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名家汇:缺乏现金流的利润难持续

名家汇的营收和净利润同步高速增长,但从现金流指标来分析,其营业收入现金含量和净利润现金含量实在太差,需要公司管理层未雨绸缪。本刊特约作者 郭永清/文名家汇(300506.SZ)于2016年在创业板上市,是照明工程行业的知名品牌,主营业务为照明工程业务及与之相关的照明工程设计、照明产品的研发、生产、销售及合同能源管理业务。公司也是国家高新技术企业,通过设计方案的实施,成功将高科技照明产品和智能化控制技术应用于照明工程行业,顺应了节能环保、绿色照明的潮流。公司还致力于成为中国领先的城市光艺术作品综合解决方案提供商。从公司业绩来看,营业收入和净利润年年保持相当可观的增速。上市以来,各证券公司共出具了20多份研究报告,均看好名家汇,多数给出了“买入”评级。那么,名家汇到底有没有投资价值?对于名家汇来说,看利润指标固然重要,但是,现金比利润更重要!从现金流角度来看,名家汇也许不是好的投资标的。现金流指标更重要证券公司研究报告看好名家汇的主要理由是名家汇的业绩保持高速增长,体现为收入和净利润的同步增长。表1为公司从招股说明书开始的历年收入和净利润数据。从表1可以看出,从2011年开始,名家汇的营业收入一直保持正增长,从绝对数来看,2011年的营业收入为1.17亿元, 2018年为13.07亿元,是2011年的12倍左右。从增长率来看,名家汇的营业收入各年度均为正增长,并且多数年份的增长率非常高,2018年度甚至达到了91.61%的营业收入增长率。与此同时,名家汇的净利润从2011年开始与营业收入一起保持了高速增长,从2011年的2982.58万元到2018年的34401.33万元,期间没有一年出现滑落现象,从增长率角度看,均为正增长,尤其是最近2016-2018年三年净利润增长率更是高得惊人,最低为71.83%,最高为102.27%。从营业收入和净利润的增长率情况看,在全部A股上市公司中表现实属优异。因此,难怪有证券公司研究人员将名家汇列入“买入”评级。那么,名家汇到底是不是好公司?如果从现金流角度看,将会得出截然不同的结论。所谓公司创造价值,是投入现金收回更多的现金的过程——注意,不是利润,而是现金。从当前会计准则的角度看,公司投入现金后,需要按照权责发生制确认为收入和利润,而收入和利润体现为收回更多的现金。我们在分析一个公司的时候,不仅要注意收入和利润的增长情况,还要注意收入和利润的现金含量。来看一下名家汇自2011年的营业收入现金含量、净利润现金含量和营运资本投入占营业收入的比重的情况,具体如表2。其中:营业收入的现金含量=销售商品提供劳务收到的现金营业收入100%;净利润的现金含量=经营活动产生的现金流量净额净利润100%。一般情况下,在营改增后营业收入不含税,销售商品提高劳务收到的现金含税,因此营业收入的现金含量应该大于1。由于在计算净利润的过程中需要扣除减值准备、折旧摊销等项目,而在计算经营活动产生的现金流量净额时不需要扣除上述非付现成本费用,因此,净利润的现金含量在一般情况下也应该大于1,唯一的例外情况是股权投资收益占比很高的公司。一般规律是:营业收入的现金含量小于1,说明收入的质量不够高;净利润的现金含量小于1,说明净利润的质量不够高。那么,在什么样的特殊情况下,营业收入的现金含量和净利润的现金含量会小于1?在公司业务规模高速增长的情况下,会出现上述情况,因为业务规模的高速增长,会让公司在经营环节不断追加营运资本(应收款项、存货等)的投入。为了避免误判,我们需要对业务规模高速增长的公司营运资本和营业收入之间的比例进行分析,其计算公式为:营运资本投入占营业收入的比重=营运资本投入营业收入100%。从表2可以看出,名家汇在2011年到2019年中期,只有2011年的营业收入现金含量稍微高一点,为81.62%,其余时间段都很低,2017年甚至只有19.58%;除了2011年的净利润现金含量为正数外,其余年份净利润现金含量均为负数。因此,名家汇的营业收入现金含量和净利润现金含量实在是太差了。业务模式缺乏核心竞争力那么,是不是由于名家汇业务规模高速扩张引起上述问题?有一部分原因确实是规模扩张引起,但是,更重要的是由于名家汇的业务模式缺乏核心竞争力,为了获取合同和订单,不断地垫资并给予客户越来越长的信用期。从营运资本投入占营业收入的比重来看,名家汇在2011年为23.88%,其含义是名家汇为了取得100元的营业收入,需要投入23.88元的营运资本;而在2014年,该比例提升到122.08%,也就是说,名家汇为了取得100元的营业收入,需要先行投入122.08元营运资本;后面该比例有些年份甚至达到了147.10%,即为了100元的营业收入,需要先行投入147.10元的营运资本。虽然,营运资本投入在后期可以收回,但是,越来越多的应收账款和存货等营运资本投入,实在让投资者担心未来能否都如期收回现金。与名家汇类似的公司,是已经暴雷的东方园林(002310.SZ)。历史上,东方园林的营业收入和净利润增长表现很好,但是营业收入和净利润的现金含量不够,随着业务规模扩大,需要不断追加营运资本投入,引起资金饥渴症,最终公司现金无法支撑整个扩张规模,从而暴雷。所以,一个优秀的公司应该保持有利润的增长和有现金的利润,两者缺一不可。而从历史财务数据来看,名家汇只做到了有利润的增长,从2012年以来一直是没有正的净现金的利润。这需要引起名家汇管理层高度关注并未雨绸缪,也需要引起投资者的警惕。从投资研究的角度而言,现金——资产——收入(成本费用)——利润——更多的现金,构成了一个完整的循环和分析框架,收入规模和利润固然是重要的指标,然而,更多的现金流入是更加重要的指标。只关注收入规模和利润,很容易犯下以偏概全的错误。作者为上海国家会计学院教授,博士生导师(来源:证券市场周刊的财富号 2019-09-27 15:47) [点击查看原文]

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2019年09月27日 16:32
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