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地产思议

思特威(688213)——带你看新股系列(68)

思特威属于申万-数字芯片板块,直接竞争对手、板块截止至2022年4月27日、近3年PE均值(TTM、扣非后)区间33-90倍。假定上市后保持市盈率37倍,以2021年扣非后净利润3.92亿元计算,相应市值145亿元,对应股价36.26。

关注点:下游领域主要为安防、机器视觉,市场规模最大的智能手机领域刚起步,智能车载领域后装车载市场实现大批量出货,但在前装车载电子市场尚未正式进入

想象点:安防领域、机器视觉领域领先的CMOS图像传感器供应商

一、基本概况

1、基本介绍:思特威(上海)电子科技股份有限公司成立于2017年,注册地中国(上海)自由贸易试验区祥科路111号3号楼。公司的主营业务为高性能CMOS图像传感器芯片的研发、设计和销售。作为致力于提供多场景应用、全性能覆盖的CMOS图像传感器产品企业,公司产品已被广泛应用在安防监控、机器视觉、智能车载电子等众多高科技应用领域,并助力行业向更加智能化和信息化方向发展。已应用在大华股份、大疆创新、宇视科技、普联技术、天地伟业、网易有道、科沃斯等品牌的终端产品中。以2020年出货量口径计算,公司的产品在安防CMOS图像传感器领域位列全球第一,在新兴机器视觉领域全局快门CMOS图像传感器中亦取得行业领先的地位。

2、财务情况:公司收入增长主要系下游市场需求增加所致,与同行业可比公司趋势一致,此外,公司把握住新兴机器视觉的发展趋势,将GS产品应用版图扩展至上述领域,在无人机、扫地机器人等新兴机器视觉领域的核心客户的需求持续增长,同时公司还开拓了诸如智能翻译笔等其他智能终端的应用,带动销售额进一步增长。

公司预计2022年1-3月营业收入为39,610万元至48,412万元,归属于母公司股东的净利润为450万元至2,045万元,扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为50万元至1,645万元。

二、主营业务及行业

1、主营业务:公司的主要产品是高性能CMOS图像传感器。公司采用Fabless的经营模式,专注于产品的研发、设计和销售环节,在供应链方面与台积电、三星电子、合肥晶合、东部高科等晶圆厂以及晶方科技、华天科技等封装厂建立了稳定的合作关系,保障了公司高速发展对产能持续增长的需求。

CMOS(互补金属氧化物半导体)图像传感器是当今应用最普遍、重要性最高的传感器之一。其主要采用感光单元阵列和辅助控制电路获取对象景物的亮度和色彩信号,并通过复杂的信号处理和图像处理技术输出数字化的图像信息。CMOS图像传感器是一个高度集成的图像系统芯片。相较于CCD(电荷耦合器件)图像传感器,CMOS图像传感器从90年代开始得到重视并开始投入大量研发资源,逐步赶超CCD,当前已经在图像传感器市场占据绝对的主导地位。

产品技术分类:CMOS图像传感器根据感光元件安装位置,主要可分为:前照式结构(FSI)、背照式结构(BSI),前照式CMOS图像传感器相比,背照式CMOS图像传感器的感光效果显著提升,但设计和工艺难度均较大且成本较高。根据CMOS图像传感器快门曝光方式不同,又可分为卷帘快门(RS)和全局快门(GS)两大类,卷帘快门在感光度以及低噪声成像上较全局快门有一定的优势,但需要一定的曝光时间,卷帘快门更适用于远距离拍摄静止或移动速度较慢的对象。全局快门是高速摄影等应用场景下的最佳快门方式,但其相比于卷帘快门读出噪声较高。在越来越多的通过软件算法进行识别和判断的智能化新兴应用场景中,由于需要实时地进行精准的影像捕捉以及识别(例如快速行驶的汽车车牌、无人机飞行时的避障系统等),全局快门已经成为必备的性能要求。

FSI-RS 系列产品(2020年收入占58%):采用FSI工艺和像素技术的卷帘快门产品,被广泛应用于光照环境相对稳定、被拍摄物体运动速度相对较慢的场景,用于例如安防监控摄像头、全景摄像头、智能家居摄像头、智能车载行车记录仪、视频会议系统摄像头等终端产品。

BSI-RS系列产品(2020年收入占31%):是采用BSI工艺和像素技术的卷帘快门产品。由于采用BSI结构可以大幅减少光线入射时受到的遮挡和反射,该系列产品的成像感光度及品质优于同规格的FSI-RS产品。BSI-RS系列产品主要运用于光照条件相对复杂、对监控画面质量要求较高的场景,用于例如高端安防监控系统、智能车载环视及后视摄像头、手机、平板电脑、智能可穿戴设备等终端产品。

GS系列产品(2020年收入占11%):是采用全局快门的CMOS图像传感器。由于用全局曝光取代了逐行曝光,该系列产品的单帧成像速度优于卷帘快门,拍摄高速移动的物体时能还原其真实的影像效果,使得后续的图像处理不受图像畸变的干扰。可应用于无人机、扫地机器人、工业相机、人脸识别摄像头、驾驶员监测摄像头、ETC卡口摄像头、智能交通违章监摄等终端产品中。

2、行业简况:得益于多摄手机的广泛普及和安防监控、智能车载摄像头和机器视觉的快速发展,CMOS图像传感器的整体出货量及销售额随之不断扩大。根据Frost&Sullivan统计,自2016年至2020年,全球CMOS图像传感器出货量从41.4亿颗快速增长至77.2亿颗,期间年复合增长率达到16.9%。预计2021年至2025年,全球CMOS图像传感器的出货量将继续保持8.5%的年复合增长率,2025年预计可达116.4亿颗。全球CMOS图像传感器销售额从2016年的94.1亿美元快速增长至2020年的179.1亿美元,期间年复合增长率为17.5%。预计全球CMOS图像传感器销售额在2021年至2025年间将保持11.9%的年复合增长率,2025年全球销售额预计可达330.0亿美元。

智能手机:一直以来都是CMOS图像传感器在全球及国内的最大应用市场,近年来基于双摄手机向多摄手机过渡发展的趋势,单台手机上摄像头数量的增长抵消了智能手机自身出货量放缓的影响。同时,智能手机的多摄趋势也同步催生了“广角”、“长焦”、“微距”和“人像模式”虚实焦融合等一机多类型摄像头的需求,使智能手机领域CMOS图像传感器市场规模依然维持着增长态势。预计至2025年,智能手机领域的CMOS图像传感器出货量和销售额预计将分别达到85.0亿颗和204.0亿美元,保持持续增长的趋势,但是受限于手机消费市场销量增长放缓,以及安防监控、智能车载摄像头、机器视觉等新兴应用领域的快速发展,占比分别降至73.0%和61.8%。

全球智能手机CMOS图像传感器市场主要有索尼、三星、豪威科技、格科微等厂商占据。根据Frost&Sullivan,以销售额口径,2020年索尼以46%的份额领跑全球市场,其次是三星占据29%的份额,豪威科技占据10%份额;以出货量口径,2020年索尼占据24%市场分额,格科微占据22%市场份额,三星和豪威分别占据19%和15%的市场分额。目前智能手机领域行业龙头企业已占据约80%的市场份额。

智能手机CMOS图像传感器的市场壁垒主要有技术门槛、客户门槛和供应链保障能力。用户对拍摄体验优质化、多样化的需求对CMOS图像传感器提出了更多的性能要求。一方面,手机摄像头逐渐向着高像素配置发展,受限于手机自身的体积,CMOS图像传感器需要采用相对较小的像素尺寸来做出很高的像素总数量,同时仍然能够拥有良好的感光度;另一方面,多个摄像头在智能手机上的组合使用近年来也成为了行业主流发展趋势,还出现了手持夜景拍摄、逆光拍摄、3D摄像等多种技术。

发行人在智能手机CMOS图像传感器领域已积累SFCPixel专利技术、PDAF技术等先进技术,此外,发行人用于安防应用领域的暗光性能和HDR等可以跨细分应用领域的技术叠加于智能手机领域,提供差异化的产品。在此基础上,发行人还需持续进行智能手机CMOS图像传感器相关技术的研发,智能手机领域优质化、多样化的需求是发行人市场拓展需克服的难点。对发行人而言,开拓智能手机市场的挑战主要在于取得主流品牌客户对产品的认可,公司取得的主流品牌客户认可与行业龙头相比还有差距,未来公司可以考虑从副摄像头切入等方式进行客户拓展,但短期内仍存在客户壁垒。此外,智能手机市场一旦开拓,将带来非常大的需求量,这也将考验发行人供应链的保障和韧性。

安防监控:离不开视觉信息的获取,对图像传感器依赖较深,也是CMOS图像传感器市场增长较快的新兴行业领域之一。根据Frost&Sullivan统计,2020年,安防监控领域CMOS图像传感器的出货量和销售额分别为4.2亿颗和8.7亿美元,分别占比5.4%和4.9%;随着未来安防监控行业整体市场规模的不断扩大,预计2025年出货量和销售额将分别达到8.0亿颗和20.1亿美元,市场份额占比将分别上升至6.9%和6.1%,预期年复合增长率将达到13.75%和18.23%。

汽车电子:对于汽车电子领域,近年来CMOS图像传感器已经大规模地被安装在智能车载行车记录、前视及倒车影像、360°环视影像、防碰撞系统之内。而随着未来汽车电动化的趋势及自动驾驶技术的发展,更多的新车将标配ADAS(高级自动驾驶辅助系统)。各大汽车厂商预计也将会为了保持自家车辆产品的竞争力,导入更多摄像头来获取视频影像信息用以构建包括驾驶员监测系统、盲区检测、行人防碰撞、信号灯识别等多元化的车载智能视觉系统。

根据Frost&Sullivan统计,2020年,汽车电子领域CMOS图像传感器的出货量和销售额分别为4.0亿颗和20.2亿美元,分别占比5.2%和11.3%;预计汽车电子CMOS图像传感器出货量和销售额将在2025年达到9.5亿颗和53.3亿美元,市场份额占比将分别上升至8.2%和16.1%,预期年复合增长率将达到18.89%和21.42%。

前装车规级芯片市场目前主要由国外厂商占据,包括安森美、索尼、豪威科技等,根据Frost&Sullivan,上述三家厂商2020年度智能车载CMOS图像传感器的出货量市场份额分别为54%、29%和8%。上述厂商在车载领域积累了多年的技术和经验,与全球主要的主车厂、一级供应商等均有合作。前装车载电子市场开拓难点和竞争壁垒主要在于车规级摄像头用户的切入。前装车载电子均采用车规级芯片,对芯片可靠性要求较高,因此认证过程较长,通常需要7-8个月的认证周期。作为市场后进者,公司尚需要不断积累与车厂和一级供应商的合作经验,逐步导入产品。此外,车用CMOS图像传感器产品往往需要满足不少独特细节的需求,例如夜视全彩性能、宽动态范围、LED闪烁抑制功能、基于全局快门图像传感器实现无形变的精准成像等等。这些车用CMOS图像传感器的差异化细节需求,都要求厂商具备深厚的技术积累以及突出的研发能力。

在后装车载市场,发行人已实现大批量出货(2020年实现出货量2,004万颗、实现销售额9,908万元;2021年1-9月实现出货量1,457.87万颗、实现销售额6,413.79万元)。在前装车载市场,公司积极进行前瞻性的布局,已与多家主流整车厂的一级供应商开展合作。截至目前,发行人已经有两款产品通过了车规级认证,并在多家主车厂开始量产验证和小批量出货。

机器视觉:利用图像传感器搭配多角度光源以获取检测对象的图像,并通过计算机从图像中提取信息进行分析和处理,最终实现多场景下的识别、测量、定位和检测四大功能。从目前市场使用场景来看,机器视觉领域内CMOS图像传感器的应用主要可分为传统上的工业机器视觉应用(主要包括产线检测、不良品筛检、条码识别、自动化流水线运作等),以及消费级机器视觉应用(如无人机、扫地机器人、AR/VR等)。

根据Frost&Sullivan统计,全球新兴领域CMOS图像传感器市场自2018年实现行业技术突破后迅速扩张,全局快门CMOS图像传感器总出货量从2018年的1100万颗迅速增至2020年的6000万颗,过去三年间年均复合增长率高达132.7%。随着AI和5G技术的商用落地,这些CMOS图像传感器的新兴下游应用市场不断涌现,将为该市场发展注入了新活力。同时随着下游应用的更多样化,其设备搭载的摄像头数量也随之增加,总出货量2025年将增至3.92亿颗,未来五年间年均复合增长率为35.7%。

3、竞争情况:全球主要企业包括索尼、北京豪威科技有限公司、格科微有限公司、安森美半导体有限公司、意法半导体有限公司。

由于CMOS图像传感器行业进入门槛较高,市场份额大都掌握在少数领先的企业手中。根据Frost& Sullivan 统计,2020年,全球CMOS图像传感器出货量前十名的企业的市场份额合计达到94.6%,思特威排名第六;全球CMOS图像传感器销售额前十名的企业的市场份额合计达到94.2%,思特威排名第九。

在安防领域、机器视觉领域,豪威科技主要应用的终端产品为AR/VR设备,索尼主要应用的终端产品为其自有品牌游戏机PlayStation,发行人主要应用的终端产品为无人机、扫地机器人、电子词典笔、人脸支付终端等众多新兴应用领域的产品。三家公司各自在终端领域占据细分行业的重要供应商角色。

三、估值分析

思特威属于申万-数字芯片板块,直接竞争对手、板块截止至2022年4月27日、近3年PE均值(TTM、扣非后)区间33-90倍。假定上市后保持市盈率37倍,以2021年扣非后净利润3.92亿元计算,相应市值145亿元,对应股价36.26。


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2022年05月12日 16:37
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