恩捷股份（002812.SZ）日前公告表示子公司珠海恩捷第二期锂电池隔膜项目取得批准备案，项目计划于2019年6月开工，拟投资11亿扩建4条高性能锂电池隔膜湿法生产线、12条涂布生产线及生产配套。继2018年完成对湿法隔膜业务的收购并表，进而业绩大增后，公司密集扩产隔膜产线，并筹划与之相关的募资。值得注意的是，在产能扩大的同时，公司产品的市场价格却有所下降。另外，今年8、9月分别占公司总股本11.35%、29.97%的大额解禁也值得重点关注。以2019年6月19日收盘价计算，两批解禁股票参考市值约100亿。大规模的扩产，如何消化产能？究竟能否推动公司业绩持续增长？ 并表湿法隔膜业务，2018年归母净利润同比增长40.79% 恩捷股份原名创新股份，2016年上市，主营卷烟包装及无菌包装产品的生产及销售。2018年7月，公司经同一控制下企业合并收购了上海恩捷90.08％股权，由此引入湿法隔膜业务，随后更名恩捷股份。根据财报，2018年公司营收24.57亿，同比增长16.23%，归母净利润5.18亿，同比增长40.79%，而业绩增长主因即是此次收购。2018年，在卷烟去库存和原材料涨价影响下，公司除隔膜外原有业务营收及归母净利润同比分别下滑7.44%和72.79％。与此同时，公司湿法隔膜业务向好，全年出货量达4.68亿平方米，全球份额14％，国内份额45％；湿法隔膜收入约13.28亿，营收占比超过54%；同比增长约48.57%，约是公司总营收增速的3倍。当期上海恩捷贡献的归母净利润约4.76亿，占公司归母净利润九成以上。湿法隔膜业务成为公司业绩增长主要动力。财报中公司表示该业务增长主要系新能源汽车快速发展及完成投建12条基膜生产线产能释放。值得注意的是，当初收购时，发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(修订稿)中预计的上海恩捷2018年销售收入约15.96亿，而上海恩捷2018年的实际营收约13.35亿，较预测金额低约15%。不过上海恩捷完成了其业绩承诺。根据业绩补偿相关协议，上海恩捷2018年应实现扣非净利润不低于5.5亿元。2018年上海恩捷经审计归母净利润6.38亿，扣除非经常损益且剔除股权激励计提的管理费用及配套募集资金项目对净利润的影响后归属于母公司的净利润约5.85亿，超过承诺净利润，业绩完成率约105.38%。 现金流缩水，应收账款走高，利润含金量值得关注 虽然上海恩捷的并表拉动了公司的营收及净利，但公司的现金流并没有同步增长。数据显示2018年公司经营性现金净流入1.71亿，同比减少34.34%。公司表示其原因主要系四季度上海恩捷下属子公司珠海恩捷销量及营业收入大幅增长，导致应收账款大幅增加。根据财报，截止2018年12月31日，公司账面应收账款金额12.31亿，同比增长70.61%，高于同期营收增速；同时，应收账款周转天数较上年同期增加约1.85天，周转率下滑至2.96。这一定程度上令公司现金流承压。 另一方面，与上海恩捷的业绩增长不同，2018年A股锂电池隔膜行业多数公司业绩并不乐观。资料显示星源材质（300568.SZ）旗下的湿法隔膜子公司合肥星源净利润亏损约4526.13万元；长园集团（600525.SH）控股子公司中锂新材亏损约2.62亿元；而胜利精密（002426.SZ）2016年收购的湿法基膜和涂覆膜子公司苏州捷力，2018年净利润亏损1.03亿，未达其2.2亿的业绩承诺。根据财报，上海恩捷的逆市增长部分与其成本控制有关。2018年报中，公司在分析成本优势时表示生产设备和工艺的改进降低了公司单位折旧、能耗和人工成本。湿法隔膜作为一个重资产的行业，其固定资产折旧对企业净利润有着相当的影响。资料显示上海恩捷采用直线法（即平均年限法）计算固定资产折旧，其具体计提政策如下：值得注意的是，上海恩捷的残值率与行业多数公司不同，上海恩捷残值率为10%，而其他公司多为5%。下面分别是星源材质和中锂新材的折旧计提政策：根据审计报告，截止2017年末上海恩捷固定资产账面原值约11.58亿，2018年，其由在建工程转入而新增固定资产约17.95亿。简单计算，截止2018年末，上海恩捷账面固定资产原值超过29亿。这29亿固定资产在10%和5%残值率下的净残值分别为2.9亿和1.45亿。换句话说，若采用5%的残值率，上海恩捷在其固定资产整个使用期间内的折旧将增加约1.45亿。并且，随着固定资产金额的增加，该项对公司净利润的影响也会越大。这或多或少影响了公司湿法隔膜业务的利润含金量。 市场竞争加剧下的密集扩产 2019年5月，公司发布可转债预案，拟募资不超过16亿用于孙公司江西通瑞年产4亿平方米锂离子电池隔膜项目（一期）及无锡恩捷新材料产业基地项目。江西通瑞主要建设8条基膜生产线，无锡恩捷主要建设8条锂电池隔膜基膜生产线和16条锂电池涂布膜生产线，项目计划2019年内完工。此外再加上珠海恩捷二期项目获批的4条基膜生产线，公司计划于年内建成投产的基膜产线合计达到20条，预计新增湿法隔膜产能15亿平方米。同时公司在年报中表示“力求在2020年达到28亿平方米的产能规模”。值得注意的是，在行业和公司密集扩产的同时，公司湿法隔膜产品的市场价格有所下降。根据公司在深交所投资者互动平台的回复，2018年公司湿法隔膜产品平均降价30%左右。除了价格较大幅度下滑外，公司的产能利用率也值得关注。事实上，公司在2018年报中未披露湿法隔膜产品的具体产量，不过根据财报，截止2018年末公司湿法隔膜产能为13亿平方米，同时出货量约4.68亿平方米。仅看出货量的话，尚不及现有产能的一半。目前行业内积极扩产的不止恩捷股份一家，如星源材质、长园集团及金冠股份等均有在建或计划投建的项目。随着市场上新增产能的进一步投放，公司产品的价格走势值得留意。虽然公司此前利润增长，但资本层面上，已有公司股东解禁减持手中股份。根据公告，股东上海国和在2018年1月至9月间合计解禁减持304.86万股公司股份，减持参考金额约2.3亿元，减持股份均来自公司首次公开发行前股份。另外在2019年8月15日及9月16日，公司5378.03万股定增机构配售股及1.42亿股首发原股东限售股将先后解禁，分别占解禁后流通股的29.73%和43.98%。若以6月19日收盘价51.15元/股计算，两次解禁合计参考市值超过100亿元。（GCH）本文作者：面包财经免责声明：本文仅供信息分享，不构成对任何人的任何投资建议。（来源：面包财经的财富号 2019-06-20 13:22） [点击查看原文]