警惕海外宽松交易阶段性退潮
民生

——短期内美国通胀环比可能存在反弹风险，
年末美联储或因深度衰退而降息。

我们认为短期内可能美联储是对的，
即需谨慎对待通胀回落；

而在中长期维度，
美联储可能会在年末因为经济深度衰退而进入新一轮降息周期。

短期内需要关注能源价格反弹和工资韧性带来的通胀超预期风险。

美国最近几个月CPI同比增速的下行的一大原因是能源通胀的拖累。
但随着中国经济的重启，能源需求的上升外溢至海外市场，我们看到美国零售汽油价格已经连续5周上升。
汽油价格的上行可能会让美国能源通胀增速在近期反弹。

同时，美国劳动力市场持续火热。12月非农职位空缺数录得1101万人，超过市场预期。
高涨的劳动力需求可能让美国工资增速难以进一步下行，并对核心通胀形成支撑。

我们认为美联储为了冷却劳动力市场可能不得不超预期加息（加息至5.25%），最终造成经济衰退，并在2023年末重启降息。

在年度展望《大转折前的流动性风暴》中我们提到，

美国劳动力市场的供给失衡意味着，
如果美联储想要把薪资增速压制至合理水平（如疫情前水平），
需要以就业大幅恶化作为代价。

而失业率的大幅上行往往和经济深度衰退挂钩。

随着经济深度衰退，
美国通胀增速将在2023年末回到美联储的2%目标附近，美联储也将降息以应对经济下行。

——市场与美联储之间的分歧
本质上是对通胀增速回落的高度乐观。

当前市场对美国未来加息节奏的预期和美联储出现巨大分歧。
据联邦基金期货定价，目前市场定价美国终端利率为4.89%左右，且投资者认为美联储将在2023年下半年降息2次。

很明显，这样的定价和美联储12月预测的5.0%-5.25%终端利率，以及一直强调的“2023年不降息”均相去甚远。

市场与美联储之间的分歧本质上是对通胀增速回落的高度乐观。

近期各期限美债利率以及美元指数都显著回落，叠加衍生品定价美联储下半年降息，
部分投资者认为这是因为市场反应“衰退交易”。

但是，对经济增长高度敏感的美国高收益债利差仍维持在相对低的水平，并显著低于2016年和疫情时期。

同时，美国OIS曲线显示，虽然未来数年美国短端利率将快速下行，但仍高于美联储预测的长期均衡水平。

而一旦美国进入经济衰退，美联储都将把利率下调至均衡水平以下去刺激经济。

显然，美国利率市场并非在定价经济衰退，而是通胀超预期下行所带来的利率下调。