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【房地产融资系列】地产融资-直接融资篇

摘要:目前,我国房地产境内直接融资渠道主要有股权市场、信用债、资产证券化、股东出资、合作开发和民间借贷等。其中,信用债和资产证券化的融资数额占比较高,种类较多,近年来的应用也更为常见,我们将在之后的文章中对二者进行专门介绍。本文将对股权市场、股东出资、合作开发和民间借贷这几种方式的概念、种类、发展趋势等进行介绍。【一】股 权 市 场一、增发概念介绍:房企在境内证券市场获得股权融资的方式主要有IPO、增发和配股等,2010年房企IPO暂停,增发成为主要融资渠道。增发最大的优势是直接做大净资产,改善企业的资产负债率,从而实现迅速加杠杆。其中,定向增发是房地产上市公司的股权融投资方式之一,其融资成本比较低,而且能够有效补充项目资金。股权融资对于房地产企业更多是是锦上添花,而非雪中送炭。一般而言,没有大股东认购的股权融资会稀释大股东的控制权,所以为了降低稀释比例,股权融资往往发生在股价相对较高、市场处于牛市、资金充足的阶段。变化趋势:2010年至2013年,由于国家对房地产进行严厉调控,定增、公司债等房企融资通道几乎被堵死,2013年定增募资总额仅为30.82亿元。2014年3月起,证监会就房企再融资申请,向国土部和住建部征求意见,房企再融资重启。2015年1月,证监会和国土部不再对上市公司涉及房地产业务的再融资进行事前审查,房企再融资进一步放开。随着政策的调整,定增市场迅速火爆,当年募资总额就达400.53亿元,2015年飙升至1985.55亿元。好景不长,2016年7月,证监会保荐机构专题培训会议要求,不允许房企再融资补充流动资金、拿地和偿还银行贷款,加之同年开启的房地产“930”调控,2016年下半年以来,除个别资产并购,房企再融资实质性暂停。2017年2月,证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》进行修订,旨在抑制目前市场存在的过度融资、募集资金脱实向虚等现象。影响较大的修订有三条,一是将发行期首日作为定价基准日,遏制一二级市场间的套利;二是增发规模不得超过总股本的20%;三是上市公司融资后18个月内不能启动再融资,次新股再融资将受限,增发发行节奏放缓。2017年1-5月,房地产企业增发融资136亿元,同比减少80%。2017年全年增发额为283亿,下降了77.3%。2018年股权融资规模只有138亿元,维持低迷状态。尽管定增的大门并未向房企上市公司关闭,但整个A股市场定增就已经趋紧,加之房地产行业被重点关注,申请定增的房企若涉嫌囤地等违规行为,基本是一票否决。因此,A股房企通过定增再融资的难度更大。2018年12月中粮地产重组大悦城事项获证监会审批通过,这是2016年以来第一个获批的公开市场募资方案,可以认为是行业股权融资环境的边际改善。特点:定增的变化趋势有两大特点:一是定增的放开对于楼市有积极的信号意义,二者呈现明显的正相关关系;二是定增的窗口开放与否能够在一定程度上反映房地产政策的松紧。2013年下半年房企陆续定增预案,而在2014年定增预案开始逐渐通过审核,2014年底开始楼市出现了积极的变化,房企的融资在2105年基本全面放开,行业进入了新一轮的繁荣期;而随着2016年8月后房企定增窗口的关闭,房企融资渠道逐渐缩减,政策态度大幅转向,之后行业进入了漫长的调控期,直到现在也没有纯粹的房企项目融资的定增出现。二、IPO2006-2009年,股权融资是房地产企业融资的主要渠道。2009年12月,以“国四条”出台为标志,地产调控收紧。2010年1月,“国十一条”出台,同时证监会指出房地产公司IPO和再融资,都需要征求国土资源部意见,其开发行为需要住建部进一步检查认定,实质上叫停了房地产企业的股权融资。2010年4月,《国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》规定,对存在土地闲置及炒地行为的房企,证监部门暂停批准上市、再融资和重大资产重组。受此影响,房企境内IPO和再融资暂停。从2010年至今,只有2家房地产企业在2015年12月成功在A股上市(招商蛇口融资481亿元,新城控股融资53亿元,合计融资534亿元)。在境内IPO受阻的情况下,其他房地产企业只能通过港股等境外市场上市(2013年旭辉控股、新城发展、金伦天地等一批房地产企业赴港股上市),或者在A股借壳上市(如2015年湖北金环、绿地控股)。截至2017年5月,沪深交易所共有147家房地产上市企业,总市值2.45万亿元,占A股总市值的4.7%。三、配股配股融资成本低,可以增厚股东权益并有助于降低负债比率,因此,股权融资一直是上市地产企业热衷的融资方式之一。房企往往可以通过配股来优化资本结构,提升及充实公司的资本规模,加强公司财务状况,满足业务发展需要并提升股东的回报。同时,扩大股东基础,有助公司不断成长及持续发展。目前,国内的房地产股权融资闸门紧闭,唯有港股上市的公司才享有这一融资便利。港股市场中,房企配股无需证监会或其他机构审核,可在短时间内融到资金。2018年下半年至今,包括发行后超额配股与先旧后新方式配股,房企共发行配股融资9起,总融资金额达121.39亿元人民币。2019年是房地产企业还债的高峰期,配股作为成本较低的融资方式被许多企业所青睐。然而,在“房住不炒”、“一城一策”的大环境下,房地产企业的股价和市盈率变得不确定。由于配股融资以股票为标的,股价的下调将会直接影响到配股融资的金额。这意味着在这之后进行配股融资相对于发债的优势将逐渐缩小。虽然单次配股融资不会发行太多新股,对股权结构影响不大。但发行新股总会稀释控股股东的股权比例,同时股本又是有限的,这注定了配股是不可持续的融资方式。【二】股 东 出 资股东出资包括的融资手段主要包括大股东增资和引入战略投资。大股东增资:房地产企业的大股东增资的效果和其他企业类似,可以开拓新的项目,扩大经营规模,显示和提高公司信用,有利于企业进一步扩大融资,取得竞争优势。引入战略投资:战略性投资是指对企业未来产生长期影响的资本支出,具有规模大、周期长、基于企业发展的长期目标、分阶段等特征,影响着企业的前途和命运的投资。许多民营房地产企业注册资本较少,资产规模也很小。在这种情况下,按照国际惯例,这类企业在上市公开募集资金之前可以先通过私募引入必要的战略性投资,吸引一部分风险资本加入到公司之中。引入战略投资对房地产企业来说有许多好处:一是可以破解融资难题。许多中小型房地产企业较难获得银行贷款,而且银行贷款要求抵押担保,并可能在企业短期还款困难时取消贷款,给贷款企业造成财务压力。和贷款不同,通过引入战略投资者实现股权融资,增加所有者权益,而不是增加债务,会加强企业的资产实力,提高企业的抗风险能力。投资后,战略投资者成为被投资企业的合作伙伴,实现利益捆绑。二是优化公司治理结构。战略投资者进入公司,通常以资本、技术或管理入股,这样,公司的股权结构就更多元,从而在公司管理层面实现更多的集体决策,可避免公司股权过于集中带来的决策风险。此外,还有利于企业今后上市的治理结构、监管体系、法律框架和财务制度。三是能提高房地产企业竞争力。战略投资人特别是国际战略投资人所携带的市场视野产业运作经验和战略资源可以帮助企业更快地成长和成熟起来,同时引入战略投资者更有可能产生立竿见影的协同效应,从而在比较短的时间内改善企业的收入成本结构,提高企业的核心竞争力并最终带来企业业绩和股东价值的提升。战略投资者注重长远利益会与企业捆绑紧密,同时还会提供他自身的部分资源来支持企业发展。【三】合 作 开 发背景:在激烈的市场竞争环境和楼市调控的背景下,土地更贵、融资更难、开发周期拉长、消费者对品质要求更高等,都成为越来越多房企选择合作开发项目的原因。由于房地产企业一般通过项目公司实施具体项目的开发,不同房企之间可以通过合作开发具体项目实现共同出资、共同经营、共享利益等目的。在这样的市场背景下,房企由竞争转为“竞合”,各个开发企业、地产大佬既龙争虎斗,又合作相互借力。未来,房企之间通过收购、参股、控股等实现“强强联合”的现象会越来越多。类型:从组织结构来看,房企合作主要有法人型和非法人型2种类型:法人型联合开发是房地产投资各方根据自己所具备的条件及优势共同组建具有独立法人性质的房地产公司,并以组建的房地产公司名义进行房地产经营活动。各方可以专门成立一家新的项目公司,也可以一方参股另一方既有的项目公司,可以以资金或者土地使用权参股,参股方不一定具有房地产开发资格,可以是自然人或组织,但被参股方必须是具有房地产开发资格的企业;非法人型联合开发不成立独立公司进行运作,而是通过组建联合管理机构,或者通过合同约定的方式进行松散式合作。这种模式的结构松散,在合作开发的过程中容易发生纠纷,但因其具有联合灵活方便、各项费用较低、受法律限制较少等特点而在实践中广泛存在。模式:从目的和形式来看,房企之间的合作主要有以下六种模式:一是上市房企之间的合作开发。房企之间尤其是品牌房企通过与合作伙伴的共同开发,能够用更少的资金开发更多的项目,进一步提高市场占有率,巩固自身的龙头地位。尤其是对于上市公司而言,通过上述合作的方式可以将更多的销售收入合并至财务报表,制造漂亮的销售业绩,进一步提高市场占有率,赢得资本市场的好评。二是合作拿地。近几年来,楼市常态化调控的市场背景下,尤其是对于大体量的优质地块而言,合作拿地的开发模式逐渐盛行。前两年,如广州亚军地块,证大外滩地块、上海董家渡等“地王”,均为几家开发商共同拿地、共同开发,时至今日,这些企业的“地王”依然生存了下来。三是民企和央企的合作。从民企和央企、国企优劣势对比来看,央企、国企地产企业有融资能力和社会资源,但缺乏灵活的体制、充足的人力资源和系统的市场能力;民营地产企业在融资能力和社会资源方面存在先天缺陷,但其灵活的机制、充足的人才储备、敏锐的市场嗅觉和对市场的独到认知远胜前者,尤其是民营企业的产品研发能力,以及在专业领域对于市场的细分。民营企业与央企、国企的合作,最大的好处就可以利用央企在融资渠道及政府关系上的便利,也就是说可以借机“傍大款”,但也有可能在项目操作上受制于央企。在合作过程中,民营企业甚至有可能逐渐被央企控股,实现“国进民退”。四是大房企借合作并购小房企,实现外延化扩张。房企之间的合作毕竟是两家公司之间利益不断平衡的过程,如果房企之间实力是不对等的,那么大型房企在合作过程中可能更占优势。尤其是在大型品牌房企通过合作或股权收购的方式短期内介入其他中小房企之后,有可能借机将其直接并购。由此看来,对于大型品牌房企而言,不对等房企之间的合作并不是直接目的,而是最终控制合作公司,实现公司外延化的扩张。五是外来房企与本土房企合作,实现区域扩张。品牌房企或外来房企通过与本土房企进行合作,利用本土房企在政商关系、资源配置等方面的优势,快速进入一个新城市或新区域,借力本土房企实现区域或城市扩张,逐步实现全国化战略布局。六是小股操盘,利用合作转型轻资产模式。近年来,小股操盘的受到越来越多房地产企业的青睐。小股操盘是指开发商在与他方合作的项目中不控股,通过出让股权将资产变“轻”,是合作开发的一种模式。但拥有操盘权,项目仍然由开发商自己的团队操盘,开发商通过输出管理品牌,合作共享开发商的信用资源和采购资源来完成项目运作,撬动更多的资金,嫁接外部资源,抢占更多的市场份额,提升品牌影响力。这种合作模式可以分散房地产企业的压力。很多开发商在项目中占股小于30%,参与操盘,进行管理服务输出。盈利来源和合作开发类似,包括股权投资对应收益,及项目管理和销售服务费。小股操盘目前看来是一个双赢的过程,对于获得股权的一方而言,进行财务投资可以获得稳定的收益。对于开发商而言,可以借此通过减少资金占比来提高资金使用效率,以最少的资金投入实现收益的最大化。当前,在融资难度增加、成本攀升的市场背景下,“小股操盘”已成为其他房企思考转型的方向。然而,虽然小股操盘越来越受到开发商喜爱,但也曾出现因股东意见不合,最后为了利润而牺牲产品品质的行为。目前这个模式还不成熟,但未来会是一种发展趋势。【四】民 间 借 贷金融机构提高了房地产行业贷款的要求,中小型房企受到的影响最大。因此被拒之门外的中小房企在资金紧张时,不惜选择使用高利率的民间借贷方式度过难关的现象也就不足为怪了。以浙江为例,全省中小企业98%的制造业企业,能从银行等正规金融机构获得贷款的仅占10%,80%以上的企业需要依靠自筹资金或民间借贷。虽然民间借贷成本高,但是在杠杆撬动利润的驱动下,部分企业也会选择民间借贷获取资金,加大杠杆。民间借贷没有格式化的借贷条款,手续简单,资金随需随借,获取资金的条件相对较低,利率通常远高出市场平均借贷利率,但对偿债有着硬性的约束。民间借贷是一把双刃剑,在为融资困难的民营企业缓解燃眉之急的同时,其高利率也常常让企业深陷泥潭。它可以帮助企业弥补短时间的现金流缺口,但是如果市场风向变化,民间借贷的风险会迅速暴露出来,2012年至2014年的房地产市场下行周期中就曾出现企业因为民间借贷导致现金流危机而破产的案例,这点值得当前众多较为激进的中小型房企深思。民间借贷目前还面临着诸多问题,如借贷双方紧靠信誉维持,借贷手续不完备,缺少相应的法律保障等。但房地产高额的投资回报率,加上实业竞争加剧利润下滑,民间资本还是倾向于房地产行业。但是,民间贷款高额的借贷利息却往往让资金并不雄厚的中小房企走向破产边缘。(来源:财富号11派的财富号 2019-07-19 16:24) [点击查看原文]

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2019年07月19日 16:38
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