作者/星空下的锅包肉

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的小鱼

近几年，电子烟突然成了资本新宠儿。

去年7月，电子烟代工巨头——$思摩尔国际(06969)$登陆港交所，上市首日大涨150%。今年初，电子烟知名品牌RELX悦刻的主体公司——$雾芯科技(RLX)$登陆纽交所，开盘首日因股价暴涨，直接触发了熔断停牌。

但没想到，雾芯科技出道即巅峰，之后连同思摩尔国际，一起走上了下坡路。

图片来源：同花顺

相较高点，雾芯科技已跌去了近90%！思摩尔也曾一度跌超50%。

那么，电子烟究竟是什么？为何引得资本如此狂热，而后又迅速被抛弃？

另外仔细看思摩尔股价，近半个月，涨幅已达60%。电子烟究竟是昙花已逝，还是要重新焕发生机？

一直以来，对于这种受资本追捧的行业，我都持怀疑的态度，总觉得是被炒作推高，华而不实。不过仔细研究了电子烟后，我倒真的相信，这确实是行业的进步。

虽非绝对安全，但远胜于卷烟

大家都知道，吸烟有害健康。卷烟最大的危害，是燃烧时会产生焦油和一氧化碳，吸入肺部，增加肺癌几率。

而电子烟，就是一种模仿卷烟的电子产品。它主要由电池、雾化器、烟油组成。其工作原理，就是用电池驱动雾化器，进而加热烟油，使烟油变成蒸汽，供用户吸食。

这个过程，与吸卷烟有相似的烟雾、味道、感觉。同时，又没有烟草燃烧产生的有害物质。

从这点看，电子烟确实比卷烟更安全。

当然，电子烟也不是绝对健康，其烟油中同样含有尼古丁。虽然尼古丁危害性没那么大，但会令人上瘾。

所以，所有宣传电子烟可以帮助戒烟的言论，都是扯淡。而这种成瘾性，以及电子产品的科技感，又极其容易引起未成年人的兴趣，增加未成年人的吸烟率。

这确实是电子烟当下的现状。但是，这种潜在问题的根源，是制度的缺失，而不能归咎为电子烟的危害。

小孩子吃到了鱼刺，不怪父母难道怪鱼吗？

固然也影响环境，但不会破坏森林生态

另外传统卷烟，危害的不仅仅是吸烟人的健康。根据环保数据，我国卷烟纸，每年要消耗10万吨。约等于砍了200万棵大树。

而且造纸本就是高污染的行业。电子烟的生产制造，固然也会对环境造成影响，但相比造纸，换成电子烟，对环境反而是一种保护。

从发展的角度来看，电子烟替换卷烟，顺应时代需求。卷烟的市场规模有多大，电子烟未来的前景就有多广。尤其是在烟民最多的中国，渗透率才只有1.2%（2019年数据）。

既然电子烟这个赛道大有可为，那么为什么很多资本都半路出局了呢？

很简单，因为电子烟，抢的是烟草的生意。在我国，烟草行业综合税负67%，每年纳税规模超万亿，占全国税收6%以上。

而电子烟行业，综合税负仅为13%。

这就相当于，烟草赚的钱，上交67%，而电子烟，仅上交了13%。

图片来源：国信证券

我在前面说了很多电子烟行业发展的必然，但还要再加上一点，电子烟即便千好万好，但想要获得庙堂的认可，就必须把因电子烟发展，而使庙堂蒙受的损失补回来。

2021年3月，关于修改《烟草专卖法实施条例》的决定（征求意见稿）中提出，要将电子烟参照卷烟的有关规定执行。

这一条例出台后，电子烟板块应声下跌。重税，这把时刻威胁电子烟行业的悬顶之剑，终于要落下来了。

但是，电子烟的未来，真的有这么悲观吗？

01、电子烟进入许可经营时代

换个角度想，政策落地，对电子烟行业，反而是好事。至少，不用再时刻担心，动了谁的蛋糕。

虽然赚的少了，但比钱更重要的，是命。人是如此，行业亦是如此。

02、提价75%，可覆盖重税增加的成本

而且，重税之后，电子烟行业的利润也未必真的会缩减。因为一切成本，实际上都会转嫁到由消费者承担。

所以当下，电子烟企业面临的问题，并不是税收挤压利润，而是重税提高成本，导致终端售价上涨后，电子烟是否还能有市场？

那么，就这个问题，我们来算算。

参照卷烟的税负，目前电子烟无需缴纳的税种，主要就是消费税。其税负分别由生产、批发两个环节承担。

生产环节，假设某香烟100元/条，一箱是250条。则一箱的消费税=100*250*56%+250=14150元。综合税率约为=14150/25000=56.6%。

批发环节，消费税=100*250*11%+250=3000元，综合税率=3000/25000=12%。

再比照电子烟，其产业链条大致可以简化为：由代工厂思摩尔进行生产，雾芯科技进行销售（实际有差，但产业链需承担的整体税负是固定的，所以并不影响结论）。

因此，假设思摩尔承担生产环节全部税负，按高档计算，则综合税率为56.6%；雾芯科技承担批发零售环节税负，综合税率12%。

目前，雾芯科技的电子烟，烟杆主流定价约300元。而2021年上半年，雾芯科技和思摩尔毛利率分别为46%、55%。用毛利率倒推成本，再加上各自需承担的消费税负后，可推算出：

如若保持思摩尔和雾芯科技当前的盈利能力不变，则终端售价需提升到526元。涨幅为（526-300）/300=75%。

也就是说，只要电子烟终端产品售价提高75%，基本就可以覆盖即将到来的重税。

那么，75%是什么概念？近乎翻倍，电子烟消费市场势必会受到影响。至于影响有多大，我没办法去量化。不过可以比照卷烟的价格来看一下。

以雾芯科技的开放式电子烟为例，其烟杆可重复利用，摊薄到每天，成本暂且忽略不计。而电子烟烟弹，99元三枚。一枚约等于3包香烟。

那么对于每天一包烟的烟民来讲，若更换电子烟，目前成本是11元/天。上涨75%后是19.25元/天。

所以，通俗点讲，只要你抽的烟，是一包20块以上的，那么即便重税之后，电子烟的经济性仍然在香烟之上。

另外，这个是以雾芯科技的烟弹价格为例进行测算的。目前，悦刻的品牌渠道已经遍布各地，这个价格之中，必然还包含一定的品牌溢价。所以若对标低端的香烟，自然也还会有更低端的电子烟。

增加税收，不会把电子烟的前路堵死。相比草莽发展，政策补位后，反而是一条获得了身份认可的坦途。

03、标准趋严，对龙头企业利大于弊

电子烟存在的根基，是其相较于卷烟，向安全和环保迈了一大步。它在成长中，最大的风险，是动了不该动的蛋糕。但若补齐缺口后，依然有生存的空间，那么它便不会再次陷入沉寂。

从公司层面来看，重税落地后，面向终端的雾芯科技，理论上要比思摩尔，承受的压力更大。上游可以将成本，层层传导至下游。而下游消费者市场，短期内却未必能经得起提价的冲击。

另外，当下思摩尔的代工业务，仍然是以国际为主，国内为辅。根据卷烟税收政策，卷烟出口免税。同理，对电子烟征收重税，也不会对出口业务造成影响。

不过，反过来看，思摩尔不仅受到国内电子烟政策的影响，还受其他国家政策的牵动。

目前，思摩尔面向的主要市场是美国。而美国对电子烟的态度，也从之前的放任，变为执行上市申请，并且颁布了香味禁令。

监管趋严，必然会限制电子烟企业发展。不过长远来看，乱象清退，反而对龙头企业，利大于弊。尤其是思摩尔前五大客户中，已有两个客户，拿着思摩尔的产品，获得了美国食品药品监管局接纳。

电子烟诞生于本世纪初。曾经，因技术水平不达标，产品没有受众；而后，因产品过于受欢迎，广告受限、线上销售渠道受限；如今，税收即将加重，行业标准即将出台。截止到发稿前，市场上有部分观点认为电子烟税率或为卷烟税率的80%。本文的测算是按照两者税率相同进行了，如果该项税率实施，对电子烟板块会形成更大的利好刺激。

表面看，这条路越走越难，但实际，是在向健康发展。

$鹏辉能源(SZ300438)$

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