本文内容摘自华泰研究所科创板行业估值手册大报告《专题研究 — 科创板估值手册》发布时间：2019年3月31日机械团队：机械行业主流估值方法梳理——如何采用“成长性”和“周期性”相结合的方法估值科创板目标企业最初阶段更多处于成长期。企业生命周期理论将企业大致分为起步、成长、成熟和衰落四个阶段。不同阶段的企业体现出不一样的盈利水平和增长潜力，应使用不同的估值方法以反映其不同生命周期阶段的特征。机械行业可以大致分为两类，“成长性”板块和“周期性”板块。作为各行各业的中游，机械行业子板块众多，但可以大致分为“成长性”和“周期性”两类板块。由于机械设备有较长的使用年限，所以在下游需求稳定的状态下，体现为“周期性”，主要的周期波动来自于设备的折旧更新周期。而具有“成长性”的子板块的下游行业往往处于高速发展期，或体现为高技术迭代率，此时机械设备的“成长性”主要来自于技术高速迭代中不断产生的设备更新需求，或下游行业高速发展过程中的设备新增需求。“成长性”估值方法着重考虑其高成长性“成长性”板块的估值方法着重考虑其高成长性。对“成长性”板块中公司的考量会相对较多考虑到公司所在行业的规模天花板、公司技术在行业中的护城河、公司增长能持续的时间长度等，而相对弱化当期盈利水平。“成长性”板块的主流估值方法有P/E(PEG)，P/S，EV/FCF，EV/EBITDA、DCF等等。“周期性”估值方法着重探寻周期性变动中相对稳定的部分“周期性”板块的估值方法着重探寻周期性变动中相对稳定的部分，并以此为锚。对“周期性”板块中公司的考量会更多地考虑公司周期中的盈利水平波动情况，公司一段时间内的平均盈利水平等。对“周期性”公司的分析多着重于使用公司指标中较为稳定的部分为锚来衡量公司的价值。“周期性”板块的主流估值方法有P/B，重置成本法，P/Normalized EPS等等。可以使用分布估值法来为业务区别较大的公司估值。考虑到有些公司的业务较为复杂，一部分业务体现出“成长性”而另一部分体现出“周期性”。例如有些跨国公司，即使业务类型是一样的，同一个业务在不同的地区也会体现出不同的特性，例如半导体设备在美国体现的多为周期性，而中国由于产业处于发展起步阶段，体现的多为成长性。为了能给予差别较大的业务各自合理的估值，我们通常用分布估值法（SOTP/Sum of the Parts）来进行估值。半导体设备估值：成长期-P/S、成熟期-EV/EBITDA、波动期-P/Normalized EPS半导体设备行业受科技革命和经济周期影响表现出成长性与周期性交替。一方面半导体行业受科技革命驱动，随着芯片制程的不断进步，半导体设备也需随之更新迭代，体现出持续的更新需求。另一方面，半导体设备行业也会受到全球经济的影响。假如经济下行，电子产品消费减少，半导体行业就会呈现衰落的态势，设备需求会随之大幅减弱。通过数据，我们可以发现过去的十年，半导体市场的波动性较大，且与全球经济的景气度密切相关。据Gartner数据，2008年经济危机发生后，2009年全球GDP下降5.2%，半导体产业总产值下降10.3%；而随着经济复苏信号的出现，2010年全球GDP增长9.6%，半导体产业总产值大幅增加31.6%。半导体设备企业的估值方法主要有P/S，P/Normalized EPS，EV/EBITDA等。P/S通常用在半导体设备企业刚上市的初期，此时的多数企业处于高速成长期，业务尚未形成规模，净利润水平波动较大，销售收入增长趋势相对稳定，可以作为估值的锚。企业半导体行业的周期性通常可以用经常性利润（Normalized Earnings）来部分修正；而EV/EBITDA可以修正财务杠杆的差异，EBITDA考虑了公司重资产高折旧的属性，以EBITDA大致模拟现金流以评估重资产高折旧的公司的真实价值。1、应用材料应用材料是全球最大的半导体和显示器面板研发、制造和服务公司。美国应用材料股份有限公司成立于1967年，总部位于美国加利福尼亚州圣克拉拉，于1978年1月在美国纳斯达克上市。应用材料公司自从成立以来，一直是半导体领域的技术领导者，公司为世界半导体的发展提供强大的技术支持和设备保障，与英特尔、三星电子、台积电等客户保持紧密的战略合作关系。公司连续多年保持半导体厂商排名第一，据公司年报，在2018年财年度，公司的营业收入增长了19%，净利润增长了30%，公司18400名员工中有30%为专业研究人员，拥有近12000项专利，研发投入和知识产权储备均为行业领先。公司成立于1967年，迄今为止经历了50多年的社会变迁，引领信息时代的发展方向，用纳米技术推动着半导体技术的进步。公司建立初期，公司业务主要集中在CVD和离子注入设备，并于1989年成为首家能够利用自身生产线提供200mm晶圆生产设备的公司，1992年公司成为世界最大的半导体设备制造企业，能够为客户提供先进的半导体设备、显示面板以及高质量的产品服务，为客户解决工艺缺陷、产能、成本和技术改进等问题。创始初期，内生研发奠定基础；发展中期，大量收购稳定地位。创业初期，应用材料公司在化学气相沉积市场取得了一定的成功，但是由于公司在拓展硅片制造业务时，遭遇了原材料供给不足和半导体行业衰退的问题，导致公司财务状况出现危机。1977年，为了脱离困境，公司高层决定全力发展半导体设备业务，当时的半导体行业正处在由传统的IDM模式转向材料和设备分离的时代，IC、材料和设备三大产业体系刚刚形成，应用材料公司正是在这个时候进入了半导体市场迅速发展的轨道。1987年，应用材料公司自主研发的the Applied Precision 5000问世，这是业内首个单晶圆多室平台。进入21世纪，应用材料公司业务和产品研发进入到了瓶颈期，为了提升竞争力，加速技术研发，公司开始密集收购其他公司或业务。应用材料公司的业务分为四大板块。半导体系统、面板显示及相关市场、全球应用服务和其他产品是公司的四大业务板块。据公司公告，2010年至2018财年（2018财年为2017年11月至2018年10月）公司半导体系统收入一直占公司收入比重的60%以上，2018年度公司半导体收入达到109.03亿美元，同比增长14.56%。2008-2018年公司全球应用服务业务收入占比维持在20%-25%，面板显示及相关市场部收入占比在10%左右。