投资中常常会面临两种困局：

1.股票千千万，怎么找到有投资价值的股票呢？2.找到了这只股票，什么价格可以买入？

第一个问题，其实是“如何寻找好公司”，第二个问题是找到好公司以后，“如何判断买入的价格是否合适”。今天的内容主要跟大家分享第一个问题的思考逻辑，以5.31日即将在香港招股的大热门新股【时代天使】为例。下周我们再探讨“合适的买入价格”问题，希望对大家有帮助。

（本篇文章较长，全文4500字，阅读可能需要点耐心）

如何找到有投资价值的好公司，我觉得可以看三个方面：一看商业模式，二看盈利能力，三看市场空间。

01商业模式

为什么我把商业模式放在第一个呢？因为商业模式最好理解，是不用我们看财报数据、PE或PB等任何估值数据，更不用看K线图、股东结构就可以理解的内容。换言之，如果这家公司的商业模式都不清晰，那说明这个公司在一开始就不值得研究，更没必要浪费时间了。

商业模式就是公司主要通过什么方式或途径来赚钱，只要有赚钱的地儿，就有商业模式存在。举几个简单的例子，茅台通过卖酒来赚钱，茅台的商业模式核心是产品，即长期积累的高端酒品牌价值；海天味业通过卖调味品来赚钱，他的商业模式核心是渠道，即十几年深耕餐饮行业建立的庞大高效的营销网络。

这些公司的商业模式都是普通投资者非常好理解的，它通常代表了企业与客户、供应商和上下游生产链的独特的合作竞争关系。

那么哪些商业模式是比较难以理解呢？我举一个例子，例如前几年比较火热的环保PPP项目。PPP（Public-Private-Partnership）也叫公私合营，是指民营资本提供公共基础建设，未来通过使用者或政府税收的支付来获得回报。

PPP模式听上去很光鲜，“民营企业、政府、市民”三方得利，但实际上从企业的角度来看，这种模式的风险与收益完全不对称。民营企业投下去的是真金白银，出来的都是应收款、在建工程、固定资产，尤其是环保行业，基本没有现金流产生，环保一定程度还会影响政府的财政收入，最后的结果就是现金流越转越少，哪怕净利润再高，项目也支撑不了多久。

读到这相信大家已经理解了商业模式的概念，那么我们来看看时代天使的商业模式是什么。

时代天使公司起源于2003年，是一家提供牙齿矫正一体化解决方案的医疗企业，主要专注于隐形正畸。俗话说，金眼银牙，眼科和牙科算是一直受资本追捧的两个商业模型。

根据招股书内容，时代天使通过自研的数字化正畸解决方案即【时代天使隐形矫治系统】赋能牙科医生。隐形矫治系统包括数字化矫治方案设计服务、隐形矫治器（也就是矫正的牙套）以及云服务平台iOrtho，可使牙科医生能够为患者提供全面、有效的正畸治疗，且隐形矫治系统已渗透至正畸治疗服务的整个价值链。

所以，时代天使的核心业务模式是研发、制造及营销隐形正畸解决方案，他并不直接对接C端客户，他的客户主要是B端，包括公立医院、私立牙科诊所（与公、私立医院签直销协议）以及分销商（与分销商签分销协议，分销商也主要是拓展公、私立医院市场）。

对于我们普通投资人来说，这个模式非常好理解，医生决定了客户对他产品的认可度，我们只需要看他每年服务的医生数量是否增加以及正畸行业是否在向上发展就可以了；同时我们还要看时代天使本身的产品有没有技术壁垒，进入门槛是不是够高，一般人有没有办法轻易进来分一杯羹。这就是我接下来要说的市场空间和盈利能力的问题。

02盈利能力

老规矩，还是先解释一下什么是盈利能力。企业的盈利能力，具体来说，是企业“拿股东的钱赚钱的能力”，也就是企业的竞争优势，反映到数据上，就是净资产收益率ROE。

举个例子，年初我分别给公司A和公司B投了100块，年末，它们的净利润分别为20块和30块，那么，公司A和公司B的净资产收益率就是20%和30%。

所以，ROE=净利润/净资产=股东挣的钱/股东出的钱。

时代天使的ROE是多少呢？我们可以打开招股书，找到净利润和净资产这两行数据，经过计算得出，2018年、2019年、2020年三季报（截止到9月份），时代天使的ROE分别是35.6%、23.1%、35.8%，取平均值也高达31.5%。

股东投100元就能赚31.5元，时代天使的盈利能力还是比较强的。

（净资产，点击可以看大图）

除了看ROE指标外，企业的竞争优势，还可以从毛利率和产品有没有技术壁垒来看。我截取一段招股书里的数据给大家看看：

2018年-2020年三季报，时代天使的毛利率都在60%以上，尤其是2020年在疫情冲击的情况下，毛利率还能够达到70.8%，这是非常难能可贵的数据。

而且有一点需要我们意识到，时代天使是ToB的生意，通常的商业逻辑是，ToB的产品不具备像ToC消费品那样的品牌溢价可能性，毛利率往往是更低的，但是时代天使毛利率能到65%以上，简直是给我们一个大大的惊喜，这说明隐形矫正这个行业在整个商业模式中更能占据主导地位。

我们再看时代天使是否有技术壁垒，这代表着进入这个行业的门槛有多高。

隐形正畸于1998年在美国首次推出，经过20多年的发展，目前美国隐形正畸市场也只有30多家企业，还基本都是由AlignTechnology（艾利科技，股票代码ALGN.O）、3M、Straumann等这样的巨头企业在引领市场。

隐形正畸市场需要具备跨学科能力，包括正畸学、生物力学、材料科学、计算机科学及智能制造技术，技术壁垒还是非常高的。

进入门槛较高，从行业集中度也可以反应出来。根据灼识咨询报告，2020年前三个季度，就达成案例而言，前两大市场参与者的市场占有率高达82.3%，艾利科技占比41%，时代天使占比41.3%。这是什么概念呢？相当于诺大的中国市场，只有两个老大，其他都是马仔，行业集中度是非常高的。

（本公司指时代天使，竞争者A指艾利科技）

矫正过牙齿的朋友都知道，整个矫正过程大概需要两年，矫正方案一旦确定，中途是难以更换不同的治疗方法，所以牙科医生一开始就会非常慎重的为客户选择矫正方案和品牌。

想进入这个市场，企业首先要考虑自身是否具备专业技术能力及数字化数据平台，对医生的赋能能力是否到位，是否有自动化生产线，能不能通过智能制造能力实现【规模定制】，是否可以缩短交付期、提高客户满意度等等，这些因素都影响着医生的选择，也决定了企业能否发展下去。

通过以上的分析，想必大家已经了解，隐形正畸市场并不只是做一个牙套那么简单。

03市场空间

最后一点，我们来看一下时代天使的市场空间。首先空间从哪里来？一般有两种途径，第一种是所在行业的空间在增长，可以理解为“整体蛋糕变大，6寸的蛋糕可以增长为1000寸”；另一种是所在行业市场集中度持续提升，也就是“我有能力拿到更多的蛋糕”。

企业最好的情况，当然是市场在快速扩大的同时，企业又能拥有高集中度。只要有市场空间在，竞争优势就可以让公司持续地成长，持续提升市场的占有率。

那空间可以从哪几个角度来判断呢？我觉得可以从“量和价”两个角度来看。“量”指的是产品的用量趋势，即未来会不会有更多人对这个产品有需求，“价”指的是产品的价格，这个产品的价格有没有优势去赢得更多客户的信任。

我们先看量的情况。根据招股书中灼识咨询的报告，美国牙科护理服务市场规模由2015年的1189亿美元增加至2019年的1331亿美元，复合年化增长率为2.9%，并预期将于2030年达到1636亿美元，2019年至2030年间的复合年化增长率1.9%。

相比之下，国内牙科护理服务市场由2015年的132亿美元增至2019年的246亿美元，复合年增长率为16.9%，并预期将于2030年达到752亿美元，2019年至2030年间的复合年化增长率预计为10.7%。

虽然中国牙科市场的增长率比美国快很多，但不可否认的是，中国的隐形矫治市场仍处于萌芽阶段。

2019年，中国约有1037百万例错颌畸形病例，美国约244百万例，然而，2019年中国接受治疗的2.9百万例错颌畸形病例中，仅有10.5%使用隐形矫治器；而美国接受治疗的4.5百万病例中有33.1%使用隐形矫治器。

也就是说，中国的病例数是美国的4倍，但中国接受隐形矫治器治疗的人数还不到美国的五分之一。中国隐形矫治市场的渗透率严重不足，也代表着未来用户基础增长潜力还是非常巨大的。

我们再来看看价格因素。时代天使目前有4款产品，包括冠军版、标准版、儿童版和COMFOS无托槽隐形牙颌畸形矫治器，产品线是比较丰富的，能满足各个年龄阶段的客户群体，最贵的4万元，COMFOS的2.4万元。

初看这个价格，是不是感觉“一个牙套这么贵”？那我们看看艾利科技的产品隐适美的价格，隐适美制作费用在1.6万元左右，患者一般需支付4.5万元以上，最贵的品牌通常在5万元以上。所以，隐形矫治牙套属于牙科里面的奢侈品，而在奢侈品中，时代天使是属于性价比较高的。

总结一下，中国在病例数较大的情况下，隐形矫治渗透率非常低，未来可拓展空间很大，随着居民消费水平提升和“颜值经济”的发展，用户对隐形矫治的接受度也会越来越高。

（梁咏琪扮演的钢牙妹）

04企业风险

完美的企业是不存在的，任何一家企业，肯定都有他不好的一面。虽然时代天使以0.3%的微弱优势超过了艾利科技，占领了国内行业老大的位置，但这也说明，他的竞争对手正在强有力的追赶，时代天使来自竞争对手的压力并不小。

隐形牙套自身也有一些劣势。前面我们已经提到价格昂贵的问题，价格直接影响了患者的接受度，这也是阻碍市场下沉的一个原因；虽然相比传统牙套，隐形牙套没有托槽与弓丝，外形美观，不会造成食物残留，但是需要经常拆卸，同时牙套本身也需要清洁，只要吃了食物就需要清洁牙齿和口腔，一定程度也是比较麻烦的。

而且隐形牙套对医生的专业度要求很高，解决方案起到决定性的作用，否则效果不佳。招股书中也直言“倘牙科医生不再认为我们的解决方案与竞争产品相比具有实用性和吸引力或不接受我们的解决方案，则我们的业务、经营业绩及财务状况可能受到重大不利影响。”

在财务数据层面上，时代天使的应收账款水平处于较高位置，应收账款越高，风险则越大。2018年、2019年及2020年，公司贸易应收款项分别为7370万、6550万和7040万元，如果应收账款未及时收回发生坏账损失，则直接会影响企业的生产经营。所以从应收账款来看，时代天使还是有一定发展压力的。

时代天使97%以上的收入都是来自隐形矫治器，产品单一也是一个硬伤，而且时代天使经营活动所得现金净额却并没有太多增长——经营活动所得现金净额从2019年的4.02亿元仅微弱增长到2020年的4.08亿元。

05写在最后

尽管风险并存，但从商业模式、盈利能力、市场空间来看，时代天使作为打新标的，我觉得是没有什么问题的，甚至有可能是一只大肉签。至于上市以后有多少涨幅，还取决于上市的估值有多少。大家可以去看看国内外牙科赛道的明星股艾利科技（ALGN）和通策医疗（600763），上市以来累计涨幅分别超过了3000%、8000%，“金眼银牙”效应十分明显。

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