导读：如果算上3月7日中信证券发布的这份名为《财险龙头，但A股显著高估》的看空报告，在2003年以来，曾有三份内资券商看空A股上市企业的研究报告最为知名。巧合的是，这三份报告的发布时机，都是在A股市场“大牛市”行情的背景下横空出世。作者：陈渝川@北京 “预计未来一年潜在的下跌空间超过53.9%。”3月7日盘后，在中信证券发布的一份研究报告核心观点中赫然如此写道。而被研究实力执国内券商牛耳的中信证券出具上述“卖出”评级的公司不是别的，正是国内财险龙头——在2018年10月才刚刚在A股上市的中国人保(11.550, -1.28, -9.98%)(601319.SH)。一时间，正面临“疯牛”、“水牛”还是“真牛”之争的国内资本市场更被搅动得人心浮动。在这个“多”、“空”交锋，极度考验人心的时刻，随着这份看空研报的到来，各种揣测、想象，甚至阴谋论也接踵而至——甚至有市场人士猜测，这份研报的出台很可能是出于监管层的授意，其目的是为了让目前过于火热的二级市场行情降降温。与该份看空研报形成呼应的是，面对近期“疯涨”的大盘和高呼“牛”来了的投资民众，在几日前，中信证券还发布了一份直言“反弹接近尾声”的研报。面对中信证券这份“看空”权重股——中国人保的报告，或为了博得眼球，也或为了强调事件的“差异化”，许多媒体纷纷冠以“首份看空研报”、“及其罕见”等字眼。实际上，券商研报看空上市企业并不少见，如国内券商看空海外上市企业，外资或合资券商看空A股公司等等，都可谓是家常便饭，不过国内券商对A股公司发布“卖出”评级，则的确稀有。尤其是自2003年新财富分析师评选体系确立以来，由于国内较为“扭曲”的评价体系、国内市场做空机制的缺失和“卖方”分析师特定的利益出发立场，“看空”A股上市企业，一直以来都是国内“卖方”分析师的禁地。虽然是“禁地”，但并非没有欲吃螃蟹者。如果算上3月7日中信证券发布的这份名为《财险龙头，但A股显著高估》的看空报告，在2003年以来，曾有三份内资券商看空A股上市企业的研究报告最为知名。这三份报告的发布都在当年当时如“石投深潭”般引发市场轰动。在A股市场中，稍有资历者，只要稍加提醒，应该都能很轻易地回忆起这几份“看空”研报横空出世时，所引发的市场争议。除此之外，这三份报告的“看空”对象皆是当年市场的“一时之选”，且都是大有背景和来头的大蓝筹股，更有意思的是，这三份报告的发布时机，也是在A股市场“大牛市”行情的背景下(当然，如果目前的行情算是‘牛市’的话)。1)2007年，中信证券看空深发展2007年3月，发端于2005年下半年的“牛市”行情正如火如荼地在A股上演，上证指数也如12年后的今天般高攀至3100-3200点之间。每年的3月底，是上市企业年报的频发季。也正在此时，没错，同样是中信证券，在2007年3月22日，向A股市场投下了一枚“重磅炸弹”——当年内资券商的首份“卖出”评级的看空研报，其评级的对象，也同样是一家当年权重股金融上市企业，当年有着“深市第一股”之称的S深发展A(000001.SZ)。除了“看空”报告本身令市场意外，更让人大跌眼镜的是，引出这份报告的由头，并非是深发展在前一日发布的年报业绩多么的不堪，恰恰相反，深发展业绩在2016年报中业绩爆增319%。“很多人至今不解当年中信证券缘何会发布这样一份报告，而这份报告的行文风格也与撰写该报告分析师的惯常风格不符。”即使在多年后的今天，一位在当年同样在券商担任金融行业分析师的资深市场人士对此报告记忆犹新。这份报告名为《S深发展A：值得警惕的非正常高增长》，其署名分析师为中信证券分析师杨青丽和吕小九。说到杨青丽，来头也可谓不小，1994年毕业于中国人民银行研究生部，获金融学硕士学位。2007年，时任中信证券金融(银行)业首席分析师，中信证券研究部总监，而在刚刚过去的2006年底中，还一举获得当年新财富最佳分析师金融行业第一名。显然，这样一份来自新财富排名第一分析师的报告，市场自然不可小觑。与中信证券“看空”中国人保下调空间超过50%的情况相类似的是，在这份《S深发展A：值得警惕的非正常高增长》中，也将S深发展的目标价大幅腰斩，从19.89的当时股价，直接下调至8元，下调幅度近60%。对于“看空”理由，杨青丽在报告的开端，显示较为情绪化地写道：“06 年深发展净利润已经预增过。实际增长达 319%。但增长主要原因却来自于计提准备减少 21%!深发展资产质量在上市银行中最差(06 年末不良率为 7.98%)，准备覆盖率又最低(06 年末 48%)的背景下竟然少提准备，使净利润增长率高达 300%多，为中国上市银行06年业绩之奇观!这样明显的不实利润竟然刺激股价疯狂上涨，最后还要分析师不得不再次指出，算是市场的悲哀吧。”杨青丽认为，维持卖出评级，深发展业绩高增长并没有彻底改善深发展的资产质量及经营状态，巨额不良资产彻底消化(加大计提准备或核销)才能使深发展财务状况有根本好转。这份研究报告已经推出，也在市场中引发了巨大分歧。不少研究所的分析师纷纷加入战局，不过，与中信证券的“看空”不同，当年包括　中金、国泰君安(21.320, -0.49, -2.25%)和国信证券(14.610, 0.76, 5.49%)等国内知名研究机构皆站在了其对立面，成为“看多”的一方，其中中金给出了“谨慎推荐”的评级，国泰君安更是直接给出了23元的增持评级。一个有意思的细节是，此时还未在国内资本市场成名的经济学家刘煜辉，当年还在自己的个人博客上对这份看空深发展的研究报告如此评价道：“坦率地讲，中信的报告是我目前所见到最具情绪化的一份研究报告，竟出自于中国最强的券商最具影响力的分析师之手，的确有些惊讶!”不过，虽然中信证券强烈看空，但遗憾的是，深发展并未被市场所抛弃，反而在当年大牛市的背景之下，深发展在当年的4月中旬，股价便突破23元，至2007年11月底，其股价更是疯狂涨至最高48.98元。2)2014年 光大证券(14.950, 0.38, 2.61%)“打压”伊利回过头看，众所周知，那时的A股正在酝酿着新一轮的大牛市。2014年6月3日，有媒体报道称在日前国家食品药品监管总局公布的符合《婴幼儿配方乳粉生产许可审查细则(2013版)》的82家生产企业名单中，伊利股份(26.570, 0.04, 0.15%)(600887.SH)四家工厂落榜。同日，光大证券便发布了一篇针对伊利股份的看空报告。在这两大双重打压之下，伊利股份在当日创下了近三年来的最大单日跌幅，大跌近7.75%，市值蒸发近54亿元。这份来自于光大证券的研究报告多达62页，如此的篇幅是为了用来论证其提出的：“伊利股份未来五年将遭遇低温奶、常温酸奶和进口奶实质性冲击”的观点，并罕见地给予伊利股份“卖出”评级，其将看空的目标价格定在了22.7元/股。若按照光大证券的预测，当时股价处于33.95元/股的伊利股价将下跌33.14%，市值减少高达229.84亿元。在报告中，提到了看空伊利的三大理由，分别是“低温奶对常温奶的替代性愈发强烈”、“常温酸奶将大幅替代高端常温奶”、“进口液奶将逐步替代国产常温奶成为增量的绝对主力”。这份研报的作者——自于光大证券的分析师邢庭志勇气可嘉，这也是继2008年三聚氰胺事件以来机构首次如此公开看空乳业龙头股。要知道，伊利股份可是当年的基金重仓股，据公开资料显示，截至2014年一季度末，共有242只基金重仓伊利股份，共持有60948.75万股，而仅6月3日当天的股价跌幅计算，这242只基金账面价值便缩水16亿元。同样，这份“看空”研报也在当年引发了行业和资本的一场扩日持久的“口水战”。光大证券这份长达62页的研报，被诸多行业人士纷纷站出来指责其“不专业”，申银万国、安信证券、宏源证券、瑞银证券、银河证券先后发出研究报告对其的观点进行反驳。其后，也证明，伊利股份四家工厂落榜“生产许可审查”一事也为乌龙。光大证券在研报事件发生后，有关分析师婉拒了所有媒体的采访请求，并没有发表任何公开看法。但坊间流，传光大研究所领导事后悄悄到基金公司登门“沟通”有关研报“看空”事件，一度惹得众说纷纭。“这种瞄准基金重仓股的立场鲜明的报告，几乎不可能没有经过研究所的首肯。”对于此事件，市场上还曾有另一种声音，认为光大证券有可能是在配合机构做空伊利股份。总之，当年光大证券大动干戈发布蓝筹股伊利股份看空报告究竟是何动机迄今为止仍是一个谜。这份光大证券62页看空伊利股份的研报，更被媒体戏谑第评选为2014年“黑天鹅最牛研报”。公开资料显示，邢庭志在进入光大之前，曾在齐鲁证券担任食品饮料研究员，2012年家门光大证券研究所任食品饮料高级分析师，2016年跳槽至中金，成为了中金食品饮料分析师。在近年来，邢庭志正因为对贵州茅台(739.000, -9.60, -1.28%)(600519.SZ)的大力追捧，被市场称为茅台“第一吹鼓手”，在其于2019年3月初发布的最近的一份报告中，他将贵州茅台的股价已经重新上调至900元大关。3)2019年，中信证券“红牌”警示中国人保的背后股市大涨之时，看空行业龙头、权重股。发生在2019年3月7日这一幕，的确让人有点似曾相识。不过相对于前两份“看空”研报，这一份看空中国人保的研报的有关论据和逻辑似乎更让人信服。中信证券这份研报认为，中国人保2019年合理估值为2378亿元人民币，对应2019年1.42倍PB，14.9倍PE。而3月7日，中国人保再度涨停，收报12.83元，当前总市值达5674亿元。2019年3月7日晚间，中国人保也再发布风险提示公告称，称公司A股股票于2019年3月1日至3月5日连续3个交易日收盘价格涨幅偏离值累计达到20%，提醒投资者注意二级市场风险。的确，用一个最基本的逻辑，仅从A、H股两地的溢价也可以看出在此刻提示A股中国人保的风险的必要。3月7日，中国人保在当日涨停后，A股股价已经近13元，而同一日，其在H股的股价却不足4港币，而疯狂的资金还在不断助推两地溢价率。不过中信证券发布的这份“卖出”中国人保的研报，在一定意义上，并不能说是一份“看空”中国人保的报告，其看空的仅仅是A股上市的中国人保，而对于中国人保的H股，则给与了增持评级。“这类看空报道的确大部分都可能发生在牛市之中，因市场估值出现整体性提升，在短期内，如果企业的基本面未出现较大变化，在市场估值体系尚存争议时，从投资的角度看，往往会觉得股价脱离基本面。”上述券曾担任金融行业分析师的资深市场人士坦言，作为一位曾经在分析师行业从业十余年的“过来者”，在他看来，更希望这份发布于2019年的看空报告背后，能蕴含着某种趋势和象征意义。“虽然目前尚不得知这份报告的真正意图，但真心希望，能有更多的分析师拿出勇气去用自己的所学和对行业的洞察来撰写报告，无论是‘增持’、‘中性’或是‘卖出’，都是分析师评级的一种，希望今后能看到更多国内券商分析师们拿出有逻辑和行业依据的‘看空’报告。”上述资深市场人士表示。在他的记忆中，在国内A股市场曾出现过一起“匪夷所思”的怪现状。2012年11月酒鬼酒(19.990, 0.20, 1.01%)(000799.SZ)塑化剂风波突袭A股，食品安全问题向来会对食品饮料行业造成致命性打击。那么，事发后，分析师会不会一致看空酒鬼酒呢?令人惊讶的是，整理了一下这个事件窗口期内所有酒鬼酒的研究报告，在事件发生的2012年11月，仅有两篇报告马上给予酒鬼酒卖出评级，一家是合资券商瑞银证券及还有一家是外资券商，令人惊讶的是，事情发生后竟然还有多家国内券商分析师给予了酒鬼酒增持评级，部分稍微业界良心点儿的，给了中性，基本没有一家国内券商给出了“看空”卖出酒鬼酒的评级。“希望这种变化能给行业带来新的思考，不仅仅是哗众而来的一时喧嚣，愿更多的分析师能去发掘更多对自身有价值、对市场有意义的东西。”上述曾从业分析师行业十余年的资深市场人士坦言，在2018年底，维持国内分析师评价体系多年的“新财富”评选宣布中止，国内券商研究体系正式进入“后新财富时代”，再加上近年来移动互联网带来一个新的变化，国内各大券商研究部和分析师也正在面临着市场和行业带来的全新的挑战。