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格力借“混改”消除内耗隐患

关注并标星:透镜公司研究独立的第三方研究机构,关注资本市场及上市公司(透镜公司研究原创图片/小伶)酝酿数月之后,格力“混改”终于落地,以董明珠为首的管理层借合伙人制度的特殊法律地位,通过极其复杂的交易结构设计,实现了对格力电器上市公司股东大会层面的有效控制,这意味着,格力未来最大的不确定风险——股东与管理层之间的潜在失和甚至是冲突、内讧——将在这次交易过后被彻底消除;但与此同时,格力也将完全陷入内部人高度控盘的管理层控制状态:自此以后,格力内外,再无力量可制衡“铁娘子”董明珠,这对于格力长远发展来说到底是好事还是坏事,现在还很难给出确切的答案,需要留待时间去验证。巧妙交易设计实现“管理层控制” 关于格力“混改”的细节问题,由于近期报道众多,此处不再累述,只作简要介绍:国内资本大鳄高瓴资本旗下的私募合伙基金珠海明骏出资416.12亿元从格力集团手中接盘格力电器上市公司15%的股权,成为格力电器的第一大股东。对于这起交易,很多媒体将高瓴资本指认为最终的收购人,这是不准确的,在透镜公司研究看来,其实高瓴资本在很大程度上只是董明珠领导的格力管理层请来给格力电器的上层持股基金珠海明骏当基金募集人和基金管理人的,而该持股基金的实际最终决策权,则牢牢地掌握在董明珠等人手中。透镜公司研究认为,格力此次“混改”的整体交易架构设计极其复杂和精妙,绝对堪称是一次教科书式、史诗级的MBO(ManagementBuy-Outs,管理层收购)交易,因为它将公司法赋予的合伙制、股份制两种企业制度的各自特殊法律地位利用到了精致,让董明珠以少数股东的身份,顺利实现了对格力股东大会的间接强力控制。 具体原理? 合伙制与股份制这两种现代企业制度之间最大的一个不同在于他们对于企业的经营权和财产权的分配上存在巨大差异:一般情况下,在股份制企业中,股东按持有的股份比例享受相对应权重的经营权(如股权大会的投票表决权、董事提名权等)和财产权(如股票分红、企业清算后剩余价值分配等),这两种权利天然一体一般不可分割;然而,在合伙企业中,经营权与财产权通常是分家的,普通合伙人(GP-General Partner)和有限合伙人(LP-Limited Partner)在合伙企业中所享有的经营权比例与其享受的财产份额比例可能并不一致,在这样的“双轨制”下,合伙企业极可能出现这种情况:GP在合伙企业中只享有1%的财产份额,但却拥有合伙企业的经营决策和执行权;LP在合伙企业中享有99%的财产份额,但却无权参与合伙企业的经营决策和执行,他们的身份其实只是单纯狭义的财务投资者。 由于格力“混改”(或叫MBO也罢,同一事实,不同维度的叫法而已)的上层架构设计极其复杂,不是此处聊聊百字能够完整解释明白的,所以透镜公司研究在此不作详细分解(如果大家仍感好奇或不明白,可在透镜公司研究微信公号后台留言,我们后期视情况再单独出文详细分析解释),但简单来说,董明珠就是通过以上基本原理来完成顶层设计,最终在格力的持股基金珠海明骏中实现“少数派当家作主”。 不出意外的话,透镜公司研究预计,在董明珠“首尝螃蟹”后,“格力模式”或成为今后很多上市公司或国资企业‘混改“或MBO的标准蓝本,为众多投行和企业所效仿。 格力成功拆除“定时炸弹” 对于格力电器的广大中小股东而言,此次格力“混改”的最大意义在于,它成功消除了格力电器上市公司内部的最大风险隐患,避免了公司股东与管理层双边关系和潜在矛盾的进一步激化,为将来格力的正常发展创造良好的内外部条件。 (透镜公司研究原创图片/小伶)透镜公司研究认为,此前,股东与管理层关系和潜在矛盾的激化与爆发是格力的最大风险隐患,最近几年来,董明珠与格力的很多重大利益相关方之间的关系均十分微妙。 2016年10月,在一次审议由格力管理层提出的130亿并购珠海银隆议案的格力临时股东大会上,似乎预感结果不妙的董明珠在会上当场对股东发飙,怒斥股东“我五年不给你们分红,你们能拿我怎么样?”,至今相关视频仍在网上热传;果然,在当天的股东大会上,上述议案遭到股东否决,此前管理层力推的格力”造车“梦碎,至此,董明珠与格力主要股东间的裂痕开始公开化。 此后,董明珠卸任格力集团董事长,同时,格力电器新一届董事会也因不明原因迟迟难产,这两件事情都不约而同地引发市场上关于董明珠与珠海国资方面关系微妙的各种猜测;就连格力的创始人朱江洪也在公开场合疑似隔空开怼董明珠,事实上,关于这两代格力领导层之间的矛盾,坊间此前早有各种传闻。 透镜公司研究认为,股东与管理层间的微妙关系,极可能是促成此次格力“混改”的重要幕后因素。其实,当前市场上,因股东与管理层之间反目、内讧,导致上市公司陷入巨大经营麻烦的案例不少,梅雁吉祥、步森股份都是其中鲜活的例子。 依透镜公司研究的经验,一旦股东与管理层矛盾公开激化,往往会给公司正常的生产经营造成重大不确定性影响:管理层提出的重大经营议案往往很难在股东大会上获得支持通过,而股东自身又无权直接干预公司经营,如此长期僵持下去会令相关上市公司会陷入严重内耗,引发股价暴跌。 从公开资料来看,尽管“混改”前董明珠团队还未走到跟股东彻底公开摊牌的那一步,但这样的潜在风险却一直是一个不容忽视的存在,而一旦这种风险发生,将会对格力电器股价造成严重的负面影响——至少从目前来看,这种风险现在已经彻底解除了,“混改”结束后,格力的股东、管理层将进入一种和谐共处的“将相和”状态,这对于格力的任何一方来说,都是重大利好。 (透镜公司研究原创图片/小伶)同时,此次格力“混改”对于广大中小股东而言的另一个重大利好在于:透镜公司研究预计,“混改”之后的格力,其未来的年度分红力度将会达到前所未有的高水平,毕竟这绝对符合那些出大价钱扛着巨大风险帮董明珠接盘的各路珠海明骏LP们的利益,不然话,人家出那么多钱冒着这么大风险,还要放弃企业经营权,图什么? 管理层控制风险值得警惕 尽管对于中小投资者而言,格力的此次“混改”是一项重大利好,但其中的潜在风险和不确定性仍然值得警惕,未来的格力需要长期面对的,是管理层控制风险,即坊间常说的“内部人控制”风险。 借着这次“混改”,此前牢牢控制着格力管理权的董明珠将又在格力股东大会层面赢下了第一大股东的投票话语权,这一部分的投票权占格力总股本的15%;此外,根据此次“混改”释放的信号,董明珠领导的格力管理层未来还将有机会获得最多4%的公司股权激励,而这,并不包括董明珠目前已经实际直接持有的格力0.74%的股票;与此同时,持有格力8.91%股票的第二大股东(不考虑深港通渠道的持股)河北京海担保投资有限公司实为由格力的各路经销商组成的持股实体,凭借董明珠在格力销售体系的多年经营,透镜公司研究完全有理由相信董明珠对这部分的投票权能够施加重大影响。 综合以上,透镜公司研究粗略计算,“混改”之后,董明珠将在未来的格力股东大会上能够直接、间接控制或有效争取至少相当于格力总股本28%的投票权支持,鉴于格力的其他单一股东持股比例均在3.22%以下,且这些股东间亦无一致行动人协议,在如此高度零散的股权结构之下,28%的投票权往往意味着董明珠阵营将能够在格力的股东大会轻松形成压倒性优势——今后的格力内外,再无人能够制衡这位素以强硬著称、说一不二的“铁娘子”。 朱江洪缔造了格力,并慧眼识“珠”,交棒给了董明珠,而后者则将格力带到了前所未有的高度,二者皆是格力的股肱支柱。透镜公司研究一直认为,董明珠的能力与魄力毋庸质疑,这一点已经得到了充分验证,但其过于强势的个性却是一把“双忍剑”:如果她坚持的方向是对的,这是格力之大幸;而如果是错的,格力数十万股东将需要一起来面对潜在的后果——想当年,若不是股东大会否决了董明珠的“造车”计划,格力此时的财务表现是否依然如同今天一样惊艳? 至少,公开市场可以看到的是,在“造车”议案被股东大会否决之后,董明珠决定撇开格力自己以个人名义投资当初的并购标的珠海银隆;三年之后,如今的珠海银隆已深陷财务泥潭难以自拔,董明珠与魏银仓之间也早已反目成仇对簿公堂,陷入生死存亡边缘的珠海银隆未来能否起死回生至今还是未知数,而魏银仓更是被媒体曝出滞外不归被列入“红通”名单。(透镜公司研究原创图片/小伶)从如今的财务表现来看,格力绝对是一家高度优秀的公司,但其业务结构和收入来源却过于单一,空调业务贡献了格力主营业务收入的95%以上,而格力的主要竞争对手美的和海尔的收入结构却无一例外都非常多元化,他们并不存在像格力一样的单一业务或产品依赖现象,在这种情况下,格力未来的“百年故事”(做百年企业,相信这也是董明珠的目标)该怎么讲下去,这对于董明珠来说,是一个不可回避的问题。而且,透镜公司研究注意到,在消费电子和家电领域,真想做“百年企业”绝非那么容易,至少我们可以看到,当年在这一领域如曾经日中天的松下、索尼、夏普和日立们差不多都放弃了原来的优势业务而转战其他,昔日风光荡然无存——10年、20年、30年,甚至是100年之后的格力,仍然只做空调么?并且能够一直长青不老么? 恐怕未必!透镜公司研究相信,苦干年后未来的格力有理由依然足够强大,但很可能不再是因为空调业务,而是因为其他——而这个“其他”,正是董明珠和她的团队接下来需要寻找的方向和答案。 透镜公司研究此前曾经分析过格力的资产和财务状况,格力有充足的财务能力向行业上下游及周边甚至是更为广泛的新业务领域扩张,格力强悍的持续盈利能力和千亿级的现金储备给了董明珠较为充分的试错空间和时间,只是,在权力和威望失去制约之后,“铁娘子”……(此处略去一万字)!

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2019年12月05日 09:00
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