调味品--千禾味业十年财报深度解读
千禾味业与海天味业分析逻辑相似，我们首先看下公司的月线图，从2021年的最高点51元跌到了目前的11元，也跌去了近80%，后期的增速如何呢？我们接着往下分析。
千禾味业的主营业务包括高品质酱油、食醋、料酒、蚝油等调味品，酱油走的是高端路线，主打零添加，并且在超市零售也会看到千禾的酱油要比海天贵些，千禾是To C模式，为家庭款。根据2023年公司的营收贡献，酱油占比总营收64%和食醋占比15%，因此这两款产品为公司的核心业务。
接下来，我们看看公司近些年这两款产品销量如何？在2020年之前，公司的酱油增速在20%以上，2021年稍微放缓至12%左右，这个增速还是不错的。然而，2022年和2023年出现了飞速增长，主要归因于海天味业的“双标”事件，使得海天味业的名义受损，业绩出现了一路下滑之势。此消彼长，千禾趁势突破。然而，到了2024年，业绩放缓，食醋出现了8%的下滑。不过，海天的酱油2024年增加了8%，主要还是受到消费影响。千禾从2018年到2023年，酱油和醋销量增加了3倍，然而，股价从2018的15元到现在11元，这个原因为何呢？后面继续分析，我们看公司酱油的毛利率从50%跌倒了37%，海天是从50%跌到42%，醋从52%跌到37%。为什么酱油的毛利率会比海天低近5%？
表1. 主营产品业绩
我们细刨下俩类产品的成本区。我们发现酱油的直接材料费用从2018年的2.34亿到2023年的9.48亿，增加了4倍，而营收只增加了3.3倍。再叠加2020年多出的运输费，导致了毛利率的走低。我们在前面分析了海天酱油毛利率的下降主要是运输费，材料费用并没有额外增加，这也体现了大公司的议价能力。相似的，食醋也一样，均是原材料和运输费的增加。然而，以千禾目前的体量和影响力，短期难以像海天味业一样获得议价权。
表2. 主营产品成本
另外，我们看看公司酱油和食醋的产量和销量。酱油2023年生产量达到了45万吨，食醋达到了12.8万吨。公司2022和2023年酱油和醋的总产能为32万吨和11万吨，23年2月增加20万吨酱油和10万吨料酒，所以公司基本上接近满产，资产利用率很高。由于公司是以产定销，所以，我们发现历年的库存量都不多，这样可避免出现浪费现象。
表3. 各产品产量
接下来，我们看下公司的财务报表。公司的营收从2018的10.65到2023年的32.06增长了3倍，这个结果与酱油和食醋的销量增速相一致，然而，净利润只增长了2倍多一点。如果暂时不看特殊年份的2022和2023年，2018到2021年净利润几乎不增长。我们具体刨析下原因，原因1，公司的营业毛利率从45%一路下滑至37%,前面我们也分析了，此毛利率下滑是由直接成本和运输费用的增加导致，短中期难以出现较大的改变。原因二，公司快速增长的销售费用，单独一项销售费用就占比营收的近12%，海天味业的整个三费占比才10%左右，千禾味业三费近19%。由于公司还未形成一定的品牌效应，因此，后续的销售费用大概率维持或继续攀升，而管理费用随着折旧等费用支出也大概率继续增加或持平。至于研发费用，不到1亿的费用开支，2名博士研究人员，几乎可忽略的研发能力。
表4. 营收表
我们继续看下公司的现金流量情况。公司每年现金流量净额平均3亿左右，虽说均为正数。但是现金率有点低，远低于海天味业。如果需要大力扩展业务，大概率还是需要融资。不过现阶段把酱油和和料酒的产能提上来，做好市场足够了。
表5. 现金流量表
最后，我们继续看下公司的资产负债表。公司2023年账上现金是来源于定增的结果。应收和预付较低，没有短期和长期借款。这里我们需要注意的是公司固定资产在2023年增加了近4个亿，这也是营收表中管理费用突然增加的一个主要原因。公司年产 25 万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目一期转固及收购镇江恒康公司所致。
表6. 资产表
总结：最后，对千禾做个总结。酱油行业是个能产生赤裸裸现金的优质赛道，然而，在这个行业里体量小的公司想要实现突破有较大的难度，或者说需要很多年的口碑积累，例如京东。千禾最初的想法是好的，做高端酱油，不过，目前由于各种原因也开始生产一些低端酱油，个人觉得没必要为了业绩放低身段。另外，零添加的高端酱油，海天等其它公司也都推出了相似产品，竞争激烈。不过，从市场反馈来看，基于千禾提出的概念较早，目前零添加的口碑好于其它品牌，这点从超市的摆台和别人的购买询问中可发现。另外，公司基本上算是满产满销，2024年报出来后可得出具体结论，资产利用率高，后续产能全部释放，预计利润6-8亿。上升空间较大。
我们再来看看公司的产品情况，虽然酱油和食醋产品销售的业绩呈现两位数的增长趋势，然而，利润却难以释放出来，因为营业成本和三费的开支消耗在增大，这也可能是成长型公司前期面临的难题，想要做大做好口碑，从万军中杀出来，付出是必不可少的。整体公司没有什么大的问题，但是，短期的增长势头还需观察。未来的消费恢复营收可能会继续维持增大，不过，因为公司是TO C模式，更重要的是老板姓的口碑，因此消费复苏能带来多大的增长潜力不太好说！公司未来想要实现突破，还是定位高端，加大宣传，以时间换空间，这样形成高端的品牌效应，售卖价格也会随之提高。我们来看看公司当下的估值如何？总股本10.28亿，当下股价10.77，如果今年的净利润和去年持平，估值为20倍，这个估值属于合理区间，但是，相对于海天等40倍估值还是算便宜的。因此，现阶段购买危险偏小，天花板较高，因此是个潜力股，可建底仓观察。
