红刊财经 何艳编辑 承承上市前夕临时修改募资方案，不仅定价大幅下降，而且取消了老股东配股一事，业内人士判断，这可能是投资者担心万达体育原始股东有高位套现动机，不愿参与配售。对于万达体育来说，目前最有利的一面是拥有自己的版权，这为其构筑了持续成长“护城河”。万达体育预计将于美东时间7月26日登陆纳斯达克，然而在上市交易前却出现新变化——IPO方案临时调整，不仅发行规模缩小，定价区间下调，募集资金也几近腰斩，甚至还取消了老股东配股。事实上，在万达体育更改招股书之前，市场就质疑原始股东最高“套现”近两亿美元的声音就一直不断，此外，高企的资产负债率也是各方担忧的焦点问题之一。上市前夕临时变更募资方案万达体育原计划发行3333万股美国存托股票（ADS），其中万达体育新发行提供2000万股ADS，包括IDG资本、东方明珠体育传媒等在内的多家原始股东合计出售1333万份ADS，每ADS的发行价为12~15美元，加上可能的超额配售，最高募资金额达5.75亿美元。然而就在上市交易前两天，万达体育于美东时间7月24日更新了招股书，新版招股书显示，此次IPO出售的ADS将全部来自万达体育，总计2800万份，而原始股东不再出售ADS，每股发行价区间也下调至9~11美元，最高募资金额降至3.54亿美元。其实，早在更新版招股书发布之前，市场上就不乏万达体育原始股东大规模“套现”的质疑声，而万达体育此次临时修订IPO招股书到底是否与此相关？对此，《红周刊》记者致电万达体育了解相关情况，但截至记者发稿，并未得到相关回复。在当前金融环境不太理想的大背景下，临近上市交易前修改募资方案并不罕见，除了万达体育，近期IPO缩减发行规模还有计划7月25日在纽交所上市的美国太阳能公司Sunnova，其也于7月24日下调了发行价，由原来的中间价16~18美元降至12美元，同时发行规模也有所下降；而原计划于港交所IPO的百威亚太，更是因定价与市场预期出现落差而使得IPO计划被搁置。对此，凯兴资本合伙人谢晨光表示，“这说明万达体育不好卖，投资机构对老股配售不太认可，就像刚刚IPO失败的百威亚太一样。”而一名不愿具名的业内分析师甚至对记者直言，“募资方案出现大幅调整，说明万达体育此前的定价是不被认可的，没人买了。”整合成效掣肘万达体育扩张速度除了原始股东大规模“套现”的质疑，万达体育在上市前夕也面临了资产负债率高企的质疑。招股书显示，2017年、2018年，万达体育的资产总额分别为18.22亿欧元和18.83亿欧元，而负债总额却分别达到18.82亿欧元和18.92亿欧元，资产负债率分别为103.29%和100.48%，连续两年高于100%，直到2019年一季度才降至83.93%。此于负债高企一事，相关人士表示，这可能与万达体育前几年分别以10.5亿欧元和6.5亿美元收购盈方体育（Infront sports）、世界铁人公司（WTC）有关。而在此前上市资产中，万达体育就打包了盈方体育、世界铁人公司和万达体育中国（WSC）。曜为资本共同创始人、达为资本创始人/董事长韩大为对《红周刊》记者表示，体育领域高杠杆收购是国际通行惯例，比如国际最大的体育经纪公司IMG就是被WME高杠杆收购的，WME-IMG收购全球最大的综合格斗组织UFC也使用了很高的杠杆，“此前，我在凯雷投资集团时，类似的收购也都是使用几倍的杠杆来操作的。”虽然最新信息显示，万达体育2019年一季度的资产负债率相较之前已经有了明显下降，但负债率仍超过了80%，这种高负债情况意味着上市后的万达体育若想继续开疆扩土，特别是其扩大在版权和IP上的投资，则难免会提升万达体育的资金压力，而一旦真的付之行动，届时，原已下降的负债率很可能再度冲高，资金紧张压力下，很可能会掣肘其进一步发展。谢晨光表示，“体育赛事版权自主孵化和开发是很难的，有时候是几乎不可能的，所以作为行业后来者只能通过并购发展，而且并购发展战略需要持续一段时间。优质的并购标的也是机会型的，并不是想买就能买到。体育行业又是一个人力密集型行业，并购完成后的整合往往决定项目的成败，像国内体育行业就有过暴风集团并购MPS因整合问题而最终失败的先例。所以，对于万达体育来说，负债可能不是其扩张的掣肘，整合才是。”此前，万达集团老总王健林曾公开表示过，万达体育95%以上的业务来自海外，盈方体育、世界铁人公司为万达体育提供了最重要的营收来源，如此表述说明在万达体育打包上市的三大家资产中，万达体育中国（WSC）显得很弱势，那么上市后的万达体育会不会加大在中国市场的布局呢？对此，北京关键之道体育咨询公司创始人、总裁张庆对记者表示，短期内中国市场对万达体育而言还很难从业绩上做出贡献，从中国内地市场看，体育消费尤其是来自C端的消费意愿并不强，消费习惯也还有待培养，短时间内不太可能有质的变化。张庆认为，“万达体育在中国市场的布局不能过于乐观，需要持有审慎的态度。”他进一步解释称，除了万达体育，包括过去一些中资企业，它们投资海外的俱乐部，或者签约海外球员时，不少都付出了额外的超高代价，寄希望于在中国内地有所发展，但都没有太成功的案例。相比之下，万达体育整个国际市场的团队就相对成熟，而且业务也处于相对稳定可持续的状态。能否找到新变现模式很关键资料显示，万达体育的主营业务分为大众参与项目、观赏性运动、DPSS（数字、制作、体育解决方案）三大部分。其中，观赏性运动为营收的主要来源，大致占到50%左右，具体来看，2016年至2018年，占营收的比例分别为61.3%、57.3%、46.39%。观赏性运动主要是通过与主办方合作，对一些没有知识产权的体育赛事进行媒体发行、赞助以及营销来变现。招股书显示，万达体育与意甲联赛的媒体销售合同将于2020/2021赛季末到期，同德国足球协会的媒体赞助权于2020/2021赛季末到期，与国际足联世界杯以及其他国际足联赛事的亚洲媒体销售和转播权于2022年底到期。如此情况意味着一旦上述合同到期后，如果版权所有方更换合作对象，或将导致万达体育的核心业务板块“观赏性运动”的运营受到影响。对此担心，张庆认为，体育产业尤其是核心本体产业也就是竞赛表演业，它们的IP拥有方和版权分销方之间的依存度是非常高的，但强势IP的版权方具有非常强的议价能力，而经营方则相对弱势，因为在一个相对充分竞争的市场，世界上若干个巨头都可以去做买断营销这样的生意。回到万达体育来讲，如果公司失去优质IP版权资源，那对它的打击将是致命的，“但我同时也相信，不到万不得已的地步，万达体育是不会轻易放弃这些资源的。”从实际经营来看，此前收购的优质IP还是给万达体育贡献利润的。“盈方此前还收购了一个数字营销方面的公司，未来传统的比如电视版权能否与数字版权产生某种化学反应还有待观察，而且，公司是否会基于新的增长的预期，再去投资的时候，进而多一点底气也是有可能的。因此即使竞争对手出价高一点，只要有盈利空间，万达体育也还是可以持续投入的。”事实上，盈方作为一家版权营销公司，属于典型的轻资产公司，手上并没有自己的东西（Licensed Rights），而世界铁人公司则自己拥有永久的版权（Perpetual Rights）。在韩大为看来，体育行业和文化行业有类似的地方，就是它们都是从内容入手的，都是有IP版权的，版权构筑了体育行业最深的“护城河”。韩大为作为万达前首席投资官，曾操盘了万达并购盈方和世界铁人公司的项目，他对记者表示，盈方手里的版权是世界上最有价值的版权之一。万达体育的“护城河”体现在以下几个方面：第一，以盈方为例，它的版权级别非常高。在全世界众多赛事里，按商业价值来排名的话，最有商业价值的有两个，也就是奥运会和足球世界杯，这两个基本都在盈方的手里；第二，则是版权的多样性，版权千万不能太单一，只押一两个赛事，这样如果出了问题会非常麻烦，而盈方的赛事版权非常多，比如国际足联只占到它所有版权的15%。不过，韩大为还表示，盈方的版权都是授权版权，每过几年就需要重新取得授权才能经营，因此，在收购盈方之前，万达体育为规避风险，还达成收购拥有自有版权的世界铁人公司的意向，希望通过两者整合可以产生更大的协同效应。不过，体育版权如何变现却是很现实的问题，随着近年体育版权价格的飙涨，传统变现模式尽显颓势，无法找到新出路的公司，甚至会被时代淘汰。如德国第二大媒体集团Kirch集团曾因获得世界杯全球版权、F1的转播权、德甲转播权而一时风生水起，但最终因未能走通付费电视这条路而导致自己破产。如今万达体育会否面临同样的尴尬？对此，韩大为表示，除了延续会员收费和广告收入外，万达体育还可利用万达影院院线空档时间转播体育比赛，另外，万达还有很多旅游资产，两者产生的协同效应将会是很大的。（本文已刊发于7月27的《红周刊》） （来源：红刊财经的财富号 2019-07-27 10:13） [点击查看原文]