景顺长城：2023半导体洞察报告

一、全球半导体复盘

我们用全球半导体产值规模/GDP作为经济增长的“含硅量”指标，可以看到含硅量从1980年的0.8‰提升到现在的5.6‰，这主要是因为我们的生产和生活在持续向电气化、智能化、数字化三大趋势演进。

虽然我们日常接触的电子信息产品千差万别，但他们的功能可以统一概括为三个层次：1）感知层，感知外部环境传递的信息；2）决策层，利用感知的数据进行决策；3）执行层，指挥执行器执行相关的功能。

我们将芯片按照智能化、电气化、数字化进行分类。可以看到，历史上不论全球经历哪一次经济冲击，电气化、数字化、智能化半导体的产值都在平稳持续地上升，呈现长期成长的态势。

但短周期维度，半导体又会跟随经济周期波动。复盘历史可以发现，短周期维度上，半导体会跟随宏观经济，一般以3~4年为周期呈现景气度的波动。这是因为半导体作为电子信息产业上游环节，短期市场需求会跟随宏观经济上升而小幅上升，下降而小幅下降。但供给上，半导体复杂的工艺流程和重资产属性导致其产能扩张具有很大的刚性，供需错配带来了景气周期的循环。

具体而言，1）在上行周期，晶圆厂扩产周期长达1~3年，滞后于需求的扩大，导致阶段性供不应求，下游进入补库存周期。2）在下行周期，当产能集中释放后，短期又会供过于求，进入去库存周期。供需关系的不匹配，一般会带来半导体行业大约每2年去库存，2年补库存的周期性。

二、半导体新周期投资建议

回顾2021年的缺芯潮，本质上是因为疫情期间需求超预期的好，而半导体的有效供给不足，扩产又因为船运、设备交期等问题不断递延，导致了半导体行业出现非常旺盛的补库存需求，最终使得各种芯片的交期不断拉长，企业恐慌性增加订单，价格出现暴涨。

当前时点，我们在周期底部更乐观。其实从2021年3季度开始，芯片行业已经悄然进入去库存周期了，需求逐渐减弱，当前已是去库存最黑暗的阶段，部分下游应用甚至已经连续2个月没有拉货。虽然回顾历史，半导体也曾多次出现过大面积取消订单的情况，比如2008年，但事后来看需求经历了调整仍在持续成长。

股价一般领先基本面2~3个季度见底和恢复。股票市场往往反映的是预期而不是当下，我们认为半导体股价的反转也会领先于基本面的复苏2~3个季度左右。复盘历史，我们一般用存储器作为半导体周期的风向标，因为它是最标准化的科技大宗品，价格完全反映了周期性。可以看到，历史上每当存储器龙头美光宣布削减资本开支，股价就已经相对见底了，而价格的复苏还要等待2~3个季度。当前又是美光削减资本开支之时，我们已经处于周期的底部区域，不妨可以更乐观一些。

展望未来，我们更看好产品创新和自主可控的机会。半导体的投资机会可以归纳为三大类，库存周期、产品创新和自主可控，过去两年的补库存周期机会已经告一段落，未来我们更看好产品创新和自主可控带来的成长机会。其中，产品创新是伴随电气化、智能化、数字化持续发展的长期机会；而自主可控是眼下国内产业最紧迫的课题，也是中国特有的机会。

具体方向上，可以参考目前半导体行业呈现出的三大趋势——电气化：功率半导体快速成长，SiC成为新秀；智能化：后摩尔定律时代，Chiplets延续发展；数字化：机器感知加速渗透。