本身来说，对企业定价不是特别重要的一个因素，如果我们要看好一个企业，首先是看它的一个赛道，然后是看他在这个行业的稀缺性。应该说这是我们更看中了两个因素。但是我们觉得这个估值可能是其次，更关键的是这个行业的赛道以及企业在行业里的稀缺性，我们在做这个定价的时候，主要考虑企业后续下行的风险。比如通过PB估值法确定企业下行的安全边界，然后我们去做左侧的布局，这是我们对企业定价上的一些思考。6、可能存在的风险？各个细分领域有所不同：航天、地面兵装：基本面的风险主要来自细分领域需求下行或者增长不及预期，当然这个需要持续跟踪验证；航空：需求较好，主要是技术达不到要求带来的供给不足。船舶：民船占比也较大的，需要注意的是宏观经济下行带来的经营压力。总体看，针对我们看好的航空装备领域，我们认为机会远大于风险。7、朱雀基金在军工股投资上有什么特点吗？对军工股的投资与朱雀基金投资其他产业有什么不同吗？1）典型特点：以点带面，重点领域重点突破，然后形成产业链研究体系，通过对上游材料、中游加工、下游主机厂各环节的重要公司的深度跟踪覆盖，交叉验证确定行业景气度状况。对于看好的重点领域，以看成长股的视角去看待产业的发展，而不拘泥于短期波动。2）与其他产业的差异：大体上都还是自下而上与自上而下结合 产业链研究模式主要差异：军工行业信息传导难，所以研究难度更大、视角需要更长，对于产业的判断前瞻性要求更高，也需要更多耐心去“烧冷灶”，投资上更偏左侧。注：本文件非基金宣传推介材料，仅作为本公司旗下基金的客户服务事项之一。本文件所提供之任何信息仅供阅读者参考，既不构成未来本公司管理之基金进行投资决策之必然依据，亦不构成对阅读者或投资者的任何实质性投资建议或承诺。本公司并不保证本文件所载文字及数据的准确性及完整性，也不对因此导致的任何第三方投资后果承担法律责任。（来源：朱雀基金的财富号 2020-07-30 10:20） [点击查看原文]