市场“危机”每隔一段时间就会出现一次，如何在悲观情绪下沉着应对？巴菲特对美国运通的投资是一个危机背景下逆向投资的典型案例，学习该投资案例，或许对我们稳定心绪、检视自己的持仓有所帮助。

1963年，美国运通遭遇了一场被称为“色拉油骗局”的危机。股价也由60美元跌至1964年初的35美元。在市场普遍悲观，甚至担心运通就此倒闭的情况下，巴菲特通过详尽的分析调研，重仓投入，最终获得丰厚回报。巴菲特具体如何考虑不得而知，我尝试着用自己的理解对当时的美国运通进行分析。

首先，要看公司有没有坚实的业绩基础。

运通危机前10年财务摘要如上表所示。1954年到1963年，美国运通的收入从3710万美元上升至1亿美元，净利润由470万美元上升至1130万美元，而且期间没有哪一年出现过业绩下滑的情况。

在这十年间，美国运通收入的年复合增长率是12%，净利润年复合增长率是10%，显示出相当稳健的业绩状况。

其次，要思考公司生意是否容易被颠覆。

美国运通运用自己的声誉推出旅行者支票，用于处理大笔资金交易或国际旅行，比起需要繁琐手续的银行信用证，优势明显。该项生意的护城河主要是网络效应：随着用户人数的增加，以及运通网点的增加，产品或服务的价值更快地在提高。对新进入者而言，用户人数不足、网点不足，使其服务质量难以跟运通抗衡。

如上表所示，截至1963年，美国运通代理商、销售网点、信用卡服务机构分别达到5921、75738、85580个。

再次，需要评估危机是否会造成毁灭性的打击。

为了判断美国运通的业务受到多大程度的影响，巴菲特做了一手调研。他在奥马哈找了餐馆经营者和餐馆客户聊天、调研了银行和旅行社，了解美国运通的客户使用习惯是否已经改变。他甚至和美国运通的对手进行过访谈。最终得出结论，美国运通的旅行支票和信用卡的使用是稳定的，美国运通将继续经营，公司的品牌和产品地位仍然坚实。

在业务受影响不大的情况下，分析美国运通的资产负债表，很容易可以看出一次性的赔偿在运通的承受范围之内。

最后，看估值是否合适。

巴菲特于1964年初投资美国运通，股价大约每股35美元。按1963财年1100万美元利润计算，市盈率约16倍。而1963年，运通还有一笔旅行者支票浮存金的投资收益440万美元，这笔收益直接贷记到股东权益，没有计入经营利润。

可以想见，按运通的商业模式，这项收益是可持续的。如果算上这项收益，那么市盈率就会降至11.5倍。这对于业绩稳健、生意难以颠覆的美国运通正是合适的价格。

在市场或者个股出现危机的时候，有的人盲目恐慌，有的人为了逆向而逆向，而巴菲特对美国运通进行独立客观的分析。面对当前突如其来的紧张形势，上述分析过程在检视持仓个股时同样适用。

附：美国运通业务简介和危机背景，参考资料《巴菲特的投资逻辑》

在20世纪60年代初，美国运通是一家金融创新型公司，其发明了一种叫做旅行支票的东西，在处理大笔资金交易或国际旅行时，用现金显然不大合适，当商人或者供应商收到一张美国运通旅行者支票时，他们知道这种支票是可信的。相比于需要繁琐银行手续的信用证，方便快捷的旅行者支票大受欢迎。

然而1963年，美国运通遭遇了一场被称为“色拉油骗局”的危机。运通旗下的一家仓储子公司，在没有仔细核验的情况下，给一家叫联合植物油精炼公司的色拉油签发了收据，随后这些收据被作为贷款抵押物。当联合植物油精炼公司破产时，银行来收取抵押物，发现原来本该装满色拉油的油罐里面居然是海水。美国运通由此承担了连带责任，股价也由60美元跌至1964年初的35美元。

注：本文所研究的案例和提及的个股，丰熙投资不做推荐，以此投资，风险自负。

（文/丰熙投资 陈少衔）

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