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24的大唐

文旅在线板块初探

分析一个行业首先要搞清楚他的产业链和产业链上的主要玩家。

整个酒店行业的产业链如上,其中TMC是TravelManagementCompany,GDS是GlobalDistributionSystem。

TRIP----------------------------------------------------------------------------------------------------

猫途鹰这几年走势很不好,和其面临的竞争压力是息息相关的。

在风险提示里,他们明确提了受到谷歌自建MetasearchPlatform(意思就是信息都由供给方提供,和猫途鹰不完全一样,因为猫途鹰有很多用户创造的信息)。

尽管Experience&Dining这个板块营收占比30%(2019年),但是几乎不产生EBITDA。EBITDA率还是HMP和Others板块产生得最多。

公司给出的解释是人力投资增加和市场营销费用增加。那么Experiences&Dining增收反减利,HMP主业下滑了两年,市场肯定是不买单的。

主营业务HMP分两块,一个史Tripadvisor-brandedHotels,还有一块是Tripadvisor-brandeddisplayandplatform。前者是给第三方的,如独立酒店连锁或OTA,基本按照CPC(cost-per-click)来计算价格;后者也是给第三方,不过允许第三方去强调他们的品牌,更好地在客户心智中产生品牌印象,来驱动优质资源和线索下订单。.

这个行业销售和市场成本通常是最高的,比如这里Trip的高达42-46%不等。即便对于Booking.com这样的大玩家也需要33%左右,而Expedia也在40%左右。光有网络效应还不够,打入客户的心智还是要花不少钱的。

个人不倾向于把股票报偿加回到调整后EBITDA里,所以2019年在我看来EBITDA其实应该是3.14亿美金。公司派了一次特别息,Gregg看这个股价不是很满意,派了3.5元,现在看来还不如留在账上...公司2017年有2.3亿的长期负债,现在没有任何长期负债了,资产负债表干干净净。

可惜负增长的科技股在市场上是最不受见待的。另一个类似的公司Yelp之前也是以5x的EV/EBITDA,>10%的自由现金流在交易。Trip的流通股是1.4亿股,之前跌到过15块/股,也就是21亿市值,扣掉3亿手里的现金,18亿的EV,3亿多的EBITDA,所以也是不到6x的EV/EBITDA,19年3亿多的自由现金流,所以将近15%的自由现金流收益,那时候的价格是很诱人的。个人觉得Trip最好的结局还是被收购掉。不过谷歌怕反垄断,而且自己已经建立了Metasearch平台;中国携程这些不太可能再来美国并购了;美国的Expedia肯定不会买,因为Trip就是从Expedia分拆出来的;Booking.com和爱彼迎至少目前是没有现金流来做并购的。所以Trip可能还会独立存在一会。他们也确实是一个比较尴尬的位置,Expedia和Booking这些OTA自己也分别收购了Trivago和Kayak这两个类似Trip的存在,所以in-house也有这类业务。Expedia和Booking的护城河更高,因为他们控制了旅馆关系(HotelRelationship),所以其他竞争对手要是想复制这么复杂的旅馆关系(尤其是Booking在欧洲积累的旅馆关系,其中65%都是独立旅馆,非连锁,欧洲人又喜欢旅游),以及广告,还有获客之后所需要的IT(比如酒店CRS系统/CommonReportingStandards),数据中心,和24/7的客户支持服务这种脏活累活(像谷歌这种信息流的二道贩子就肯定不爱做)都不容易。Booking和Expedia每人大概控制OTA市场的35%,所以这是个寡头垄断格局;对于Metasearch这块,龙头老大就是谷歌了,占60%的市场,Trivago和Trip每人大概12-15%,Kayak和Skyscanners(携程的)就都只有3-5%的市场份额了。

BKNG-----------------------------------------------------------------------------------------------------

Bookings.com的主营业务如下:

Priceline在2005年以1.35亿并购Booking.com从而进入欧洲市场,在并购上堪称神来之笔(被誉为过去五十年最好的美国公司出海并购案例)。在整合报表中,营收的90%都是来自于国际市场。与此同时,对汇率也会比较敏感,比如2019年的营收增速看上去比EXPE低,但调整汇率变动之后会发现增速还是很不错的。BKNG尽管拥有的业务很多,但八成业务都是Booking.com(总部在荷兰)贡献的。其业务季节性比较强,一般预定都发生在上半年,但由于BKNG主要是做agencybooking,所以确认收入往往要等到旅游了的时候(Check-in),这样做的坏处是宏观景气时预付款相对较少,但一旦宏观条件下滑,则现金流能得到较好的保护,和Expedia相反。去年4月,BKNG只有16亿预付款,EXPE有50亿,大量取消订单后,EXPE就不得不伸手向资本市场要钱(12亿优先股,20亿净负债)。

公司的主要成本是PerformanceMarketing和BrandMarketing,年报里对两块内容的介绍非常详细了。前者占营收比例大概是30%,后者占比大概3%左右。其他销售成本大概6%,人员成本大概15%,G&A成本5%。

对于客户预定的酒店等费用,BKNG的平均提成是15%,EXPE是11%左右,其中如果是独立酒店的话提成15-30%,连锁酒店议价能力强,10-15%,这就是为什么BKNG在欧洲运营有优势的原因(65%的酒店都是独立运营的)。

公司这两年在推MerchantModel,不过AgencyBooking还是占主流。前者是给客户提供支付手段,直接帮酒店把钱在预订网站上就收了;后者已经介绍过。

债务一共有大概100亿左右

由于即使在疫情期间依然能够产生充裕的(16亿)自由现金流,因此偿还债务的问题不大,也不需要外部输血。算净负债的话就更少了,公司确实是个现金流机器。

因为有大量现金,所以公司参与投资了不少项目,尤其是在亚洲,投了美团和携程,全方位布局亚洲的旅游业。近年来有些并购做得也不怎么样,比如OpenTable和Kayak,都有出价过高的嫌疑。

接下去看一下现金流表:

自由现金流(不算投资)每年能有45亿左右...目前大概5.5%的正常化自由现金流收益,不算特别低估,但upside还是有的。

EXPE则不同,它主要用的是MerchantModel,也就是首先从酒店那里折价预定一大堆房间,然后抬高价格卖给消费者,等消费者住了酒店并离开后再把钱递给酒店。这种生意模型的问题是需要一个很大的销售团队把新酒店带到平台上,还需要协商复杂的合作协议,所以成本也比较高。另外一方面现在酒店都在推品牌忠诚计划,试图绕过OTA直接去抓住一部分客户,也确实有不少客户在OTA上搜了酒店,然后去酒店网站上订的。不过这个对于BKNG的竞争没有EXPE那么大。EXPE的竞争来自于连锁酒店,而BKNG的主要来自于独立酒店(只有15%的业务是连锁酒店的)。独立酒店没有规模和品牌认知上的优势,要做会员计划难度和成本都更高,还不如直接给BKNG来做。

这也是为什么尽管BKNG的预定总额小于EXPE,但自由现金流却更高的原因之一。

向移动端转型对于EXPE,BKNG等玩家来说都是好事,因为这样的话用户直接从App开始搜索,可以省略登录谷歌页面再开始搜索这个环节了。同时因为App上酒店更多,所以对于不是认准品牌的潜在客户来说也更有吸引力。

客户获取成本的抬高是一个很现实的风险,这是需要关注的,因为我们在TRIP和EXPE上也看到了类似的场景:

EXPE---------------------------------------------------------------------------------------------

上面介绍BKNG的时候已经谈了不少EXPE了。

EXPE旗下并购的品牌很多。之前公司的战略是所有品牌所有区域一起发力,但效果很差;现在走的路线是在选定区域选择适应品牌重点发力。

公司之前一系列操作也有点让人觉得懵,尤其是先把TRIP在2012年收编了,然后2013年又花钱去买了Trivago,结果被证明Trivago真的是条狗...从历史投资业绩来看,EXPE的投资是远不如BKNG的。

目前迪勒拥有29%的公司的投票权,而自从2019年年中,马龙和Gregg彻底退出了EXPE。

公司在新冠之前的债务比较少,但前面提过了,优先股和债务增加了32亿。公司在2015年将艺龙出售给了携程。去年有阵子公司的股价跌到了45块左右,那时候市盈率才12倍不到,6倍左右的EBITDA乘数,自由现金流收益达到了双位数(2019年产生了16亿美金的自由现金流)...耐心等待,总会有机会...

不过今年公司的经营现金流变成了负30亿美金,自由现金流变成了负40亿。这么差的,相对于BKNG的表现,还是令人有些咋舌的。

Booking的占比成分如上,每块业务各自的营收占比如下:

Egencia是EXPE的企业出行管理公司,Vrbo是EXPE2015年作价39亿买下来的(原来叫HomeAway),对标的是ABNB的业务。

与BKNG刚好倒过来,我们可以看到营收的主要来源是MerchantModel,广告收入是差不多规模。

成本结构:

销售和市场占营收比例远高于BKNG,前面也介绍过了:

看一下公司Q3的资产负债表,恶化还是比较严重的。

去年其实长期净负债只有10亿都不到,现在算上优先股的话,有大概50亿的长期净负债了,然而股价却和去年疫情之前相若,显然市场对复苏后的行业整合,报复性消费需求,以及EXPE专注发展局域特定品牌的战略和执行能力都有充分的信心,现在的股价对这些乐观预期都进行了相应的定价。

SABR----------------------------------------------------------------------------------------------

Sabre处于产业链上的GDS(GlobalDIstributionSystem)这一环节(上面那张图没有完全说清楚的是,SABR也可以给OTA提供服务,事实上BKNG和EXPE都大量从SABR引流),其业务组成如下:

TravelNetwork就是他们的GDS系统,AirlineSolutions和HospitalitySolutions分别是一系列SaaS软件和HostedDelivered软件的使用费用。前者的主要关注指标是票价,一般会抽取一张机票的3-5%的价格。因为这个价格非常低,所以OTA用起来也顺手,因为不会给客户转嫁什么成本;给旅行社返现50-75%的票价省去了很多工作,旅行社也能接受;航空公司承担几个点的损失而不需要做独立市场销售,其实也不比直销亏钱,所以是一个皆大欢喜的局面。各方(尤其是OTA)也喜欢SABR这样的角色,尽管Google想介入他们也不欢迎,因为Google是最有可能和他们直接发生竞争的,同时因为垄断压力Google也不太会介入,这样一来这个行业就非常滋润了。行业目前三个玩家(AmadeusIT,SABR,以及TravelPort)就相当于该行业的95%的市场份额(中国有一个公司叫中航信是第四大的,股东是和客户都是中国的各大航空公司,但国际影响力比较弱),其中TravelPort在2018年被EliottManagement溢价收购了(交易价格19亿美金,收购价格44亿美金,同时承担了20亿负债,2017年营收24.7亿,EBITDA为4.67亿,2.6倍EV/Sales,16.4xEV/EBITDA)。各方势力都不希望这三个寡头里面有任何公司牺牲“,因为一般来说寡头变成双巨头后对于下游客户会提高不少成本,航空公司们可没有忘记波音和Airbus给他们的苦头。所以这是一个寡头垄断的比较稳定的格局加上网络效应形成的客户粘性,就让整个行业的业态比较良性,资本回报率也比较高。

但可能也正是这种共识,让这个公司上市以来就受到追捧,所以即便取新冠前的数据,公司虽然业绩一直在增长,宏观大环境支撑(LeisureTravel占营收比例65%,商业Travel尽管受到贸易战影响,但占比35%,同时LeisureTravel增速更快,每年8%,商业Travel增速每年4%,中产阶级在2016年为32亿,2022年预计42亿,2028年预计52亿),但股价表现可谓乏善可陈。

公司关注的核心指标如上图,其中TravelNetwork的营收/订单价格大概是5.09美元,而IT解决方案的AirlineRevenuePerPassenger大概是1.13美元。由此可见,公司赚的钱主要是和订票量相关,而不是和票价相关,因此当订票量大幅下滑时,公司的营收就会大幅下滑(2020年预期下滑高达67%)。以下是公司的主要客户和营收来源:

公司的TravelNetwork板块的主要业务还是聚焦在北美,而北美的交易费用是低于欧洲的:

一些客户的破产也会造成对SABR业绩的影响,比如2019年JetAirways倒闭了,对SABR的经营业绩直接造成了负面影响。公司17,18,19年的EBITDA分别为10亿,11亿,和9.4亿美元(算上了基于股权的激励,大概是5000-6000万美金)。公司的核心经营指标如下:

正常化自由现金流大概是3.5-4.5亿美金,不过公司在2019年刻意减少了资本开支(2017,2018,2019年分别为3.16,2.84,1.17亿美金)。也就是说,公司的经营在新冠疫情之前就有下滑的趋势了,毛利率也从2015年的34%降低到了2019年的24%,这里是值得警惕的。

疫情爆发后公司当机立断,快速回应,暂停分红和回购,抽走循环信贷系统中的3.75亿余额,减少2亿现金成本;在2020年4月底发行了11亿的债务,并进一步减少了1.25亿现金成本。按照公司的指引,即便在进行各类必须的投资的前提下,无营收18个月也不会有流动性问题。过去一年公司的自由现金流为负的5亿美金左右。

由于公司大概有2.8亿股股本,所以当股价跌到3块3毛的时候,大概是9亿的市值,市场关心的是公司是否会破产,因此按照正常化自由现金流计算高达50%...即便算上后来债务展期,39亿的企业价值,相当于4倍出头的EV/正常化EBITDA,1倍的EV/S,算是真的非常便宜了。现在12美元的股价,相当于33亿的市值,7倍不到一点的EV/EBITDA,不到2倍的EV/S,也是便宜的,而且疫苗分发已经在加速了。不过最近CEO在大手笔减持,是件让人心生疑虑的事情。

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2021年02月10日 00:47
来自电脑网页版
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