撰稿人：朱靖宇1行情回顾在经历了今年3月数据超预期反弹、5月同业信用水平分化后，债券市场走势在3季度整体保持振荡，收益率水平在8月中旬达到阶段性低点后逐步走升。与季度初相比较，3季度末国债和政金债曲线整体下行幅度在10bp左右、铁道在15至20bp，其中3年左右中短期限表现更佳；信用债曲线整体下行幅度在20bp左右，其中5年及以上中长期限表现更佳。从资金和情绪的角度来看，3季度资金价格整体平稳，但是边际上并没有进一步放松。9月6日宣布全面降准50bp以来，月内到期的4415亿MLF仅平价续作2000亿，叠加税期和财政支出等因素，使得9月下旬几乎很难感受到8000亿降准资金对流动性的支持。降准政策的落地、加之宽松预期的落空，导致市场情绪陷入纠结和谨慎。Onshore市场5Y Repo和Shibor IRS在降准宣布到落地的10天内，均上行10bp以上；offshore市场NDD spread从-10bp缩窄到-3bp左右，体现出离岸市场互换品种更大的反弹幅度。图1：10年国开收益率走势图2：交易所1天及7天回购利率图3：5年期Shibor及Repo利率互换资料来源：WIND2市场分析2.1　经济动能转向新基建从经济增长来看，传统的投资、消费、净出口三驾马车分别受到地产行业政策性收紧、汽车制造景气度下行和贸易摩擦形势升级的影响，在主要观测指标上呈现增速下行态势。在2018年新增、2019年纳入政府工作报告预期目标的城镇调查失业率，3季度一度上升至5.3%，接近5.5%的目标上限。从7月政治局会议、到8月金融稳定发展委员会第七次会议，无不传递出稳增长和经济动能转换的信号。即从旨在调结构的消费驱动和制造业升级，转向重在稳增长的包括高铁、物流网络、城市停车场等在内的新基建。目前来看，被市场寄予厚望的基建投资在1-8月累计同比增长仅3.19%，低于同期固定资产投资整体5.5%和房地产开发投资10.5%的累计同比增长水平，后续投入空间还很大。一方面，新基建的项目不同于以往传统的开发区建设或者旧城棚改，其项目筛选和规划的难度更高；另一方面，地产行业政策性收紧导致开发商拿地节奏放慢，使得1-8月地方本级政府性基金收入累计同比增速仅6.7%，远远低于过去两年同期36.4%和37.3%的累计同比增速，财政收支压力倍增。表1：今年4月及7月政治局会议主要内容比较资料来源：公开数据整理图4：房地产及固定资产投资完成额累计同比图5：工业增加值当月同比及PMI图6：社会消费品零售总额同月同比图7：出口金额当月同比及官方储备资产环比增加图8：地方本级政府性基金收入累计同比图9：城镇及大城市调查失业率资料来源：WIND2.2　通胀上行尚未看到拐点从价格指数来看，我们中期策略中对“猪油共振”的担忧正在成为现实，虽然沙特油田爆炸事件的短期冲击效应在逐步消退，但猪肉价格的上行趋势并没有完结，供给侧的解决办法也很难在短期内收获显著成效。自9月中以来，农业部公布的猪肉平均批发价格稳稳站上36元/公斤，价格同比增长超过80%。并且，由于猪肉价格的上涨带动牛羊肉价格共振，同比上行20%左右，触及近5年同比涨幅上限。通胀上行尚未看到拐点，可能成为影响货币政策调整形式与方向的一个原因。图10：CPI及PPI当月同比图11：猪牛羊肉平均批发价同比数据来源：Wind2.3　社融与信贷结构出现优化剔除容易大幅波动的1、2月数据，今年以来体现信贷供需的社融和人民币贷款整体规模稳健，分项数据上还出现了一定程度的超预期。社融方面，8月票据融资情况大幅改善，环比多增4720亿元，结构上信贷投放依然是社融的最主要构成部分，企业债券融资与地方政府专项债占比中枢有上升趋势。信贷方面，在连续两年高增长导致的高基数效应下，8月信贷较去年同比小幅缩窄140亿元，结构上非金融企业的中长期贷款出现显著提升，同比与环比增长分别达到25.11%和16.50%。社融与信贷的结构变化，可能意味着信贷向制造业的倾斜出现成效，但从信贷落地到投资，尚需后期进一步观察。图12：社融分项占比图13：信贷及其分项规模资料来源：WIND3策略展望3.1　中性货币与积极财政的新常态今年以来，复杂的经济情况和外部环境使得政策的调整与实施颇多掣肘，监管层在提高经济增长下行容忍度的同时，通过对LPR报价机制进行改革，向实现利率市场化的“两轨并一轨”更进一步。从美国等发达国家改革进程来看，利率市场化不仅仅意味着货币政策传导渠道畅通，也同时意味着信用风险、流动性风险的科学定价和有效分层，甚至于一定程度的市场出清。从交易和投资的交易来看，国内经济下行和中美的边际扰动效应已经很低，在通胀有压力、政策有定力的大背景下，需要相应调整债券收益率水平的下行预期，以适应“以我为主、坚持稳健“的货币政策取向。但与此同时，无论是产业结构优化升级、制造业信贷支持，还是与积极财政相匹配的地方政府专项债发行，都需要一个稳定的流动性背景和偏低的融资环境。所以整体来说，货币政策大幅宽松或者长期收紧的概率都很低，“合理充裕”的市场流动性才是常态。宽货币是宽信用和宽财政的必经之路，但绝非终点。3.2　寻找比较优势和预期差在市场缺乏交易主题和趋势性机会时，最重要的莫过于保存实力、顺势而为，寻找比较优势和预期差。比较优势方面，目前5Y及以上期限的国债、国开债期限利差，以及信用债信用利差都处于整个历史区间和近5年时间区间的较高百分位置，这与市场调整货币政策预期、情绪更趋谨慎的节奏一致。事实上，即便市场对经济基本面走弱疲于反应，但这并不代表经济增长的拐点已经显现，更不支持债券收益率曲线的进一步陡峭化。因此在控制组合整体风险暴露的基础上，可以适当增加5Y及以上品种仓位。预期差方面，从中性货币与积极财政的新常态出发，流动性的均值回归可能成为4季度的波段交易逻辑。但在此过程中，还需关注基建提速对地产收紧的替代效果和政策节奏，以及LPR长端下行的可能性。对于前者来说，地产投资规模收缩、销售低位徘徊并不让人意外，但如果基建的投放无法对投资整体形成有效支撑，可能会在边际上小幅改善债券市场情绪。对于后者而言，则需观察LPR改革以来，社融及信贷的结构优化是否具有可持续性。图14：国债期限利差百分位图15：国开债期限利差百分位图16：国开国债利差百分位图17：各期限产业债信用利差（中位数）百分位资料来源：WIND风险提示：仅代表国联安基金当时市场观点，市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本观点视为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为可以取代自己的判断，投资者自行承担任何投资行为的风险与后果。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成该基金业绩表现的保证。基金投资需谨慎，基金详情请认真阅读本基金的招募说明书、基金合同等法律文件。